（報告出品方/分析師：國聯證券 陳夢瑤）

1.1 從首家A股上市鞋業公司到頭部MCN

星期六股份有限公司成立于2002年，是國内鞋業領先的多品牌運營商，于2009年作為首家在A股上市的鞋業公司登陸深交所。後續公司開啟戰略性轉型，探索布局互聯網領域，于2019年完成收購杭州遙望網絡科技有限公司後，正式開啟直播電商時代。目前，子公司遙望網絡已成為國内頭部直播帶貨的MCN機構。

星期六的發展可以被分為以下三個階段：

Ø 第一階段（2002年-2013年）：起家于鞋履業務，定位為中高端時尚品牌

星期六成立于2002年7月，主要從事皮鞋、皮革制品、時尚皮鞋的生産和銷售，主要品牌有“ST&SAT”（星期六）、“FBL”（菲伯利爾）和“SAFIYA”（索菲娅），是國内知名的中高端時尚品牌運營商。2009年，公司在深圳交易所上市，成為首家在A股上市的鞋業公司。

Ø 第二階段（2014年-2018年）：探索業務轉型，布局互聯網領域

2014年起，公司主營鞋類業務承壓，開始全面開展經營改革。2015年，公司提出“打造時尚IP生态圈”的新戰略，将線下集合點與線上平台互聯互融，開始布局互聯網領域。2017年，公司并購時尚峰訊和北京時欣，其主要業務為互聯網時尚媒體的垂直開發，加速業務轉型。

Ø 第三階段（2019年-至今）：開啟直播電商時代，營收快速增長

2019年，公司并購互聯網營銷和MCN機構遙望網絡，遙望網絡董事長謝如棟擔任星期六董事長，開始布局直播電商領域，持續推進戰略轉型。遙望網絡是一家以直播為核心的科技公司，主要業務涵蓋互聯網廣告投放、互聯網廣告代理、社交電商服務業務，2021年直播電商GMV突破100億元。遙望網絡帶領公司營收快速增長，2019-2021年CAGR達16.5%。2022年6月，公司發行挂牌轉讓子公司星期六鞋業100%股權的公告，2022年8月收到1個股權意向受讓申請，鞋業業務有望被剝離。

1.2. 收購遙望網絡後，遙望網絡已成為公司的主陣地

2022Q3，公司實現收入12.3億元，歸屬于母公司淨利潤0.9億元。分行業來看，公司主營業務布局于兩大闆塊：互聯網廣告行業和服裝鞋類行業。2017-2022H1，服裝鞋類收入占比不斷下滑，由90.48%降為9.77%；而互聯網廣告類從公司2019年收購遙望網絡之後高速成長，2022H1 營收為22.66 億，5年CAGR達101%，占比總營收90.01%，成為占比最大的業務闆塊。

2019年收購遙望網絡後，互聯網廣告行業業務飛速增長，可以進一步拆分為社交電商服務、互聯網廣告投放、互聯網廣告代理業務。其中，社交電商業務為主要收入來源，2022H1 占比總營收達68%。

社交電商業務包括短視頻業務及直播帶貨業務，2019年後高速發展，2022H1 收入達12.23億，同比增長97%，主要得益于公司社交電商運營體系逐漸完善，以中台化體系為核心，通過遙望雲建立數字化決策體系，實現廣告及産品的精準投放及銷售。

子公司遙望網絡目前為公司營收主要驅動力，2022H1 營收維持較高增速，實現營收16.09億元，同比增長114%，主要得益于遙望網絡在快手、抖音平台的直播電商業務持續深耕。2022H1 直播銷售GMV實現55億元，同比增長53%，公司互聯網營銷業務的利潤規模得以較大增長。

1.3. 利潤表持續優化，2022财年扭虧轉盈

Ø 收入端：互聯網廣告業務持續上漲，服裝鞋類銷售收入不斷下滑

公司主營業務可以分為兩部分：服裝鞋類銷售業務和互聯網廣告業務。互聯網廣告業務持續上漲中，2022Q3，互聯網廣告收入為11.11億元，同比增長105%。而服裝鞋類銷售業務從2019Q3的2.6億元下滑至2022Q3的1.2億元。

