以下文章來源于中國金融四十人論壇 ，作者CF40研究部 宥朗

美聯儲激進加息帶動的全球央行“加息潮”和強勢美元，正在持續攪動全球金融市場。在新冠疫情和俄烏沖突的背景下，這樣的貨币緊縮行動和美元走勢，令投資者對全球經濟衰退和金融危機的擔憂日漸加劇。

美聯儲加息終點會在哪？距離美元見頂還有多遠的路要走？強美元将對非美元國家和全球市場帶來哪些外溢風險？如何看待全球“競争性加息”問題？随着美元作為國際公共産品的弊端更加凸顯，國際貨币體系面臨哪些新的發展趨勢？我國需要做好哪些應對？

近期，中國金融四十人論壇（CF40）研究部邀請CF40成員，中金公司首席經濟學家、研究部負責人、中金研究院執行院長彭文生，圍繞上述問題分享觀點。

彭文生的主要觀點如下：

1. 可從三個視角理解本輪美元升值：一是彙率升值是美聯儲貨币緊縮傳導效應的一部分；二是美國作為糧食和能源出口國，全球供給瓶頸帶來的貿易條件改善支撐美元彙率走強；三是美元作為國際貨币，融資貨币和投資貨币的雙重角色發揮重要作用。雖然波動難以避免，但俄烏沖突導緻的能源價格上升不會成為持續沖擊。随着美國财政和金融條件緊縮，美國經濟衰退難以避免，帶來的利率和彙率拐點大概率在未來12個月内出現。

2. 從經濟基本面看，人民币彙率不具有單邊持續貶值的基礎，近期彙率波動反映了美元的強勢。全球能源價格上升對中國等能源進口國來講意味着貿易條件下降，可能帶來一定的彙率貶值壓力，但中國制造業大國的角色自疫情以來成為中國經濟競争力的重要部分。管理預期有助于防止彙率過度波動，采取有力措施穩增長、遏制經濟下行壓力是穩彙率的根本之道：首先是繼續推動疫情防控措施優化，以暢通産業鍊、降低預期的不确定性；就宏觀政策而言，關鍵是财政擴張，尤其是财政直達消費。

3. 判斷美國經濟會不會衰退，要看供給沖擊帶來的到底是“滞”還是“脹”——根本上來講還是“滞”，美國難免經濟衰退。受俄烏沖突帶來的供給沖擊影響最大，供給沖擊和金融風險相互促進，歐洲經濟衰退風險最為突出。亞洲經濟體離俄烏沖突較遠，脆弱性比歐洲經濟體低。分析強美元對于亞洲市場的影響，需要區分日本和其他亞洲國家：就金融層面來講，日本的韌性強于其他亞洲國家；但對日本、韓國等資源進口國來講，貿易條件惡化加大其彙率貶值壓力。

4. 短中期來講，全球宏觀政策面臨三方面挑戰：一是增長和通脹的關系在發生變化。疫情、俄烏沖突、高溫幹旱等供給沖擊意味着潛在增長率下降，而準确把握潛在增長率下降幅度，需要在增長和通脹的平衡中試錯，美聯儲的誤判是一個典型的例子。二是物價穩定與金融穩定的關系在發生變化，金融風險暴露可能增加央行控制通脹的難度。三是經濟和金融變量波動上升，如何區分暫時的波動和持續的變化、如何應對極值，是宏觀政策的新挑戰。

5. 供給約束增加不僅是短期問題，人口老齡化、碳中和、全球産業鍊調整以及和平紅利下降等因素意味滞脹壓力或将長期存在，應對的根本之道是提升效率、增加供給。科技創新有外部性，提升包括教育、醫療、基礎研發等方面的公共服務水平，有助于科技創新，是比減稅更有效的促進效率的手段。

6. 未來的國際貨币體系不會是布雷頓森林體系下美元單極的機制，美元優勢地位将被削弱，影響多極貨币體系發展的一個關鍵因素将是地緣政治。

圖源/攝圖網

以下為訪談實錄：

Q1：9月美聯儲第三次加息75個基點後，美元指數進一步大幅走強，一度上破114。您對本輪美元指數大漲的原因以及美元指數的未來走勢如何分析和展望？距離美元見頂和美聯儲加息終點還有多遠的路要走？

