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經濟觀察報 記者 陳博兩年前與深圳市安遠控股集團有限公司（以下簡稱“安遠控股”）攜手打算合作深圳龍華區安豐工業區地塊城市更新改造項目的杭州濱江房産集團股份有限公司（以下簡稱“濱江集團”），今年演變成債權人。

3月份，濱江集團一紙公告，要求安遠控股按約定要求履行回購義務并立即支付回購價款 (含本金8.6億元及合同約定的其他回購價款)。并收回經由四川信托有限公司發放給安遠控股的3 億元信托貸款。

雙方的關系轉變源于向深圳市相關主管部門申報城市更新計劃實施上的不确定性，上述城市更新項目整整兩年仍未辦理完成前期項目審批手續。

濱江集團的催收貸款僅是冰山一角。

近日，深圳合一城市更新集團董事總經理羅宇在一場城市更新的探讨會上指出，深圳城市更新正處在融資非常嚴峻的局面，今年深圳舊改市場頻現上市企業降價甩賣舊改資産的現象，這是一個利空的重要信号。“資金鍊全面收緊，整個行業正從借債擴張進入還賬清算的階段。”

資金全盤收緊

在周期漫長的城市更新項目中，融資一向是最大的痛點。

一方面，城市更新是非标業務，市場對項目估值存在較大偏差。另一方面，城市更新的投資周期很長，還款來源通常存在不确定性。同時，城市更新項目還很考驗操盤方的熟化出地能力，由于可能經曆2-3個房地産小周期，市場情況的變化決定了這些城市更新項目必須提前做好現金流的平衡，并加快入市腳步。

羅宇曾經做出一個比喻：深圳的舊改就是風險投資，前期運作是天使輪，計劃是A輪，規劃是B輪，拆遷是C輪。最後轉到Pre-IPO，這個過程中市場在每一個階段都有交易機制。前期都是負債，開發商要把這些負債包裝成資産，把握它的風險，既能在每一輪實現增值，又能實現融資，甚至實現并購交易。

不過，在整個房地産行業融資全面收緊的大背景下，今年以來，深圳城市更新的融資正在步入嚴峻的局面。羅宇說，資管新規的落地，衆多去杠杆政策陸續出台，疊加市場上P2P爆倉等多種情況，今年以來，銀行表外非标業務全面收縮，舊改貸的審批比之前更嚴謹審慎，信托通道業務基本關閉，基金收縮，險資外資進不來。“深圳的城市更新行業，正從前幾年的借債擴張轉向還賬清算階段。”

早在今年3月份，杭州濱江房産集團股份有限公司（以下簡稱“濱江集團”）發布公告，要求深圳市安遠控股集團有限公司（以下簡稱“安遠控股”）按約定要求履行回購義務并立即支付回購價款 (含本金8.6億元及合同約定的其他回購價款)。公司同時要求收回經由四川信托有限公司發放給安遠控股的3 億元信托貸款。

濱江集團與安遠控股的合作始于兩年前的8月9日，雙方簽訂《合作意向書》，共同投資成立深圳濱安房地産開發有限公司（以下簡稱“濱安公司”），以此為主體合作開發深圳龍華區安豐工業區地塊城市更新改造項目。

同年11月，濱江集團以 8.6 億元人民币收購《光大信托-安遠集團單一資金信托》項下信托受益權，并另行向安遠控股提供一筆3億元的信貸支持。

上述《光大信托-安遠集團單一資金信托》至今年3月21日屆滿，但因向深圳市相關主管部門申報城市更新計劃實施上的不确定性，截至今年3月，深圳龍華區安豐工業區地塊城市更新改造項目仍尚未辦理完成前期項目審批手續。濱江集團因而按照合作框架協議、信托合同和回購合同等的約定采取必要措施催收安遠控股上述款項。“由于融資難，加上股災導緻很多上市公司實際控制人股權質押爆倉，今年房企打包甩賣舊改資産，債主變地主的情況頻現。”羅宇指出這個階段深圳城市更新市場的變化趨勢。

計劃立項的明股實債遭嚴禁

事實上，過往以拆除重建為主的城市更新本質上更多是一場跨周期投融資。

根據合一城市更新統計的數據，一個完整的城市更新項目平均周期5-8年。其中，從列入計劃到規劃批複的平均審批周期需1.73 年(較易審批項目)；從規劃批複到實施主體确認的平均審批周期則需2.16 年；從實施主體确認到拿地的平均周期則需1年。

按照過往深圳城市更新項目每個階段的融資實操模式，在城市更新立項之前，舊改項目多數通過私募基金、信托來募資，或者向高淨值客戶、私人金主進行民間借貸。

計劃立項階段，金融機構的資金可以進場，舊改項目的融資就可以通過私募基金、信托、券商資管計劃來實現。過往，銀行委托貸款通道在這個階段也可以進入，不過，羅宇稱，現在這種銀行表外通道基本被卡死。