圖表 7：2019Q1-2022Q3 公司主營業務收入及營收增速

Ø 毛利端：互聯網廣告業務基本結束跑馬圈地，毛利率小幅提升

2022H1，公司毛利潤為4.2億元，其中互聯網廣告業務貢獻了3.6億元，服裝鞋類貢獻了0.6億元，互聯網廣告業務貢獻了絕對大比例。

從毛利率來看，2022H1公司毛利率為23%，其中互聯網廣告行業毛利率為22%，服裝鞋類行業毛利率為34%，兩者從2017-2021均大幅下滑。從互聯網廣告業務來看，公司轉型直播電商業務後，為了簽約頂級明星藝人，積攢投放流量經驗，使得毛利率承壓。2022H1開始，公司作為業内頭部MCN，獲得了一定定價權，因此毛利率相比2021H1小幅上升1.56%。從服飾鞋類業務來看，公司加大清倉力度等手段導緻業務毛利率大幅下滑。

Ø 費用端：銷售費用大幅下降，管理費用率經曆大幅上漲後近期收窄

公司費用端主要包括四個方面：銷售費用，财務費用，研發費用和管理費用，其中管理費用、研發費用與銷售費用受業務調整變化顯著。

業務調整下，銷售費用顯著下降：2022Q3，公司銷售費用為4327萬元，銷售費用率為3.5%，相比2021Q3下降4.5pp。下降主要原因是受疫情影響，公司逐步縮減線下業務，以及直營店鋪轉至品牌公司經營後，因店鋪減少、人員減少緻使銷售費用同步減少。

發力互聯網廣告業務後管理費用率大幅上升，近期收窄：2019-2021年，公司管理費用率大幅上升，從5%提升至9%。主要原因是子公司杭州遙望網絡業務增長和人員增加，相應的員工薪酬、房租等費用增加，及2021 年新增的股份支付費用所共同影響所緻。

2022年開始，公司管理費用率小幅收窄，2022H1管理費用率為8.8%，小幅收窄，主要原因為遙望網絡團隊基本搭建完成。

研發費用率基本持平，伴随業務成長：2019-2021年，公司研發費用從5275萬元提升至6869萬元，研發費用率基本保持在2.5%。研發費用的小幅上漲是公司改革業務結構後，為了讓子公司杭州遙望網絡為增加業務競争優勢，研發新業務平台增加了相應研發人員投入。

圖表 11：2019Q1-2022Q3 公司費用拆分 圖表 12：2019Q1-2022Q3 公司三費率拆分

Ø 淨利潤：互聯網廣告業務利潤逐步超過女鞋業務虧損

疫情前公司作為女鞋上市第一股，主營業務傳統銷售服裝鞋類産品，淨利潤逐年遞增。2020年第一季度後，受疫情影響，線下銷售不景氣，公司淨利潤低迷。同時公司尋求業務調整，轉型成為一家主營業務為互聯網廣告電商公司，2021年Q4受宏觀經濟環境與廣告行業影響，廣告業務營業成本大幅上升，淨虧損嚴重，淨利率達到-50%。不過公司經過持續多年的研發費用和管理費用的投入與加大清貨力度、降低銷售費用的舉措下，公司淨利潤從2021Q4的-5.5億元恢複到2022Q1的9000萬元，并且連續三個季度淨利潤為正。

1.4. 遙望網絡管理層在公司層面持股較多

星期六（002291.SZ)主要股東有張澤民、梁懷宇、總經理謝如棟和方劍。其中雲南兆隆企業管理有限公司的實際控制人張澤民先生與 LYONE GROUP PTE. LTD.的實際控制人梁懷宇女士為夫妻關系，掌握公司17.32%股權，并簽署一緻行動協議，因此星期六公司實際控制人為張澤民。

