（報告出品方/作者：長江證券，韓轶超、趙超、張銀晗）

“我們不能預見未來。然而，構成未來的種種條件就存在于我們周圍。” 2022 年，新冠疫情的爆發進入第三年，随着經濟下行壓力、病毒演化等客觀原因以及 基礎免疫屏障搭建完畢等主觀原因的變化，海外地區疫情政策下，消費與出行需求複蘇， 航空需求進入加速修複通道。截至今年 6 月份，全球旅客周轉量已經恢複至疫情前的 7 成左右，全球航空市場的客座率已經修複至 82.4%，相較疫情前水平僅相差 2pcts，而 緊随而來的暑運旺季中，海外市場出行需求報複性反彈趨勢明顯，有望進一步擡升行業 景氣度。

然而，與需求的持續景氣改善不同，海外航司卻面臨航班“飛不了”的困境：一方面， 以美國航空市場為例，行業景氣回暖持續帶來客座率的擡升，但航班量與客運量數據卻 出現明顯下滑；另一方面，暑運前夕歐美市場航班取消率居高不下，潛在供給無法得到 釋放，意味着行業真實供給難以匹配需求的迅速爬坡，疫情之後出行市場出現明顯供需 缺口。

此外，上遊制造商同樣面臨“造不出”的困境：盡管随着出行需求景氣回暖，航司飛機 購買意願大幅提升，21 年下半年開始波音空客訂單增加明顯，但行業産能爬坡仍然十分 緩慢，2022 年中部分熱門機型月度産能僅為疫情前的五成左右。以空客 A320 為例，預 計 2023 年其月度産能才能恢複到疫情前水平，盡管需求快速修複，但波音與空客持續 面臨“造不出”的困境。

總而言之，與海外國家航空出行需求的加速修複趨勢“背道而馳”，行業供給短期卻面 臨下遊“飛不了”，上遊“造不出”的困境，潛在供給難以迅速釋放，出行市場出現明顯 供需缺口。我們認為海外出行闆塊供給與需求短期“背道而馳”背後的核心原因，主要 來源于防疫政策轉向後航空業與全市場有效勞動力的不足：一方面，航空業勞動力不足， 航班保障能力受限。疫情後航空運輸業勞動力平均工作時間持續上升，且缺勤率達到曆 史峰值，交通運輸行業職位缺口不斷拉大，保障能力下降，最終引緻下遊航司航班“飛 不了”的結局。

另一方面，制造業勞動力缺口明顯，波音、空客産能難以迅速修複。除交通運輸行業之 外，海外核心市場整體勞動力在疫情後同樣出現明顯短缺，以英美為代表，其整體勞動 力在疫情之後出現明顯的職位數量空缺，其中制造業勞動力人數爬坡緩慢，英國制造業 勞動力仍未恢複到疫情前水平，疊加全球供應鍊的紊亂，最終引緻波音與空客等航空制 造巨頭産能難以迅速爬坡，出現“上遊”造不出飛機的結果。

海外地區疫情政策下，接觸類限制政策逐步取消，海外市場勞動力不足來源于三方面： 1）“寬松防疫”≠“全面解決”，疫情爆發以來，全球主要面臨約 6 次疫情反複的沖擊， 當前時點海外主要國家累計确診人數占人口比重中樞水平已經達到 25%左右，疫情反 複導緻确診與隔離休假引緻人力緊缺；2）死亡與後遺症擠出人力，一方面感染緻死人 數較高，測算擠出約 0.2%适齡勞動力，另一方面，類大流感時代，超額死亡擠出勞動 力，第三，後遺症頻發且數量大，測算擠出約 1%勞動力；3）落地航空市場，有效勞動 力不足，飛行小時數不足晉升受阻，機長數量疫後下滑，勞動力供給結構性失衡。