彭文生：判斷美元何時見頂，首先要理解本輪美元升值的原因。近期美元升值的範圍廣、速度急，今年以來除俄羅斯盧布外，幾乎所有貨币都對美元貶值，尤其三季度美元指數錄得7年以來最大季度漲幅，這似乎和疫情以來美國貨币大幅擴張相矛盾。美國廣義貨币M2在2020-2021短短兩年增長40%，大幅超過其他主要經濟體包括中國、歐元區和日本。按照傳統的貨币數量論，貨币擴張帶來貶值，對内體現為通脹（這已經發生），對外體現為相對于其他擴張較慢貨币的彙率貶值，但現實是美元相對于其他貨币反而升值。如何解釋？

我們可以從三個視角看本輪美元升值：

第一是經濟周期内生的彙率波動。在美國貨币放松的早期（2020年下半年），利率大幅下降，短期利率接近零，美元相對于其他貨币貶值。彙率貶值是貨币擴張刺激經濟的傳導機制的一部分。随着經濟複蘇，通脹促使美聯儲緊縮貨币政策，利率上升，彙率升值也是貨币緊縮影響經濟的傳導機制的一部分。過去兩年多，美元指數雖然經曆了上下波動，但和疫情前的2019年底相比較，現在美元升值了15%，顯然周期波動不足以解釋這麼大幅度的變動。

第二是外生的貿易條件變化對彙率的影響。俄烏沖突、高溫幹旱等供給沖擊導緻能源、礦石、農産品價格上升。美國傳統上是糧食和礦石出口國，近些年也成為化石能源淨出口國。美國的貿易條件改善，意味着以進口衡量的實際收入上升，促進總需求，支撐美元彙率走強。作為對比，歐洲、日本、中國等資源進口經濟體的貿易條件惡化，能源供給沖擊尤其使得德國的工業生産受到重大影響，出口下降，多年來第一次錄得貿易赤字。

第三是美元作為國際貨币的角色，體現在融資貨币和投資貨币兩個層面。在美國長時間的低利率環境下，其他國家尤其新興市場國家借了美元債，現在美元利率上升，借了美元債的國家再融資條件緊縮，需要更多的美元還債甚至提前還債，推升了全球市場對美元的需求。作為投資貨币，美國國債和其他高等級債券為國際市場提供了安全資産，美聯儲大幅加息導緻美元安全資産的收益率上升，其他國家對美元安全資産的需求增加。到目前為止，融資貨币的作用似乎更大，美國國債收益率的持續上升（價格下降）顯示外部的需求不是那麼大。

基于以上三個視角，美元彙率見頂還有多遠？雖然波動難以避免，但俄烏沖突導緻的能源價格上升不會是持續的沖擊。美元的國際貨币角色起到放大作用，但源頭是美國經濟和利率的周期波動。美國的财政和金融條件在緊縮，按照IMF的估算，美國财政赤字率今年在5%以内，比去年的10%和前年的15%顯著下降。Ｍ2在今年上半年隻增長0.8%，利率和彙率上升、股票價格下跌都意味着金融條件緊縮。從金融條件緊縮到總需求下行再到通脹下降有時滞，疊加對利率敏感的房地産已經降溫，美國經濟衰退難以避免，勢必帶來利率和彙率的拐點，大概率在未來12個月發生。不确定性更大的是波動的幅度，也就是拐點之前美元的高度。

Q2：強勢美元下，非美元貨币集體大跌，特别是日元、韓元等亞洲貨币受到明顯沖擊，人民币亦創兩年新低。為什麼美元波動會對全球産生如此強烈的影響？下一步，美聯儲加息和強美元還将對非美元國家和全球市場帶來哪些外溢風險和放大效應？

彭文生：美國是全球第一大經濟體，其金融體系和美元在全球的重要性更超過其經濟的占比。由此，美國貨币政策通過利率和彙率的波動影響全球經濟和金融市場，正如有一句話說：美元是美國的貨币，是其他國家的問題。