星期六公司董事長兼總經理與子公司杭州遙望網絡科技有限公司董事長兼CEO謝如棟占股9.52%，子公司杭州遙望網絡科技有限公司COO兼總裁方劍占股3.43%。

直播帶貨行業近年來飛速發展，我們統計，2021年市場規模達2萬億，2022年我們預計可達2.8萬億，距離行業天花闆還有一定距離。直播電商平台的競争格局主要由抖音、快手、淘寶三家組成，目前抖音的GMV市場份額超過快手和淘寶，2022年GMV我們預計可達1.4萬億。電商型MCN作為直播帶貨的一環，聯系着商家和達人。

目前MCN機構的競争格局較為分散，頭部效應顯著，未來保持核心競争力的關鍵在于對市場的超前認知和對流量的理解。

2.1. 直播帶貨行業飛速發展

直播電商市場飛速增長，距離天花闆還有一定距離。

2020年受疫情影響，大部分實體行業遭受打擊，而直播電商行業則逆勢上揚。據艾媒咨詢數據顯示，2020年中國直播電商市場規模達到9610億元，同比大幅增長122%。其中，近五成用戶使用淘寶直播，頭部主播李佳琦在2020年雙十一期間實現GMV39.11億元。

2021年随着抖音和快手的加速入場，直播電商市場規模飛速增長達2萬億，同比增長108%。

2022年，随着抖音快手供應鍊的完善和用戶習慣的進一步建立，我們預測直播電商的市場規模将達到2.8萬億，其中抖音預計為1.4萬億元，快手為9000億元，淘寶直播為5000億元。

2023年，我們認為抖音、快手在供應鍊側依然有可以完善的空間，淘寶直播也開始暗暗發力。假設抖音同比增長約50%，快手為30%，淘寶為20%，通過測算，預計2023年直播電商市場規模達3.87萬億。

雙減政策之後，新東方進行了大幅業務調整，砍掉了K12業務和學前業務。

2.2. 直播電商平台競争格局

直播電商平台的三大競争格局：目前直播電商平台主要為抖音、快手和淘寶。淘寶最先在2016年布局直播電商闆塊，而抖音和快手均在2018年開始發力開展直播電商業務。我們預計，2022年抖音GMV将達1.4萬億，快手9000億，淘寶直播5000億。

直播電商的競争中，抖音目前擁有絕對優勢，但是淘寶作為老牌電商參與者，供應鍊依然擁有着深厚的壁壘，近期開始重新發力淘寶直播，試圖争搶回更多市場份額，這對上遊的MCN機構來說是件好事情，頭部MCN可以借此在淘寶直播拿到更好的條件。

2.3. 電商MCN是聯系電商和達人的重要紐帶

電商型MCN機構是連接商家和達人的紐帶：電商型MCN機構是以電商為主要變現渠道的公司，是連接商家和達人主播的紐帶。其主要業務涵蓋達人孵化運營、資源對接、人貨匹配，同時結合品牌方需求策劃實施直播，是直播帶貨中重要的一環。以直播電商為代表的新興網紅經濟的崛起，使直播電商MCN機構的服務需求持續增長。

MCN市場規模和機構數量增速放緩，行業發展進入進化期：從市場規模來看，近年來中國MCN市場規模不斷擴大，2015-2017年高速增長，2018年起增速放緩。2021年市場規模已超過330億元，同比增長37%，我們預計2023年将超過500億元。

從機構數量來看，2016-2017年MCN機構數量大增，同比增速超300%，後續增速逐漸放緩。2021年中國MCN機構數量已達34,000家，同比增加21%，我們預計2022年MCN機構數量将達4萬家。

目前中國MCN行業已經進入進化期，具備兩大特征，一是頭部MCN機構開始出現，二是伴随着網紅經濟内容生産細分領域的不斷拓展，部分細分專業領域的MCN機構将不斷湧現。

