作者：inPeak

在很早之前，我也寫過TCL科技的投資邏輯。關注TCL科技大概是在2019年上半年，那個時候公司還叫TCL集團，剛剛剝離終端和配套業務，未來将聚集發展顯示面闆行業，讓我對這家公司提起了興趣。當然其中有一個重要原因是我之前有聽人提及過華星光電，說發展不錯，而且有點後起之秀的意思。

為什麼會再次寫《TCL科技的投資邏輯》？我是認為随着對這個面闆行業和TCL科技的深入研究，對行業和公司的認知更加清晰了，所以想在與大家分享自己的心得重新整理一下。

顯示面闆行業是一個需求十分龐大的行業，但是為什麼似乎大家都活得不好？主要就是全球各大廠商之間的價格戰非常激烈，導緻面闆廠商的利潤率很低、甚至接近虧損。既然是一個具有龐大市場需求的行業，這種狀态就不可能持續，遲早會因為技術、成本之類的原因，一些廠商會退出這個行業，最終形成為數不多幾家廠商并存的局面，寡頭就會最終也會獲取這個行業的超額利潤。聽到這裡，是不是有點當年家電行業混戰的感覺，大家都很慘，但是最終美的和格力殺出重圍，形成兩大家電巨頭，不同細分領域也有細分的龍頭，大家也活得很不錯，美的和格力的股價也是屢創新高。

經過這麼一分析，我對研究TCL科技的興趣就更大的。當然，投資任何一家公司，我都試圖需思考投資它的第一性原則。那麼如果我要投資TCL科技，它的第一性原則是什麼？最終說服自己的理由是：在未來相當長一段時間内，面闆行業的需求依然龐大、穩定，行業市場空間大。為什麼這麼說？智能手機改變我們的生活，但是人與機器之所以能夠更好的交互，也得益于顯示屏行業的快速發展。而且在可預見的時間内，人與機器交互主要媒介還是手機、電視、電腦及車載顯示設備等，那麼顯示面闆就是不可或少的。

我覺得，顯示面闆巨大的需求是具有确定性的，但不确定的是TCL科技會不會突圍出來，成為行業的領軍者。實際上，經過對TCL科技的深入研究，這種不确定性也逐漸消除。

TCL科技的業務矩陣

TCL科技剝離終端及配配套業務之後，在加上并購，目前形成的業務矩陣如下：

資料來源：TCL科技年報、公開資料

以華星光電為主的半導體顯示及材料行業，以及支持華星光電發展的三大配套主體華睿材料（顯示材料開發與生産）、廣東聚華（印刷OLED顯示）及華顯（LCD顯示模組研發與生産）。

以中環電子為主的新能源及新材料行業，中環電子旗下的中環股份（也是上市公司，股票代碼為sz002129）主要是做光伏矽片，中環電子旗下的天津普林（股票代碼sz002134）是做印刷電路闆的。TCL科技通過并購中電電子，布局半導體新能源産業，形成一定的産業協作。

以TCL金融和TCL資本為主題的金融與産業投資，在TCL科技的業務組合裡起到重要的作用。很多公司的金融投資業務隻是公司可有可無的部分，但是TCL金融與投資業務做得算是可圈可點（後面會進一步闡述），在一定時候作為平衡主營業務的現金流會起到重要作用。

翰林彙，對公司貢獻的利潤很低，這裡就不多做分析了。（但一直有一個疑問，當初為什麼也沒有把這塊業務剝離出去？）

TCL科技未來的發展空間

我去研究任何一家公司，目的都是為了尋找其投資的價值點，那麼至少它未來是有發展空間的。并且這種發展空間的挖掘不能是為了說服自己，而是要極其理性和中立的态度去分析，不然隻能是自欺欺人，反而還會危害自己的投資。那麼TCL科技的發展空間在哪裡？

首先，顯示面闆的需求很大，TCL科技的龍頭地位越來越明顯，需求有保障。TCL科技在公告裡一直在強調華星光電是滿産滿銷，據一些報道2020年華星光電的訂單滿足率為70%.這個充分說明了華星光電不缺訂單。

顯示面闆行業經曆了2017-2019年的行業發展下行周期，各大廠商處在虧損的邊緣，韓國廠商三星和LGD宣布逐步退出顯示面闆行業；而國内廠商（尤其是TCL科技，華星光電EBITDA率在面闆行業全球處于數一數二的領先地位）收益與成本優勢和管理優化，仍保持着一定的盈利能力。韓國廠商的退出，顯示面闆産能向中國廠商轉移是大勢所趨。受到疫情影響，居家辦公和線上學習一定程度上刺激了顯示面闆需求的增長，尤其是大尺寸面闆需求上漲。同時，疊加年底促銷（國内雙十一、國外的黑色星期五等）、東京奧運會等季節性的需求，導緻面闆行業的需求在2020年第三季度觸底反彈，各大顯示面闆需求方采購量大幅上漲。