過去的經驗顯示，美元利率和彙率的波動對新興市場沖擊更大，甚至可能導緻新興市場的金融危機。這次不僅新興市場貨币貶值，主要發達經濟體比如日本、英國、歐元區的貨币也對美元貶值，其貶值幅度甚至超過很多新興市場貨币。原因就是上面提到的第二點，這次彙率波動的源頭之一是外生的貿易條件沖擊，俄烏沖突帶來的能源價格上漲對美國有利、對那些資源出口國的新興市場經濟體也有利，對歐洲、英國、日本等能源進口經濟體不利。

另外，我們還需要關注非經濟因素導緻的供給沖擊的特殊性。過去兩年多全球經濟經曆了新冠疫情、俄烏沖突、高溫/幹旱的沖擊，三者的共同特征一是供給沖擊，二是非經濟因素。其結果是供給約束增加，市場調節的效率下降，或者說價格彈性下降（量對價格變化的反應下降），使得現在同等量的變化要求比過去更大的價格變動，也就是價格容易走極端。聚焦在彙率方面，一方面難以判斷美元彙率的高度，另一方面，一旦供給約束改善，美元彙率下行的動力也比較大。

美國貨币緊縮的外溢影響的一個最新發展是英國的市場波動，在美元利率上升的大環境下，英國保守黨新政府的減稅和舉債計劃導緻市場參與者對英國政府債務可持續性的擔憂增加，英鎊急速貶值，國債價格大跌（利率上升），引發連鎖反應，尤其是退休基金抛售國債以增加現金，加劇了市場恐慌情緒。英格蘭銀行在9月28日采取緊急行動，暫停國債出售，并推出規模達650億英鎊的債券購買計劃。消息發布之後，英國國債收益率明顯下行（國債價格上漲），英鎊彙率反彈，似乎有所成效。問題在于，購買長期國債意味着投放基礎貨币，可能加劇未來的通脹和彙率貶值壓力。為什麼美國的财政擴張導緻利率上升和彙率升值，而英國的财政擴張導緻利率上升和彙率貶值，差别在于美國是最大的經濟體，美元是國際儲備貨币。

另一方面，英國近期的事件給包括美國在内的全球市場提示了一個風險：在低利率環境下形成的高杠杆，在利率上升的環境下，風險暴露可能帶來強勁的去杠杆動能，甚至造成“踩踏”事件。雖然曆史上有多次金融危機的教訓，但金融市場參與者改不了線性思維的習慣，注重年度平均回報率和标準差，真正重視尾部風險的人少。這次英國30年國債收益率在短短3個交易日上升120個基點，就是這樣的尾部風險，這次是英國的退休基金受到沖擊，應該還有其他金融和投資機構有類似的風險還沒有暴露。

Q3：亞洲多國貨币貶值，日韓泰印等國接連上演“貨币保衛戰”，日本還罕見地采取了彙率幹預措施。您認為，這些國家是否能憑自身力量抵禦住本輪“美元周期”的沖擊？

彭文生：彙率波動可能是經濟和市場遭受沖擊的結果，也可能成為經濟和市場不穩定的來源，比如彙率貶值導緻市場恐慌。從貿易渠道來講，彙率貶值促進外部需求（出口），但在金融渠道，本币貶值增加外債（美元債）的償還負擔，不利内部需求，甚至可能導緻信用緊縮壓力，衍生金融風險。這方面，我們需要區分日本和其他亞洲國家，日本的私人部門持有對外淨資産，日元貶值既促進出口，又增加私人部門淨資産（日元計價），曆史上看日元貶值往往和股市上漲聯系在一起。就金融層面來講，日本的韌性相對于其他亞洲國家較強。

其他亞洲國家的差别在于，私人部門對外淨負債。有兩種情形：一是本國居民負有美元債務，彙率貶值增加債務償還負擔，導緻淨資産下降、融資緊縮甚至債務違約問題。另一種情形是外國居民持有本币債，貶值預期加劇資金外逃，帶來進一步貶值壓力。亞洲金融危機後，亞洲國家注重發展本币債券市場，包括主權債務，發達國家投資者配置新興市場本币債。外國居民持有本币債帶來的風險比本國居民負有外币債的風險相對較小，在後者的情形下彙率貶值導緻的損失由外國投資者承受。