2.4. 電商MCN中超前認知者方可勝出

MCN機構競争格局較為分散，頭部效應顯著：根據克勞銳數據顯示，目前我國70%的MCN機構收入規模尚未突破千萬級，3000萬營收以上的MCN機構僅為16%，競争格局分散。其中，電商垂類MCN的競争格局大緻相同。

2021年12月，艾媒金榜發布的《2021年中國MCN機構排行榜TOP50》中，直播電商MCN機構包括洋蔥集團、交個朋友、美ONE、如涵控股。結合《2021年8月中國直播電商行業抖音MCN機構排行榜》，9個直播電商MCN機構代表以及對應的主營平台和代表藝人如下：

電商MCN的核心競争力在于保持超前的市場認知：直播電商行業是一個完全競争市場，在違約成本普遍較低以及電商MCN機構分布較為分散的情況下，達人對于MCN機構的選擇是相對自由的，因此電商MCN擁有核心競争力是尤為重要的。

電商型MCN機構的核心競争力在于兩點，一是對于流量有充足的把握，其中包括對商家品牌的了解以及達人優勢短闆的認知；二是具備連接貨與人的能力。通過對于市場的認知沉澱與不斷叠代，建立核心競争力和行業壁壘，實現變現和商業增長。

公司的主營業務分為遙望網絡和女鞋業務兩部分，其中遙望網絡是公司未來發展的重點，我們将重點分析。女鞋業務仍然處于虧損階段，目前已經在挂牌出售，有望剝離。

3.1. 遙望網絡，國内MCN機構龍頭

遙望網絡作為國内MCN龍頭，2021年全年直播場次4572場，GMV規模為100億。其核心業務模式有3種：

标品直播：即遙望網絡旗下藝人/主播帶貨，商家找到遙望網絡，希望遙望網絡旗下的藝人/主播幫助帶貨，遙望網絡負責選品、組貨、投流、策劃等工作。

從盈利模式來看，遙望網絡會收取商家坑位費 GMV分成，具體收取的價格會和每個商家就每個品進行談判，遙望網絡扣除投流等費用後，會和旗下藝人/主播按照合同約定進行分成。

KA品牌運營：即品牌商家找到遙望網絡，希望遙望網絡幫助他們在全市場找主播進行帶貨，不限于遙望網絡自己的藝人/直播。品牌商家的痛點在于不熟悉直播電商，不知道如何找到适合自己品牌調性、并且能夠産出GMV的主播，因此需要遙望網絡作為代理人，幫助品牌分銷。

從盈利模式來看，遙望網絡通過賺取差價來賺錢，遙望網絡從商家拿貨支付成本，之後找主播按照更高的定價賣出，這個過程裡遙望網絡來支付主播坑位費和GMV分成比例等一系列成本，但是可以獲得主播帶貨的GMV總收入。

扶搖項目：扶搖項目是公司新孵化的非标服裝闆塊，公司給服裝主播提供25萬方的線下選貨基地、線上SAAS等服務，幫助服裝主播解決上新慢、庫存堆積、現金流緊張等問題。

從盈利模式來看，扶搖項目的盈利模式和KA品牌運營類似，也是采用賺錢差價的模式來賺錢，即自己按照較低成本拿貨之後找主播按照較高定價賣出，賺取差價。

扶搖項目剛剛啟動，公司仍在測試期，本篇報告不做過多讨論。

3.2. 遙望網絡構建了優質的主播資源

作為國内MCN龍頭，遙望網絡構建了非常優質的主播和商家資源。其中，主播資源是遙望網絡的核心競争力所在，正是因為遙望網絡有能力簽下非常有特色、有市場影響力的藝人/主播，才使得遙望網絡能夠撬動商家資源，驅動起了業務飛輪。

主播側：截至2022年9月，公司累計簽約主播132人，可以劃分為超頭部主播（單場直播GMV峰值過5000萬元）、成長級主播（單場直播GMV目标為1000萬元）、培育主播（單場直播GMV目标為100萬元）。其中超頭部主播現有6人，未來會持續增加。