2020Q3各品牌商面闆采購量，數據來源：來源：群智咨詢，聯證券研究所

大家可能更關心的是未來這個需求是否可持續。對于這個問題，我的分析是這樣的。第一、随着顯示面闆行業洗盤，産能逐漸向中國廠商集中，未來形成京東方和華星光電雙寡頭的局面可能性很大。第二、目前華星光電的訂單滿足率無法達到100%，訂單仍有較大的增長空間。第三、三星參股華星光電後，對華星光電的訂單也會起到一定的保障作用，三星畢竟也是全球TV/IT終端設備的巨頭，顯示面闆需求龐大。基于以上的分析，我認為不必擔心未來需求可持續性的問題，華星光電的訂單沒有問題，倒是産能釋放具有一定的挑戰，有訂單産能跟不上，也産生不了收入。

其次，TCL科技在顯示面闆行業的市場占有率有望不斷提升。在經曆2017-2019年顯示面闆行業周期性下滑之後，各大廠商混戰，沒有成本優勢的廠商處于虧損邊緣，所以才有韓國廠商三星及LGD退出顯示面闆行業的決定。國内廠商在政府的大力支持下，且在具有成本優勢下，産能不斷沒縮減還是在繼續擴張，京東方和TCL華星的産能都是處于擴張态勢。同時，我們看到TCL華星優秀的運營效率、客戶管理及在前沿技術上的布局，随着産能的擴張，未來TCL科技在顯示面闆行業的市場占有率不斷提升是大概率事件。

第三，TCL華星未來的産能會持續釋放、産品結構會不斷優化，以滿足不同類型客戶的需求。TCL華星目前深圳的産能主要是大尺寸顯示面闆（TV使用）、武漢華星主要生産中小尺寸的顯示面闆（手機、車載設備使用），去年也收購了武漢華星的少數股東權益，實現對武漢華星絕對控股（還剩下14.5%國開基金的股份）。産能擴張會向中尺寸顯示面闆、8K超清顯示屏、OLED等方向拓展，産品類别更豐富，能夠滿足客戶的多樣化需求。

未來，華星光電的主要産能釋放及産品結構調整如下：

第四，TCL華星有望在前沿技術上進行突破。要先在前沿技術上有所突破，必須率先進行研發投入，TCL科技在研發投入上的力度也是較大的，科研人員近年來一直在增長，研發投入占營業收入的比例也是維持在一個較高的水平。

截止當前，TCL科技在顯示面闆行業的投入主要動作：

TCL科技未來的利潤增長點

第一，價格上漲提升利潤水平。在大家的印象中，顯示面闆行業是一個很苦逼的行業，利潤率極低。但我們也需要用發展的眼光來看到問題，經過市場洗禮下，能夠留下來的廠商都很具有競争力，如果形成一定寡頭局面，就會在一定程度上掌握定價權，行業利潤的改善是必然的。

經過2017-2019年的下行周期後，顯示面闆的價格在2020年觸底反彈，尤其是大尺寸的面闆價格上漲非常驚人。而實際上需求量最大的也是大尺寸面闆，TV對面闆的需求占了總需求的67%，所以大尺寸面闆漲價，直接提升了面闆企業的利潤水平。根據TCL科技的業績預告，華星光電大尺寸業務淨利潤同比增長6倍，大大改善了公司的利潤水平。

來源：Omdia，聯證券研究所

來源：中國産業信息網，聯證券研究所

第二，收購中環電子，入駐中環股份，新增了的新能源與新材料行業賽道。中環股份主要是從事光伏矽片研發和生産，中環股份持有的天津普林是從事印刷電路闆的。按照李東生先生的說法，收購中環電子，能夠與TCL形成産業協作。對于産業協作這一塊，我們都不是制造業專家，很難判斷，但暫且可以相信李東生先生。

關鍵是，光伏行業是未來新能源發展一個重要方向，2020年也是光伏發展的大年，隆基股份股價大漲，并且迎接來了高瓴資本的入駐。當我們無法判斷行業的發展态勢的時候，觀察一下先行者的做法也不失為一種選擇。起碼，目前來看，收購中環電子，将會給TCL科技帶來更多的可能性。

