摘 要

債市借流動性寬松加杠杆。2020年12月，廣義基金、券商、保險和銀行等機構債市杠杆率相對11月有不同程度上升。與2020年貨币政策開始邊際收緊的4月末相比，當前銀行和券商的杠杆率略低，不過廣義基金和保險的杠杆率更高一些。

銀行間、交易所回購成交額上升。債市杠杆率較高，往往表現為“滾隔夜”。從R001和GC001成交量之和的均值來看，2020年12月和2021年1月上半月上升明顯，環比升幅分别為16.7％和12.8％。

對流動性寬松持續至春節後的預期，可能加劇了債市的加杠杆行為。參考2018-2020年，春節前後流動性處于寬松狀态，直至節後部分資金到期，流動性寬松才結束。這可能使得市場預期2021資金面寬松也延續至春節後，因而加劇了機構加杠杆的行為。

在債市諸多加杠杆主體中，攤餘債基近兩年規模的擴張，引人注目。截止2020年末，攤餘成本定開債基累計成立規模達9936億元。2020年杠杆率逐季上升，年四個季度分别為133％、137％、141％和144％。

攤餘成本債基杠杆“易上難下”，融資需求剛性，對價格不敏感。根據攤餘成本債基合同書約定，建倉完畢後，杠杆維持基本恒定。當前攤餘成本債基維持杠杆，需要持續滾動融資約4001億元。按比例來看，占到1月25-28日R001和GC001成交量均值3.6萬億元的11.1％。由于這部分需求剛性，對資金成本不敏感，也在一定程度上推升了資金價格。

往後看，流動性緩解，供給、需求至少一方破局。可觀察的點：（1）供給端之财政支出：1月29日，财政支出資金從供給端緩解流動性緊張的可能性仍然存在。（2）供給端之春節流動性安排：1月29日到2月第一周，央行可能推出春節流動性安排，關注是否投長錢。（3）機構主動壓降杠杆：觀察銀行間和交易所隔夜回購成交量是否出現明顯下行。

核心假設風險。國内貨币政策出現超預期調整。

2021年1月28日，交易所隔夜利率GC001最高上行至9.99％，加權平均值升至6.398％。DR001加權平均值也升至3.0487％，距常備借貸便利（SLF）隔夜利率3.05％僅差0.0013％。我們在《隔夜利率高至6％，資金面為何緊過跨年？》中從供給端分析了資金面何以緊張，本篇聚集于債市杠杆，也就是資金的需求端。

機構債市杠杆率上升，“滾隔夜”需求增加

2020年12月資金面轉松，債市杠杆率攀升。在2020年12月流動性寬松的環境中，金融機構利用低于2％甚至低于1％的隔夜資金成本融入資金，買入債券套取息差收益變得有利可圖，這可能表現為金融機構債市杠杆率攀升。根據待購回購債券餘額、待返售債券餘額和債券托管等數據，對各類機構債市杠杆率進行估算。定義債市杠杆率=債券回購融入資金/初始自有資金。可以發現，2020年12月，廣義基金、券商、保險和銀行等機構債市杠杆率相對11月有不同程度上升。其中券商上升6.7個百分點，保險上升3.5個百分點，廣義基金上升1.8個百分點，銀行上升0.6個百分點。

與2020年貨币政策開始邊際收緊的4月末相比，當前銀行和券商的杠杆率略低于去年4月，不過廣義基金和保險的杠杆率更高一些。

債市杠杆率上升的表現：銀行間、交易所回購成交額上升。債市杠杆率較高，往往表現為“滾隔夜”，即借助銀行間的R001和交易所的GC001進行滾動融資，從而使得成交量處于較高水平。從R001和GC001成交量之和的均值來看，2020年10月到12月依次為37565億元、38569億元、45000億元，2021年1月上半月為50780億元。2020年12月和2021年1月上半月明顯上升，環比升幅分别為16.7％和12.8％。而2016-2019年同期，R001和GC001成交量則沒有出現類似的上升，間接說明這種上升并非季節性所緻。

對流動性寬松持續至春節後的預期，可能加劇了債市的加杠杆行為。按照2018-2020年的情況，春節前的1個月内，央行往往通過降準或其他工具投放資金，幫助機構應對1月繳稅大月和春節取現需求，從而使得春節前後流動性處于寬松狀态，直至節後部分資金到期，流動性寬松才結束（具體分析請見我們1月27日的報告《隔夜利率高至6％，資金面為何緊過跨年？》）。這可能使得市場預期2021年1月上半月的流動性寬松，至少延續至春節前夕的2月10日。因而對資金面的相對一緻預期，可能加劇了機構加杠杆的行為。