商家側：截止2022年9月，已經有超過2萬個國内外品牌入駐了遙望網絡的供應鍊體系。

3.3. 直播中台沉澱了公司的核心方法論

在電商MCN這個完全競争市場中，公司的核心壁壘是擁有對主播、貨、平台超越市場的認知。也正是因為這些認知，讓公司有能力拿下衆多一線藝人的直播帶貨經紀約，從而撬動更多的商家資源。

為了能夠把這套方法論沉澱下來，快速賦能給更多的主播，公司搭建了一套完善的直播中台體系，把舉辦一場成功的帶貨直播抽象成了4個模塊：

直播策略：決定了每場直播的預算、目标收入；

直播策劃：決定了一場直播的結構，包括賣貨和其他元素的比例；抖音裡面最新的帶貨形式是否要借鑒；

商品策劃：決定了每一場賣什麼，以及每個品賣點的挖掘；

流量投放：負責操作直播過程中的投放；

這4個模塊疊加不同的主播，可以快速組裝出不同的電商直播。并且，由于這4個模塊的基礎能力是共通的，在多場次的電商直播實操下，這些模塊的基礎能力會越來越強，積累的認知會越來越深。

在強直播中台組織架構的基礎上，公司還開發了優質的系統——遙望雲，遙望雲是公司認知的進一步沉澱，也大幅提高了公司的生産效率。直播電商是一個非常瑣碎的行業，流程很長，環節很多，包括了招商申報、招商多次審核、确認貨品清單、确認貨品補貼額、開播上鍊接、發貨、售後等一系列環節，而擁有一個完善的、可接入抖音SDK的系統将大幅提高公司效率，提高公司競争力。

圖表 28：遙望網絡遙望雲系統

綜上，也正是因為強大的直播中台和遙望雲系統，讓公司能夠不斷地簽下頭部藝人，比如張柏芝、賈乃亮等。

3.4.業績驅動力：頭部主播簽約人數與頭部主播開播場次雙升

遙望網絡的GMV受頭部主播的影響較大：2022.7.30-2022.10.27，遙望網絡超頭部主播的帶貨GMV合計18.8億元，遙望網絡這期間的GMV總計經推算約為44億，超頭部主播的GMV占比超過40%。此外，據第三方灰豚數據顯示，遙望網絡旗下主播帶貨的合計GMV趨勢和頭部主播的GMV高度重合。

因此，為了進一步提高遙望網絡的帶貨GMV，最有效的手段就是：

簽約更多的頭部主播：公司原有6個頭部主播，未來更多主播有望加入5000w主播梯隊；

鼓勵頭部主播多開播：直播帶貨的賺錢效益較強，一場過億級别GMV的直播，明星單場收入可以過千萬。在影視娛樂寒冬的環境下，不少明星都願意把更多精力轉向直播。

我們認為，在明年直播帶貨行業大概率還有30%-40%同比增長的趨勢下，遙望網絡作為行業龍頭，直播帶貨GMV很可能維持30%-40%的同比增長。

3.5. 女鞋業務有望剝離

近年來，随着新零售模式的猛烈沖擊不斷加劇，以及 2020 年以來部分地區疫情反複等因素影響，公司鞋類業務收入大幅下降并持續出現虧損，對公司的經營業績帶來了較大壓力，同時公司為進一步推進公司經營戰略，以最終實現專注向品牌管理、供應鍊管理的“輕”資産運營模式轉型，公司結合自身特點聚焦社交電商服務業務，拟将鞋類銷售相關業務進行出售。

2022年1月，公司發布公告稱将通過佛山星期六鞋業有限公司整合公司鞋類銷售相關業務及資産，鞋類業務商标等除外，整合完成後，公司拟轉讓全資子公司星期六鞋業 100%股權。