第三，TCL科技的投資業績逐漸釋放。TCL的投資業務是可圈可點的，在其他公司看來是或有或無的業務，但是對于TCL科技來看，卻對主營業務起到了重要的現金流平衡作用。目前集團直投了三家上市公司，持有市值超過人民币130億元。而TCL資本早期在人工智能、半導體顯示、新材料、智能制造等戰略新興産業領域多有布局，TCL創投持有知名上市公司甯德時代、韋爾股份、寒武紀等。

随着投資這些企業發展壯大、上市，以及資本市場的向好，TCL投資業績将會逐漸釋放，增厚股東利潤。

資料來源：TCL科技年報、公開資料

為什麼是TCL科技？

大家都知道，國内顯示面闆行業有兩大巨頭——京東方和TCL華星，實際上目前京東方的市場占有率比華星光電還要高，那為什麼要選擇京東方？我有一些自己的理解：從目前的數據來看，TCL華星的運營效率要優于京東方的，TCL科技整體利潤率是4.23%，而京東方是1.49%，即便隻是計算華星光電的利潤率，也是有3%左右，還是要優于京東方。

來源：京東方A、TCL科技 2020年第三季度報

在上文中，我提及到目前的顯示面闆行業的發展階段就像當年價格混戰後的家電行業。做一個不是特别準确的比如，TCL科技和京東方及類似于美的和格力。TCL科技的業務既有聚焦，也更加綜合，發展回旋餘地更大、可能性更大，這點像是美的。當然京東方除了聚焦顯示面闆行業，也是開始布局其他的業态。除了數據之外，隻能看個人理解了。從股市投資的弱者策略來講，如果你無法判斷兩家龍頭哪一家更好的話，那就各買一些倉位（當然，前提是你看好并願意投資顯示面闆行業）。

總結：TCL科技的發展路徑

站在當前的時點去總結TCL科技的發展路徑還是比較清晰的，主要就是内生增長 外延式并購 投資業務平衡。内生增長體現在拓展市場渠道、控制成本、加大研發投入與技術突破、提高運營效率、保證客戶來源，實現收入與利潤整體提升。這個主要是練就内功。

外延式并購目前主要解決産能不足和布局新賽道的問題。通過收購蘇州三星、武漢華星少數股東權益就是為了加大産能，滿足更多的訂單生産，提升市場占有率，最終提高自身的定價權。收購中環電子以入駐中環股份的目的，就是布局未來新能源賽道，是好是壞，若幹年後才知道，但是從目前産業發展态勢來看起碼方向不錯。

投資業務在上文也講過，投資業績的釋放能夠增厚股東利潤，更重要的是能夠平衡主業的産業發展周期遇到的問題。

總結：TCL科技的未來的市值空間有多大？

可以預期就是未來中環電子（2020年Q4已并表）、蘇州三星并表，更多的訂單被滿足，TCL科技的的營收和利潤會得到雙雙提升。近期出來多份券商研報都認為2022年TCL科技營收能夠突破1000億元，淨利潤能夠到100億元以上。以100億元的利潤作為基礎，市場究竟會給與多高的PE？市值的空間除了公司自身的盈利能力外，也要看市場的認知程度和瘋狂水平，因為人性是無法估量的。如同比亞迪，即便像我對其進行了深度研究，并且堅信它會到萬億市值，但也萬萬沒想到這麼快就漲到6000億的市值，這需要多少的利潤才能消化如此高的市值水平？市場的偏離優勢讓人難以置信。

我知道，市場很多人都認為顯示面闆是一個重投資、低利潤的行業，說到底就算不上一個傳統意義上的好行業。那TCL科技是否能延續當前的發展，并且還能提升利潤水平。我認為重投資行業也并沒有什麼問題，關鍵是這些投資能夠帶來更好的收益，就像上周五京東方抛出200億元定增，市場一片嘩然，在不考慮京東方以前的種種定增行為，單看這200億元的定增，隻要是預期能夠為股東創造更高收益的話，那也是沒問題。

現在的問題在于，随着顯示面闆産業格局的變遷，是否真的能夠形成雙寡頭局面，并且能夠不斷提高定價能力，從而不斷提升公司的利潤水平？這是我們需要思考的問題，也是我未來需要持續關注的問題，隻要這種趨勢形成，那麼顯示面闆行業的龍頭公司仍有很大的發展空間。

溫馨提醒：以上内容僅代表作者研究觀點，不作為投資建議！