“寬松防疫”≠“全面解決”：大量确診引緻人力緊缺

海外地區疫情政策下，接觸類限制政策逐步取消。2022 年，新冠疫情的爆發進入第三 年，随着經濟壓力、病毒演化等客觀原因以及基礎免疫屏障搭建完畢等主觀原因的變化， 除亞洲區域防疫政策仍然相對偏緊外，海外其他區域主要國家防疫政策紛紛步入轉向的 階段，除“口罩令”執行相對嚴格外，其餘限制接觸、交流與出行的政策逐步走向取消。

“寬松防疫”≠“全面解決”，确診與隔離休假引緻人力緊缺。然而由于新冠病毒變異快 且免疫逃離能力強，導緻防疫政策的“寬松防疫”難以帶來疫情的 “全面解決”，海外 主要國家仍持續受到疫情反複的影響，并且随新變種的出現反複迎來确診與死亡人數 “脈沖式”的增長。疫情爆發以來，全球面臨了約六次疫情反複的沖擊，當前時點海外 主要國家累計确診人數占人口比重中樞水平已經達到 25%左右。以美國為例，截至 2022 年 7 月底，其合計确診人數達到 9092 萬人次，意味着平均每日确診人數約為 9 萬人次， 高峰時期單日确診人數約為 80 萬人次，确診人數的快速增長以及随之而來的隔離與休 假，嚴重沖擊勞動力市場，使得有效人力供給難以完全釋放。最終除醫療以及服務業等 接觸類“重災區”行業外，制造業與物流行業均出現顯著的勞動力缺口，員工缺勤率相 較疫情前大幅擡升。

“寬松防疫”≠“全面解決”：死亡與後遺症擠出人力

相較流感病毒，新冠病毒的傳染性與緻死率更高，也因此防疫政策的逐步轉向，一定程 度将導緻感染死亡人數以及超額死亡人數的上升。 一方面，感染緻死人數多，測算擠出約 0.2%适齡勞動力：截至 2022 年 7 月底，全球範 圍内由于感染新冠病毒導緻的死亡人數達到 6.4 百萬人次，死亡人口比例占全球人口比 例約為 0.1%；海外部分國家死亡人數同樣處于高位，以美國為例截至 2022 年 7 月新 冠導緻的死亡人數已經達到 104 萬人次，其中适齡勞動力所在的 18-64 周歲年齡層的 死亡人數占比約為 25%達到約 26 萬人，測算約占 2021 年底美國勞動力人口總數1的 0.2%。

另一方面，類大流感時代，超額死亡擠出勞動力：然而受多方面因素影響（統計不全面、 檢測能力不足，以及醫療資源擠兌等），新冠确診死亡人數難以完全反映類大流感時代 疫情對于社會秩序的沖擊，超額死亡人數2或是更好的衡量指标。根據 Scientist 披露的 預測數據，中性預測下預計截至 2022 年 3 月全球超額死亡人數已經達到 20.4 百萬人 次，是全球新冠确診人數的數倍；其中美國超額死亡人數約為 104 萬人次，對勞動力市 場同樣産生較大沖擊。

第三，後遺症頻發且數量龐大，擠出約 0.6%勞動力。一方面，後遺症頻發且數量龐大： 根據 CDC 于 2022 年 7 月初的社會調查顯示，新冠後遺症在美國确診成年人口中的占 比約為 34%，在全部成年人口中的占比約為 15%。另一方面，美國國會指出新冠疫情 後遺症表現多樣（包含疲憊、認知障礙、氣短、關節疼痛等症狀），且疫情之後由于長期 後遺症擠出勞動力人口約 1 百萬人，測算占整體美國勞動力人口比重約為 0.6%；此外 柳葉刀雜志研究數據顯示 45%的後遺症人群需要減少工作時間，意味着後遺症在痊愈 後仍持續影響勞動力市場。

落地航空市場：結構性失衡，機長有效供給不足

落地海外航空行業，除疫後産生的勞動力擠出效應外，行業自身勞動力供給缺口背後的 成因則更為複雜。 一方面，飛行小時數不足，晉升受阻，機長數量疫後下滑。受新冠疫情的影響，出行需 求大幅下滑，美國航空行業飛行員平均飛行小時數随之在 20 年之後出現大幅下滑，難 以滿足晉升機長所需的飛行小時數，拉長商用牌照的晉升周期，使得疫情後的美國航空 市場盡管商用牌照數量保持增長趨勢，但機長與副駕駛數量則出現明顯下滑。