2022年6月，公司董事會審議同意公司挂牌轉讓星期六100%的股權，本次挂牌轉讓方式為競争性談判，首次挂牌底價為 60200.46 萬元，對應轉讓款支付期限不超過 12 個月。首次挂牌公告期為 2022年7月21日至2022年8月9日。

2022年8月，公司将星期六鞋業100%股權挂牌轉讓底價調整為48160.368萬元，并委托廣東股權交易中心進行第二次挂牌轉讓。第二次挂牌公告期為2022年8月11日至2022年8月30日。

2022年8月31日，公司收到廣東股權交易中心發送的《“佛山星期六鞋業有限公司100%股權”轉讓項目意向受讓方資格核實情況确認函》，截止第二輪信息發布期滿之日（2022年8月30日），上述項目收到 1個股權意向受讓申請。經廣東股權交易中心審核，意向受讓方浙江樂飒科技有限公司符合受讓條件，公司對浙江樂飒科技有限公司予以資格确認。公司正與浙江樂飒協商交易條款，截至目前雙方尚未簽署相關協議。

4.1 盈利預測

因女鞋業務不斷虧損，已被挂牌出售，我們根據在出售價4.8億的基礎上，給予一定的折價到4億元。采用分部估值法，對互聯網廣告業務和服飾鞋類業務分别進行估值。

1） 服飾鞋類業務：我們采用公司發布的子公司估值計算，同時給予公司剝離女鞋業務一定的時間周期，預計2023Q3出售，但本次暫不以出表處理。我們預計公司服飾鞋類淨利潤2022-2024年分别為-3.0/-3.2/-3.5億元，按照4億元人民币估值。

2） 互聯網廣告業務：我們假設2023年GMV約216億，收入轉化率為25%，其中扣除流量成本4%，明星成本10%，其他成本5%，管理費用等，我們預計互聯網廣告業務淨利潤占GMV的比例約4.1%，則我們預計2023年互聯網廣告業務淨利潤為8.85億元。

此外，我們預測2023年的歸母淨利潤為5.7億元，即互聯網廣告業務淨利潤8.8億元-服飾鞋類虧損3.2億元。

針對互聯網廣告業務，我們采用可比公司估值法，我們選取了跟公司主營業務相似的新東方在線、世紀睿科作為可比公司，這兩家公司2023年同花順一緻預期PE分别為60和9倍，我們在比較保守的情況下，給予公司互聯網廣告業務2023年25倍PE。則互聯網廣告業務部分估值為221億元。

女鞋部分，我們根據在出售價4.8億的基礎上，打折到4億元。則整個公司的估值為225億元，對應25元人民币目标價。

4.2 估值與總結

我們預計公司2022-2024年收入分别為46/59/70億元人民币，對應增速分别為65%/27%/18%，歸母淨利潤分别為3/6/7億元，對應增速分别為149%/66%/26%，EPS分别為0.38/0.62/0.79元，3年CAGR為45%。

我們采用分部估值法，把公司分為互聯網廣告業務和女鞋業務兩部分來估值。互聯網廣告業務部分，我們參考競争對手的PE，給予公司互聯網廣告業務2023年25倍PE，估值為221億元；女鞋業務部分，我們根據出售公告給予4億元估值，則公司總估值為225億元人民币，目标價格25元人民币。

1）藝人/主播在直播間的不當言行帶來的政策風險：比如主播傳播謠言、發表不合适的言論等；

2）藝人本身的不良言行帶來的被封殺風險：違法失德藝人不能複出，因此公司旗下的藝人如果失德，也會給公司帶來負面影響；

3）知名主播流失風險：藝人/主播在跑通了直播流程後，部分藝人/主播可能會希望提高分成比例，未果後有可能和公司解約；

4）供應鍊把控不到位，出現假冒僞劣産品的風險：公司接觸的商家非常多，存在一定的由于供應鍊把控不到位，混進了假冒僞劣産品的風險。

5）女鞋闆塊的剝離不及預期：女鞋闆塊目前尚在剝離中，存在不能完成的風險。

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