在實體經濟層面或者說貿易層面，和日本比較，東南亞一些國家比如印度尼西亞、馬來西亞有一個優勢——它們是自然資源出口國。俄烏沖突、高溫幹旱的影響在經濟層面是供給沖擊，體現為能源、礦石、農産品價格上漲，對日本、韓國這樣的資源進口國來講，貿易條件惡化加大彙率貶值的壓力。

Q4：強勢美元之下，您如何看待人民币彙率未來走勢？根據您的觀察，當前人民币彙率波動中是否存在單邊迹象？您對我國穩定彙率預期以及穩定跨境資本流動等方面有何建議？

彭文生：人民币有效彙率（相對于一籃子貨币）指數今年以來貶值0.9%，自疫情前2019年以來升值11%，顯示人民币并不是弱勢貨币，人民币彙率的波動反映美元的強勢。近幾個月人民币相對于美元貶值較多，這背後主要是經濟周期和貨币條件的差異。中美所處的經濟周期階段不同，導緻貨币條件差異，美聯儲大幅加息，美國的貨币條件顯著緊縮，而中國央行降息，貨币條件放松。從這個角度看，人民币對美元貶值是中美經濟周期波動的内在要求，而經濟周期有上有下。

俄烏沖突導緻的能源價格上升對中國這樣的能源進口國來講意味貿易條件下降，可能給人民币彙率帶來一定的貶值壓力。另一方面，俄烏沖突對歐洲經濟的沖擊最直接，能源供給問題不僅影響民生，也影響工業生産，中國作為制造業大國，自疫情以來一直起到彌補其他經濟體工業生産缺口的作用，是中國經濟競争力的一部分。綜合這幾點，從經濟基本面看，人民币彙率不具有單邊持續貶值的基礎。

當然，彙率不僅反映商品的相對價格，作為資産價格，其受預期的影響大，容易出現超調，尤其在地緣政治等非經濟因素的沖擊下，彙率可能成為經濟波動的源頭而不是結果。管理預期有助于防止彙率過度波動，包括發揮人民币彙率中間價的調節作用，還有限制短期投機性行為的宏觀審慎管理措施，以穩定跨境資本流動，必要時央行應該在外彙市場賣出美元，直接幹預以穩定彙率。采取有力措施穩增長、遏制經濟下行壓力是穩彙率的根本之道。

Q5：一些觀點認為，全球競争性加息的趨勢正在帶來“反向貨币戰争”，您如何看待這個問題？面對海外競争性加息和潛在後果，我國宏觀政策及金融市場如何應對？

彭文生：全球範圍内利率的普遍上升，基本可以從三個視角來看。第一，自然利率上升，總供給和總需求平衡（低通脹）所要求的實際利率上升；第二，通脹風險溢價上升，投資者對因（預期）通脹造成收益損失的補償要求上升；第三，信用風險溢價上升，投資者對債券違約風險的補償要求上升。現實中，這三種情形可能相互交叉，但本輪利率上升，在美國主要是自然利率上升，歐美發達經濟體還有通脹風險溢價的貢獻，新興市場經濟體面臨信用風險溢價上升的問題。

就對全球經濟的影響而言，美國作為第一大經濟體的角色特殊，加上美元的國際貨币地位，這一次美聯儲誤判通脹形勢，導緻後面急劇加息，沖擊其他經濟體。

美國加息影響其他國家有兩個渠道。第一是實體經濟，本币對美元貶值促進對美進口價格上升，尤其以美元計價的大宗商品進口價格上升，可以說是美國通脹外溢，這在歐元區、日本和英國等發達經濟體體現得尤為明顯。第二是金融渠道，美國加息，美元升值，美元債償還負擔上升，給其他國家帶來信用緊縮壓力，由此導緻的内部需求疲弱抵消彙率貶值對出口的刺激作用，甚至帶來金融風險，其他國家的央行為穩定彙率而加息。