一名在上市房企旗下投資公司任職的投資總監告訴經濟觀察報，此前，舊改項目通過私募基金的方式融資，大部分是明股實債，但在資管新規落地之後，目前債權類基金已經比較難操作。

今年4月27日，由中國人民銀行、銀保監、證監會、國家外彙管理局聯合發布的《關于規範金融機構資産管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）落地，資管新規從募集方式和投資性質兩個維度對資産管理産品進行分類，分别統一投資範圍、杠杆約束、信息披露等要求。要求堅持産品和投資者匹配原則，加強投資者适當性管理，強化金融機構的勤勉盡責和信息披露義務。明确資産管理業務不得承諾保本保收益，打破剛性兌付。嚴格非标準化債權類資産投資要求，禁止資金池，防範影子銀行風險和流動性風險。分類統一負債和分級杠杆要求，消除多層嵌套，抑制通道業務。加強監管協調，強化宏觀審慎管理和功能監管。

但對于城市更新項目而言，短債長投是此前屢見不鮮的投融資現象。“以前舊改項目都是短期融資，通常期限是1-2年。這中間會産生期限錯配，導緻的後果是資金成本太高，一年以内的債券類基金年化利率甚至高達24%-50%。”羅宇說，在短債到期之後，為了還款，企業隻能借新還舊。

如今，借新還舊的“捷徑”也正在遭遇“圍堵”。一名股份制銀行投行部門的資深人士向經濟觀察報舉例，2014、2015兩年，曾出現過一波粗放式的銀行非标業務投到舊改項目的前端，當時的融資期限大部分是5年。按照時間節點，剛好在明後兩年到期。但這些舊改項目，哪怕進展順利，目前也處在剛好完成更新進入銷售的環節，由于整個樓市趨勢降溫，銷售回現緩慢，加上資管新規的嚴控，這部分舊改項目無法借新還舊。

“周期錯配、借新還舊、滾動融資是這次資管新規嚴格限定的。”上述投資總監表示。

按照他的觀點，在城市更新的前期階段，融資通過股權類基金相對比較合理、合規，因為這個階段項目的風險比較大，投資期和退出期都相對較長，可以用來做抵押擔保的增信措施比較有限。

“但純股權類基金的期限會更長，而且不能做出保本保收益的承諾。”羅宇指出。

上述投資總監稱，投資機構對一個城市更新項目的選擇通常會制定一套嚴格的測算模型，優先選擇符合“好地段、價格低、權屬清晰、已過立項（容易立項）、拆遷簡單、更新改造進度可控”等标準的城市更新類項目。此外，對于優選拟更新改造方向為居住、綜合體或商業（含寫字樓、公寓）的具有較高經濟效益及投資回報的項目。在項目合作模式上，品牌開發商股權合作或小股操盤項目可以增強基金對于項目的控制力。

“不過，在地産調控加碼、行業下行趨勢凸顯的背景下，如今投資機構和投資者對于投資标的的選擇标準也提出更高的要求。”他說。

銀行貸款準入門檻高

資金成本龐大是城市更新的特殊屬性。除了最前期的地價之外，整個城市更新過程還涉及拆遷補償費、過渡安置費用、回遷面積等指标。

巨大的資金需求之下，銀行貸款往往是房企資金來源的較優選擇。“如果是正常的銀行舊改貸款，年化利率大概是8%。”羅宇說。

銀行舊改貸、拆遷貸、并購貸、理财産品等開始介入城市更新項目，一般要在專項規劃批複之後。

按照上述股份制銀行投行部門資深人士的介紹，城市更新項目申請銀行貸款也要滿足“四三二”和25%的紅線。所謂“四三二”，即四證（《國有土地使用證》、《建設用地規劃許可證》、《建設工程規劃許可證》、《建築工程施工許可證》）齊全、30%自有資金、二級開發商資質；25%則是指在建工程量必須達到整個項目進度的25%。

“如果達到這兩大條件，一般都要進行到開發階段才能申請到銀行貸款，但以前一些銀行的城市更新貸款品種在項目拆遷率達60%以後就會提供資金，這其實是銀行貸款附屬的流動性支持額度。”該投行人士稱。

如今，銀行關于舊改項目的貸款業務也正在收緊。“我們銀行今年面臨的問題在于，舊改項目貸款業務沒有新增，就算我們願意貸款，但符合準入條件的舊改項目幾乎為0。”這名投行人士告訴經濟觀察報，上半年他們部門考察了兩個舊改項目，但都在準入的時候就剔除掉。

前述在上市房企旗下投資公司任職的投資總監說，銀行對于舊改項目的投資标準逐漸全面收縮，比如拆遷貸，對于項目簽約率、簽約主體的要求愈發嚴格。一些處于前期階段，像沒有立項、或者拆遷剛啟動的舊改項目，不符合融資标準，就很難融到資。