另一方面，退役與裁員帶來人員流失，放緩有效供給修複。疫情後為應對現金流風險， 海外航司大幅裁員與推行提前退休，疊加高齡人員的強制退役，人員缺口持續拉大。以 美國航空為例，20 年員工數量相較 19 年減少 25%，其中飛行員與副駕駛減少 16%， 人員流失沖擊行業員工供給，放緩行業有效供給修複進程，産能爬坡滞後于航空業需求 反彈。

海外地區“寬松防疫”如何影響需求？——修複順勢而至，區域結構分化明顯。1）整體 看：海外疫情政策下，需求修複順勢而至，全球範圍航空出行需求恢複超過七成，即将 九成，需求随疫情反複起起伏伏，螺旋式向上修複；2）區域差異明顯：政策節奏分化區 域間修複進度，北美＞拉美＞歐洲＞中東＞亞太，低成本領先全服務；3）境内領先境 外：國内恢複八成、國際恢複六五成，短途領先長途；4）需求結構分化：因私領先公商 務，報複性消費趨勢明顯，且高端消費率先複蘇，修複斜率更陡且更具韌性。

全球視野看，需求恢複幾成？——超過七成，即将九成

主觀視角：海外地區疫情政策下，需求修複順勢而至，當前恢複約七成，10 月預計九 成。海外地區疫情政策下，解除類行業限制的取消，出行需求修複順勢而至。截至 2022 年 6 月，全球範圍内航空旅客周轉量恢複至疫情前七成，收益指标客座率恢複至 82% 以上水平，相較 2019 年僅小幅下降 2pct。随着暑運旺季的到來，行業景氣度持續提升， OAG 預計 10 月份全球計劃航班量有望恢複至 2019 年的 9 成左右，出行需求早 2022 年持續複蘇。

客觀視角：疫情變化複雜難辨，需求随疫情反複起起伏伏，螺旋式向上修複。盡管海外 地區疫情政策下，出行需求的趨勢性修複，但由于新冠病毒具有緻死率高且變異迅速的 特點，随新變種的出現海外主要國家反複迎來确診與死亡人數“脈沖式”的增長，使得 出行需求仍持續受到疫情反複等客觀因素影響，修複進程起起伏伏，整體呈現螺旋式向 上爬坡的特征。

區域修複差異明顯，低成本領先全服務

區域修複差異明顯，北美＞拉美＞歐洲＞中東＞亞太。從修複進度來看，截至 2022 年 6 月：北美＞拉美＞歐洲＞中東＞亞太；其中，北美市場恢複最快，出行需求相較疫情 前恢複九成，美國國内需求已經恢複至 2019 年同期的 92%；亞洲市場恢複進度最慢， 出行需求約為疫情前的 45%，亞洲機場運力進度恢複相對較慢。

區域内部航司修複同樣分化，低成本領先全服務。從頭部四十大航司 2022Q2 修複情況 來看，相同區域内不同類型航司修複進度同樣呈現分化的趨勢。整體來看低成本航司修 複進度領先全服務航司，2022Q2 運力平均增速已經相較 2019Q2 實現同比正增長，且 從頭部四十大航司的經營情況來看，低成本航司數量更多的區域往往運力修複速度更快。

境内領先境外，短途領先長途

首先，國内恢複八成、國際恢複六五成，短途領先長途。整體來看，不管是對于任何區 域來講，國内航線需求爬坡速度均高于國際航線，截至 2022 年 6 月，國内市場需求修 複至 2019 年同期的八成左右，國際航線恢複至 2019 年同期的六五成左右，國内短途 航線修複領先國際長途。