在過去幾十年，金融渠道是美國加息影響新興市場經濟體的主要渠道，這一次也有體現，目前印度尼西亞、墨西哥、巴西等大型新興市場經濟體相對美國的利差顯著高于歐洲國家相對美國的利差。但這一次的新動向是通脹上升，歐元區和英國的CPI同比增長率達到雙位數，和過去幾十年發達經濟體的低通脹不同，這一次歐洲的高通脹成為貨币政策緊縮的驅動力量。

就中國而言，現階段政策的關鍵是穩增長。首先是繼續推動疫情防控措施優化，以暢通産業鍊、降低預期的不确定性，這既促進需求又促進供給，可有效助力穩增長。就宏觀政策而言，關鍵是财政擴張，尤其是财政直達消費，比如給受疫情影響的人群、低收入人群直接發放補助，可以直接拉動需求，提升（自然）利率，對彙率是升值的影響。

參考美國的經驗，支撐美國當前利率和彙率上升的基本面源頭，正是前期的财政擴張。貨币放松的傳導機制則不同。為促進投資和消費需求，央行引導市場利率下行，甚至到低于自然利率的水平，易帶來彙率貶值壓力。

Q6：您認為發生新一輪金融危機和全球性經濟衰退的可能性有多大？亞洲經濟體和歐洲經濟體誰更危險？為什麼？

彭文生：過去40年，金融周期成為驅動經濟在中周期波動的主要力量，波動的載體是需求，經濟衰退往往由金融危機爆發觸發，銀行信用大幅緊縮帶動需求下行。典型的例子有1980年代的拉丁美洲債務危機、1990年代的亞洲金融危機、2000年代的全球金融危機、2010年代的歐洲債務危機。這次不一樣，經濟受到的沖擊是供給沖擊，供給是載體，先是疫情蔓延，後來是俄烏沖突，接着是高溫幹旱。疫情導緻停工停産，交通物流受到影響；俄烏沖突最大的影響是使得能源供給受限；高溫幹旱拖累農業生産和工業生産。供給沖擊給GDP帶來直接的負面拖累，導緻收入下降，帶來更大的需求下行壓力。

供給沖擊帶來滞脹壓力，但根本還是“滞”，是經濟下行。如果沒有政策支持需求，供給沖擊會帶來更大的需求下行壓力；如果有政策支持需求，供給下降意味着通脹會起來，政策不得不緊縮，增長最終還是要下來。美國前期為了應對“滞”，刺激需求的政策走過了，現在了應對“脹”，難免經濟衰退。中國的情形不同，需求下行壓力超過了源頭的供給沖擊，“滞”的壓力更大。

總之，本輪經濟波動和過去四十年不一樣，連續的供給沖擊意味着全球經濟衰退是大概率事件。談到供給沖擊，一般會想到1970年代的能源危機，但現在和1970年代比較的一個重要差别是債務問題，利率上升帶來債務償還問題。在這個過程中，金融可能起到放大的作用——經濟衰退加快過去在低利率環境累積的金融風險的暴露，增加經濟衰退的廣度和深度。

發達經濟體和新興市場都存在金融風險，就金融風險的暴露和影響來講，這一次也和過去不同，過去是金融危機觸發經濟危機，這次首先是經濟危機，在此過程中可能觸發金融風險暴露。歐洲受俄烏沖突導緻的供給沖擊影響最大，由此供給沖擊和金融風險相互促進，經濟衰退風險在歐洲最突出。

最近市場有不少投資者擔憂歐洲一家大型銀行的穩健，其股價大跌、信用風險溢價上升，但我認為其觸發全球性金融危機的可能性不大。有三個方面的考慮：第一，與過去幾十年金融危機觸發經濟危機不同，這次是經濟危機觸發金融風險暴露，源頭是疫情、地緣政治沖突等非經濟因素；第二，全球金融危機和歐債危機後，各國金融監管加強，包括歐洲國家在内的金融體系穩健性有所提升（資本充足率、流動性覆蓋等）；第三，現階段歐洲政府有更多意願和能力幹預金融，社會也更容易接受。當然，這不是說沒有問題，在利率上升、地緣政治沖突的環境下，金融風險暴露會進一步加大市場波動。