在遭遇流動性環境邊際收緊時，前期債市積累的較高杠杆，對應融資需求較大，在一定程度上放大了資金“供不應求”的現象，從而導緻資金利率快速上行。

攤餘成本債基杠杆融資剛性需求約4000億元

在債市諸多加杠杆主體中，攤餘債基近兩年規模的擴張，引人注目。截止2020年末，攤餘債基累計成立規模接近1萬億元。從2019年四季度開始，攤餘成本定開債基規模開始快速攀升，11月、12月新成立規模均超過1000億元。2020年規模繼續增長，全年新成立規模5782.8億元。截止2020年末，攤餘成本定開債基累計成立規模達到9936億元；攤餘成本定開債基存續淨資産9130.52億元。

攤餘成本債基杠杆上限高，2020年杠杆率逐季上升。相對于普通債基，投資利率債的攤餘成本定開債基杠杆率上限可達200％，明顯高于開放式基金的140％。根據基金披露數據，用基金規模加權計算，2020年四個季度攤餘成本債基的杠杆率分别為133％、137％、141％和144％，呈逐季上升狀态。

攤餘成本債基杠杆“易上難下”，融資需求剛性。根據攤餘成本債基合同書約定，其在封閉期内進行杠杆投資策略，采取持有至到期策略，建倉完畢後，杠杆維持基本恒定。這意味着攤餘成本債基在面臨杠杆資金成本上升時，難以像其他機構那樣壓縮杠杆，融資需求更為剛性。

攤餘成本債基維持杠杆，需要持續滾動融資約4001億元。根據攤餘成本債基披露的數據計算，2020年四季度其杠杆投資标的規模為4001.27億元，這部分需要滾動回購進行融資。按比例來看，占到1月25-28日R001和GC001成交量均值3.6萬億元的11.1％。并且由于需求剛性，對資金成本不敏感，有量即可，也在一定程度上推升了資金價格。

資金面緊張是供需疊加的結果，需要至少一方破局

供給端：央行投放減少，銀行融出意願低。我們在《隔夜利率高至6％，資金面為何緊過跨年？》中對資金供給端曾分析，央行1月MLF和TMLF淨回籠405億元，逆回購到期也為負（截止1月28日為淨回籠2760億元），央行資金投放明顯不及2018-2020年同期。而繳稅大月、地方債發行繳款、存款繳準等，均對超儲形成淨消耗。超儲“隻出不進”，再加上央行春節流動性安排暫未推出，銀行預留資金應對取現需求，融出資金意願較低。這種“缺錢”的現象，并不僅僅表現在銀行間市場和債券市場，同業存單發行利率、票據利率也在快速上行。

需求端：攤餘成本債基的剛性需求是少數，繼續撐着等待資金面轉松，可能是債市杠杆下不去的主因。根據前文統計，攤餘成本債基為維持杠杆進行滾動融資，僅占到銀行間和交易所隔夜交易量的11.1％，談不上是主力。機構預期後續資金面轉松，選擇繼續“硬撐”維持杠杆，使得資金需求下不來，表現為1月26-28日資金價格大幅上升的同時，銀行間和交易所隔夜交易量基本平穩。

往後看，流動性緩解，供給、需求至少一方破局。可觀察的點：

（1）供給端之财政支出：1月29日，考慮到當日逆回購到期僅20億元，到期壓力明顯小于27日和28日，财政支出資金從供給端緩解流動性緊張的可能性仍然存在。

（2）供給端之春節流動性安排：1月29日到2月第一周，央行可能推出春節流動性安排，14天逆回購 7天逆回購組合為主的概率在上升。如果央行投放MLF或進行普惠金融定向降準，可能明顯改善資金面預期，提高銀行融出意願。

（3）機構主動壓降杠杆：時間未知。1月28日利率債收益率多數上行，可能反映出機構開始壓杠杆，但當日回購成交量并沒有出現明顯下降。後續需要觀察銀行間和交易所隔夜回購成交量是否明顯下行（并非因臨近春節而出現下行），即機構主動壓降債市杠杆。

風險提示：

國内貨币政策出現超預期調整。

本文源自郁言債市