其次，歐美跨境線恢複超九成，亞洲區域部分修複。一方面，随着入境隔離與檢測限制 的取消，對于歐美國家，兩者之間的洲際航線已經恢複超過九成，英國入境客流量同樣 已經恢複至接近七成；其次，亞洲市場跨境航線恢複相對緩慢，其中歐亞洲際航線僅恢 複至疫情前四成，但随着 3 月底新加坡與泰國防疫政策的變化，兩國國際航線同樣迎來 了快速修複，5 月國際客流量已經恢複至疫情前的 2-3 成。

因私領先公商務，報複性消費趨勢明顯

因私頗具彈性，公商務相對滞後，兩艙占比超過疫情前。從不同需求的恢複節奏看，因 私需求恢複領先公商務：1）國内市場看，達美航空數據顯示，2021 年底其國内市場因 私消費已經恢複超過 2019 年同期水平，需求修複具有彈性，而公商務需求僅恢複至疫 情前的 60%；2）國際市場看，英國國際客流數據顯示，截至 2022 年 5 月國際訪友需 求恢複至疫情前七至八成，包含留學等其他出行需求已經超過 2019 年同期水平，而公 商務需求恢複僅約五成；3）分結構看，根據 IATA 的數據，今年 2 月份全行業高端兩艙 需求占比已經超過疫情前水平，可見高端消費率先複蘇，修複斜率更陡且更具韌性。

線下消費數據同樣超過疫情前，而經濟壓力拖累商務需求複蘇。出行數據修複特征與疫 情後宏觀消費與經濟數據具有一緻性：1）微觀視角看，海外地區防疫政策之下，2022 年開始全球線下就餐人數相較疫情前實現同比正增長，其中歐洲同比大幅改善，美國與 疫情前已經基本持平；2）宏觀視角看，一方面，疫情對于海外主要國家經濟帶來極大壓 力，20-21 年海外大部分主要國家 GDP 兩年複合增速仍為負增長，另一方面，疫情後 海外主要發達國家零售數據相較制造業數據爬坡節奏更快，與出行需求結構呈現一緻性。

追本溯源，航空股的超額收益以業績改善為根本驅動，賺的始終是供需扭轉大幅釋放盈 利彈性的錢。18 年初以來，曆經中美貿易摩擦、宏觀經濟降檔以及新冠疫情沖擊，供需、 油彙等多重因素接連邊際惡化，股價持續下行，長期底部徘徊，積蓄向上動能。新冠疫 情後航空業流動性風險全産業鍊蔓延，疊加全球供應鍊扭曲，出現上遊制造商“造不出”、 下遊航司與租賃商“買不起”、下遊航司“飛不了”的局面，使得國内航空市場在十年中 迎來了首次供給端的确定性收緊。疫苗與特效藥全球範圍推廣，助力行業需求邁入恢複 的快車道。參考海外市場，需求恢複領先産能爬坡，航司盈利快速修複，疫情後航空業 的供需錯配将逐步顯現，新一輪周期已經處于醞釀階段，随着國際需求回暖，航空股有 望迎來波瀾壯闊的周期機遇。

如果要用一句話去點評航空股目前所處的周期位置，我們認為是“大約在冬季”。從中 期視角看，2017 年底至今，航空闆塊曆經中美貿易摩擦、宏觀經濟降檔以及新冠疫情 沖擊，供需、油彙等多重因素接連邊際惡化，股價持續處于下行周期，曆史底部徘徊時 間接近四年，積蓄向上動能。而從一個更長的周期視角來看，航空闆塊自 2011 年起， 受政策壓制、高鐵分流以及供給過剩等因素沖擊，收益水平持續下行，盈利同步顯著承 壓，2020 年更是受到新冠疫情的沖擊，跌入近二十年來的低谷，行業于底部醞釀周期 機遇，或将迎來曆史性反轉彈性。

短期視角下，股價向下風險有限：2020 年以來行業受新冠疫情沖擊較大，受經營數據 大幅下滑及恐慌情緒影響，股價分别在疫情首次大規模蔓延的 20 年 3 月，以及由于南 京疫情引起的全國性疫情反複的 21 年 8 月兩次觸底，參考兩次底部位置，目前股價位 置整體向下風險相對有限，安全邊際較足。