相對來講，亞洲經濟體因為離俄烏沖突較遠，不是供給沖擊的中心，其脆弱性比歐洲經濟體低。在亞洲，中國具有特殊的系統重要性。近幾年房地産領域的相關債務出現了明顯緊縮，在2017年金融周期頂部的時候，新增貸款裡有45%是房地産開發貸和按揭貸款，到今年二季度這個比例隻有10%。我們和美國金融周期下半場的一個重要差别，在于同期基建、制造、綠色、普惠貸款大幅擴張，這幾項貸款占新增貸款的比例，從2019年的百分之三十幾上升到現在的60%。這個趨勢的背後，是政策性金融的作用。中國在金融周期下行調整的過程中，避免了信貸塌方和系統性的債務危機，政策性金融發揮了關鍵的作用。

Q7：面對通脹形勢、經濟衰退與金融風險，您對非美經濟體及其央行的應對措施有何建議？

彭文生：首先是要提出正确的問題，現在宏觀政策面臨的主要挑戰是什麼？短中期來講，全球宏觀政策面臨三個方面的挑戰：

第一，增長和通脹之間的關系發生了變化。疫情、俄烏沖突、高溫幹旱等供給沖擊意味着潛在增長率下降，對貨币政策來講，要維持過去的經濟增長速度，就必須接受比過去更高的通脹水平；而要把通脹維持在過去的水平，就要接受更低的經濟增速。準确把握潛在增長率下降幅度，需要在增長和通脹的平衡中試錯，美聯儲的誤判是一個典型的例子，其他國家的央行正在或将要面臨類似的挑戰。

第二，物價穩定與金融穩定之間的關系發生變化。一般認為物價穩定和金融穩定在大部分時間是一緻的，如果有矛盾的話，過去40年主要體現為低通脹、低利率的環境助長了債務擴張和金融不穩定風險的累積，或者說低通脹助長金融風險。新形勢下，方向可能反過來，金融風險暴露可能增加央行控制通脹的難度。近期的例子是，英格蘭銀行在通脹率超過10%的情況下，因為擔心金融市場波動，不僅暫停縮表，而且宣布在一段時間重啟購買長期國債，效果是擴表投放貨币。類似的事情會不會發生在其他央行身上？在通脹處在高位的情況下，為穩定金融而增加的貨币投放會不會使得通脹成為一個長期的問題？

第三，經濟和金融變量波動上升，給政策應對帶來困擾。供給約束增加，價格彈性下降，尤其在非經濟因素的沖擊下，數量和價格的波幅增加，甚至達到極端水平，典型的例子是歐洲的天然氣價格上漲，還有美元指數的強勢上升。在“大緩和”時期，經濟的短周期波動下降，金融的中周期波動驅動經濟波動。在新的形勢下，經濟和金融的短周期波動上升，對政策制定者來講，如何區分暫時的波動和持續的變化、如何應對極值，是新的挑戰。

上述的挑戰在政策層面的一個含義，可能是在增長、通脹、金融風險之間的平衡中，通脹容忍度的上升。另一個可能的含義是，面對非經濟因素的沖擊，公共政策尤其結構性導向政策的重要性上升，在經濟領域體現為民生扶助的增加，在金融領域可能體現為政策性金融工具的增加，以及政策引導的債務重組。

供給約束增加不僅是短期的問題，人口老齡化、碳中和、全球産業鍊調整以及和平紅利下降等因素意味滞脹壓力或将長期存在，應對的根本之道是提升效率，增加供給。英國保守黨新政府最近宣布減稅、放松監管等措施，引起很大争議，短短幾天後被迫撤回降低最高稅率的措施。新政府的政策号稱是效仿1980年代初的裡根、撒切爾夫人的供給學派改革，但似乎忘記了現在的貧富差距比那時大很多。科技創新有外部性，具有公共品屬性，在知識型經濟時代提升包括教育、醫療、基礎研發等方面的公共服務水平，有助于科技創新，是比減稅更有效的提升效率的手段。

Q8：曆史上看，美元大幅波動往往使全球貨币體系陷入“無錨”的動蕩時期。這一輪，美元作為國際公共産品的弊端更加凸顯，您認為國際貨币體系會迎來哪些新的發展趨勢？

彭文生：貨币具有網絡效應，使用人數越多，其通用性越強。國際貨币具有慣性和路徑依賴，通常需要經濟社會重大沖擊來打破原有格局。二戰後，美國在軍事、經濟和金融等領域一家獨大，圍繞美國打造的布雷頓森林體系相對平穩地運行了30多年。随着越南戰争和中東石油危機等地緣政治事件的沖擊，布雷頓森林體系于1973年垮台。在此之後的40多年，全球進入了美元主導的國際貨币體系。美國經濟占全球總量的比重已從1960代的40%左右，下滑到目前的25%，但美元在全球外彙儲備的比重仍維持在60%左右的水平。

布雷頓森林體系垮台以後，美元的國際地位不降，其根源在于世界經濟的全球化和金融化兩大趨勢。盡管經濟學理論寄希望于通過浮動彙率制維持國際收支平衡，但現實中金融發揮了重要作用，美國為其他國家提供了安全資産和融資。中國和日本以及能源出口國等貿易順差國購買美國國債和其他金融資産作為安全資産，能源進口等貿易逆差國則通過美元融資彌補國際收支缺口。經濟全球化和金融化可以說是美元的國際儲備貨币地位的基礎。

全球金融危機後全球化和金融化放慢了腳步，新冠疫情和俄烏沖突加劇了逆全球化和去金融化的趨勢，去金融化體現為從私人部門債務轉向政府債務，從金融資産轉向實體資産，大宗商品的重要性上升。具體來講，新冠疫情對全球産業鍊造成很大沖擊，疊加俄烏沖突導緻的能源和大宗商品供應緊張，使得金融資産的通用性下降。在一些國家限制糧食出口、歐洲制裁俄羅斯能源出口的當下，金融資産變現為實體資産的能力減弱。西方國家對俄羅斯的金融制裁直接引發對美元作為國際儲備貨币的可靠性的疑問。

随着全球化和金融化出現逆轉，國際貨币體系将朝着多極化方向發展。現階段我們看不到可以替代美元的國際貨币，但其絕對優勢将下降。

在逆全球化、去金融化的大背景下的多極國際貨币體系将呈現哪些特征？逆全球化和去金融化意味着政府的作用增強，這已經體現在金融監管加強和财政擴張，近期西方國家對俄羅斯的金融制裁則是另類的資本賬戶管制，是從外部強迫的、非本國政府主動尋求的加強監管。

曆史上，國際貨币體系依賴政府作用的現象離我們并不遠。在戰後30年的布雷頓森林體系下，其他國家的貨币彙率與美元彙率挂鈎，美元彙率與黃金挂鈎，這一安排的基礎是對内金融監管和對外資本賬戶管制。曆史不會簡單重複，未來的國際貨币體系不會是布雷頓森林體系下美元單極的機制，美元優勢地位将被削弱，影響多極貨币體系發展的一個關鍵因素将是地緣政治。

首先，在貨币的支付職能方面，雙邊、多邊、甚至區域貨币協作機制的重要性将上升。一般來講，實體資産的通用性比金融資産低，實體資産重要性上升意味着貨币支付職能的差異性将增加，各類非美元支付機制安排的空間增加。例如，歐亞經濟聯盟成員國間貿易的本币結算比例已經超過70%，近期俄羅斯更是要求其他國家用盧布支付天然氣和糧食進口。在雙邊本币支付協議以外，還存在着多邊貨币協商機制，甚至是實物交易的可能。

其次，從安全資産供給來看，近期地緣政治事件所帶來的金融制裁，降低了其他國家對美國國債作為安全資産的信心。這一點對于與美國關系不夠友好的國家尤為明顯，這些國家可能轉而尋求美元以外的戰略儲備資産，例如實體資産中通用性相對較強的大宗商品，從而削弱美元的安全資産地位。

中國已是全球第二大經濟體，但人民币國際化程度與中國的經濟規模相比有較大差距。過往對這一問題的讨論傾向于強調金融領域的限制因素，尤其是資本賬戶管制的約束。新趨勢下，美國的強金融優勢和中國金融發展不足的劣勢都将有所淡化，促進人民币國際化，應該重視中國實體經濟的競争力。