周期底部，醞釀十年反轉機遇：與所有周期股并無二緻，航空最終的股價與業績表現往 往難以預測，時常令人琢磨不透卻又頗具魅力。站在迷霧之中，我們認為當前時點航空 股的投資是在不确定中尋找确定性：于行業周期底部，巨額虧損迫使行業收緊資本開支， 供給中期确定性收緊，決定反轉幅度；需求演繹短期存在波動性，中長期确定性反轉， 指引勝率。在供給确定性收緊的必要條件之下，随着行業需求邁入恢複的快車道，國際 航線放松将使航空業的供需錯配将逐步顯現，盈利彈性或在 1-2 倍，航空股将迎來波瀾 壯闊的周期機遇。

供給的三重約束：造不出、買不起、飛不了

新冠疫情改變全球出行需求，全球供應鍊紊亂，航空業流動性風險全産業鍊蔓延，航司 破産與提前退役頻頻，飛行員供給結構性失衡，疫情後出現上遊制造商“造不出”、下遊 航司與租賃商“買不起”、下遊航司“飛不了”的局面，将使得國内航空市場在十年中迎 來了首次供給端的确定性收緊。

上遊制造商：“造不出”，危機蔓延，産能下滑

波音與空客 21 世紀以來逐步推廣全球布局的供應鍊體系，将大部分核心生産環節外包 給全球其他區域供貨商，建立起層級分明的供貨商體系，一方面集全球高端制造業之力， 各個生産環節緊密連接，環環相扣，以實現産品生産的效率最大化，另一方面同樣使得 整個生産環節暴露在較大的外部風險之下，供應鍊的複雜程度與緊密銜接度決定疫情下 單一環節的效率損耗被無限放大，最終導緻整個供應鍊體系的危機。 概括來看，我們認為疫情對飛機制造産業鍊的沖擊遠比想象中更為深遠，整個供應鍊自 上而下均面臨生死存亡的危機，頭部岌岌可危，尾部破産整合，複蘇之路漫漫。 一方面，頭部岌岌可危，流動性風險陡增，核心制造商及一級供應商大幅裁員，下調産 能預期。

另一方面，尾部破産整合，三、四級供應商面臨現金流壓力與破産風險。随着時間推移， 尾部市場或将頻現破産與整合事件，幹擾整個産業鍊的複蘇進程。

下遊航司與租賃商：“買不起”，負重前行，擴張放緩

疫情重創全球航空産業鍊，截至 21 年 9 月份全球共有 44 家航司因破産退出運營，蔓 延産業鍊上下遊的資産負債表壓力使得航司與租賃公司受制于流動性與償債風險，進而 雙雙放緩飛機引進，導緻疫情後飛機制造商飛機交付與新增訂單數量均大幅下滑，下滑 幅度超過“9.11”事件與 08 年金融危機後，下遊航司與租賃公司“買不起”飛機。

落地中國市場，新增供給情況：2-3 年增速中樞确定性大幅下行，2024 年新增供給有限。 2020 年新冠肺炎疫情對于航空的沖擊不僅體現在利潤表，還體現在資産負債率的提升， 流動性風險推升負債壓力，部分中型航司資産負債率已經突破 90%，資産負債表壓力決 定航司短期内大概率不會新增訂單，客觀上限制飛機引進速度，疊加飛機引進需要 2-3 年的窗口期，意味着中期供給年引進速度将從過去年化 10%的中樞水平大幅下移。

下遊航司：“飛不了”，人力缺口，機長不足

飛行小時數不足，機長增速低于機隊。受新冠疫情的影響，出行需求大幅下滑，中國航 空行業飛行員平均飛行小時數随之在 20 年之後出現大幅下滑，難以滿足正常晉升所需 的飛行小時數，拉長晉升周期，最終 20-21 年機長增速低于機隊增速。我們預計與海外 國家一樣，機長将在疫情複蘇後，對于供給爬坡造成更為剛性的約束。

需求的确定反轉：報複性消費釋放彈性

需求恢複領先産能爬坡，達美 22Q2 盈利恢複超過五成。參考達美航空情況，21 年中開 始其需求整體呈現快速複蘇的态勢，截至 2022Q2 達美航空客座率水平已經恢複至疫情 前狀态，座收同比 19Q2 提升 17%，需求恢複領先産能爬坡，Q2 公司盈利已經恢複超 過 2019 年同期水平的五成。

落地國内市場，防疫政策邊際變動，基本面加速回暖。1）國内至暗時刻已過，确定性的 環比改善：随着上海疫情的結束，6 月開始國内出行率先迎來基本面拐點，疊加出行政 策出現實質性松動，下半年随着第九版防控方案的實施落地，居民出行信心不斷強化， 國内出行提速，行業基本面持續回暖。2）熔斷政策大幅寬松，國際航線修複預期升溫， 8 月起有望加速修複。民航局 8 月 7 日起調整優化國際定期客運航班熔斷措施，新準則 下觸發熔斷的确診人數以及斷航時間，都相較前标準有大幅下調。随着熔斷政策的大幅 寬松，将顯著減少航班熔斷數量，幫助國際航班恢複，預計國際航線有望在 8 月迎來加 速修複，行業基本面持續改善。

我們預計需求側，相較 2019 年，2023 增速 11%，2024 增速 24%。1）中性假設之下， 預計 2023 年内需修複動力充足，國内市場客運量相較 2019 年增長約為 20%，國際市 場恢複至 2019 年同期的 40%，則全年客運量相較 2019 年增長約為 11%；2）中性假 設之下，預計 2024 年國内延續平穩增長，國内市場同比增長約為 30%，國際市場恢複 至 2019 年同期的 80%，則全年客運量相較 2019 年增長約為 24%。

從一個更長的視角來看，疫情影響終将消散，需求終将迎來觸底反彈，而中期供給的約 束則更為剛性。在 2022 年供需仍相對失衡之後（下半年供需優化趨勢或更為明顯），我 們認為從 2023 年開始，需求将恢複到接近疫情前的正常水平，供給收緊的背景下，行 業于十年後再迎供需優化格局。 中性假設下預計 2024 年國際航空市場将恢複到 2019 年的 80%，則行業整體需求将恢 複至兩位數增長，供需差值明顯，行業于 09 與 10 年後再迎周期向上拐點，單票價格與 客座率将大幅釋放業績彈性。

供需錯配：蓄勢待發，醞釀周期機遇

如果我們試圖從交運闆塊乃至全市場中尋求最具“周期”魅力的标的，航空股的入選毋 庸置疑，2007 年至今，航空股穿越三輪牛市的累計絕對收益位列全市場第一，随着周 期股行情啟動，具有彈性大、速度快的特點。與所有周期品并無二緻的，航空股始終賺 的是炙熱基本面下業績急劇轉好的錢，而作為“邊際成本”為零的行業，航空利潤對 1% 價格變動的敏感性在 20%左右，供需錯配的彈性遠超想象。

于行業周期底部，未來 2-3 年供給已經确定性收緊，需求指引最終勝率，防疫政策的變 化以及國際複航的落地，将使得需求在短期内迅速反彈，供需錯配實現，疊加票價改革， 盈利彈性或在 1-2 倍，催化闆塊波瀾壯闊困境反轉行情。

本輪周期差異，票價改革落地，放大盈利彈性。2017 年下半年開始，民航業落地推行票 價市場化改革政策，行業内黃金航線接連提價。截至目前，商務航線的核心代表京滬線 提價幅度已達 44.4%，盡管在周期底部票價改革政策對盈利修複的效力相對有限，但随 着供需格局扭轉，頭部航線放開提價将于周期頂部放大行業盈利彈性，航空闆塊将迎來 波瀾壯闊的周期行情。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站