（報告出品方/作者：申萬宏源證券，傅浩玮，于炳麟）

1.1、深耕軌交領域十三載，轉型雛形已現

公司 2009 年成立，深耕軌交領域十三載，現逐步轉型成為綠能新材料創新産業化應 用平台型公司。公司成立至今一直堅持“科技興邦，實業報國”創業初心，圍繞“一四四 一”企業發展戰略，專注于新材料研發及産業化應用，在深耕軌道交通領域的同時，積極 拓展新能源、航空航天、國防軍工、汽車等多品類産品，是國家高新技術企業、中關村高 新技術企業。

公司已形成粉末冶金制動閘片、碳基複合材料制品、樹脂基碳纖維複合材料制品、航 空大型結構件精密制造四大業務闆塊。 粉末冶金閘片業務闆塊主營産品主要應用于高速列 車、機車車輛、城市軌道交通車輛等，闆塊以天宜上佳母公司為主體開展相關業務；碳碳 複合材料業務以天力新陶、天啟光峰為主體，主要從事光伏熱場、航空航天、高端裝備用 碳碳複合材料制品研發、生産和銷售；碳陶複合材料業務以天宜上佳母公司為主體，主要 從事高性能碳陶制動盤的研發、生産和銷售；樹脂基碳纖維複材制品業務以天仁道和為主 體，主要從事航空航天、海洋船舶、國防裝備、軌道交通等領域纖維複合材料制品研發與 生産；航空大型結構件精密制造業務闆塊以瑞合科技為主體，主要産品包括機身框類、大 梁、翼梁、翼肋、桁條等主要零部件，産品的主要應用領域為航空飛行器機身、機翼、尾 翼等。

1.2、股權結構穩定，實控人深耕材料領域四十餘年

公司實控人為吳佩芳女士，深耕材料領域四十餘年。公司股權結構穩定，截至 2022 年 7 月 22 日，實控人吳佩芳女士直接持有公司 27.79%的股份，通過一緻行動人久太方合、 釋加才讓合計持有公司 31.8%的股份，公司目前不存在持股超過 5%的其他股東。吳佩芳 師從北京科技大學吳成義教授，從事粉末冶金材料研究與應用。吳佩芳女士于 2009 年至 2021 年，擔任公司董事長兼總經理；2021 年至今，任本公司董事長；同時擔任北京科技 大學兼職教授、北京交通大學深圳研究院兼職教授、軌道交通運維技術與裝備四川省重點 實驗室客座研究員，兼任中國軌道交通安全網理事會副理事長、北京新能源汽車産業協會 副會長、粉末冶金産業技術創新戰略聯盟理事會副理事長、中國材料與試驗團體标準委員 會粉末冶金領域委員會副主任委員等職務。

1.3、疫情影響公司傳統業務，新業務帶動公司重回高增速

疫情影響公司傳統業務增長乏力，2021 年公司轉型綠能新材料平台型公司，碳基材料 業務助力公司重回高增速。傳統粉末冶金閘片業務增速逐年放緩，2020 年受疫情影響，拖 累公司整體業績，2021 年開始公司以新材料為主線，圍繞碳基複合材料應用領域打造業務 的第二增長曲線，帶動公司營業收入及淨利潤較大幅度增長。2016~2019 年公司營收穩步 增長，三年 CAGR 為 7.5%，2020 年營收同比下降 28.65%，2021 年碳基複材業務落地，業績大幅改善，營收同比增長 61.68%，扣非歸母淨利潤同比增長 44%；2022H1 實現營 收 4.03 億元，同比增長 80.6%，扣非歸母淨利潤為 6963.63 萬元，同比增加 28.85%。

新業務仍在開拓，公司整體毛利率與淨利率水平下降，費用管控水平尚未達到最優。 2016~2020 年公司毛利率基本穩定，始終在 73%以上，2021 年公司毛利率開始下滑，毛 利率為 61.9%，主要原因在于新業務碳基複材制品與航空大型結構件精密制造業務毛利率 低于公司傳統業務，以及公司傳統粉末冶金閘片業務市場競争加劇導緻的。2020 年與 2022H1 公司淨利率大幅下降，主要原因在于傳統粉末冶金閘片業務受疫情影響導緻。

2.1、閘片技術持續叠代，銅基粉末冶金閘片為當下主流

制動系統是高速列車動車組九大關鍵技術之一，制動性能的好壞将直接影響列車的行 車安全及運行品質。制動系統按照操縱控制方式，主要分為電制動和空氣制動。通常情況 下，電制動和空氣制動聯合作用，但是在緊急制動情況下，隻有空氣制動作用。作為空氣 制動系統中的重要組成部分，基礎制動裝置通常采用盤形制動，利用制動閘片與制動盤産 生的摩擦力實現列車減速或停車。閘片與制動盤組成一對摩擦副，其中制動閘片是保證高速列車運行安全的關鍵部件，其性能直接影響到制動性能、制動盤和閘片本身的使用壽命 及列車的安全運行。

動車組提速對于閘片的技術要求提升，增加技術壁壘。高速列車閘片在高速摩擦産生 的高溫下工作，高速列車在制動時，其制動元件的溫度将達到 500°C 以上，瞬時溫度甚至 可達 1000°C 左右。以一輛軸重為 17t 的 8 車編組高速列車為例，在 300km/h 速度下緊急 制動要消耗約1889MJ的能量，而當速度提高到350 km／h時，消耗的能量達到2571MJ， 閘片制動材料表面經曆快速的能量積聚，表面溫度将達到 500℃以上，瞬時溫度甚至超過 900℃。因此，要求高速列車制動材料具有合适且穩定的摩擦因數、優良的耐磨性、高的耐 熱性與抗熱疲勞性、足夠的機械強度、與制動盤匹配良好、良好的環境适應性及環境友好 性等性能。

随着列車速度的提升，制動閘片持續技術叠代，銅基粉末冶金閘片仍是當前高鐵主流 選項。鑄鐵材料的瞬時摩擦因數受制動初速度及制動壓力的影響較大，僅在低速列車上得 到使用；合成材料的常用最高耐熱溫度僅為 400°C，無法滿足高速列車高速高溫制動要求； 碳基複合材料制造成本高，摩擦性能受外界環境影響大，目前仍難以應用于高速列車；粉 末冶金制動材料具有良好的綜合性能及經濟性，是高速列車目前最理想的制動閘片材料， 當前時速 300 km 及以上的高速列車均采用粉末冶金制動材料。

2.2、三大優勢造就公司護城河

行業準入門檻高，市場集中度高。由于動車組閘片是軌道交通車輛的核心關鍵零部件， 其狀态直接關系到制動系統的正常運轉和動車組的安全運營，因此，拟進入該行業的企業 需要經過較長時間的審核、驗證，供應商生産的動車維閘片需要取得 CRCC 核發的《鐵路 産品認證書》後，方有資格向整車制造企業、系統集成商和各鐵路局供貨。認證通過後， 供應商獲證後，在證書有效期内每年至少進行一次監督檢查，并根據産品特性增加監督檢 查頻次，準入條件較為嚴格。

公司 CRCC 證書最多，覆蓋車型最廣，先發優勢顯著。作為高速列車的關鍵部件，鐵 路标準要求高速列車粉末冶金制動材料必須進行裝車運行考核，進行緊急制動試驗并符合 要求，至少考核一個全壽命周期和一年。公司自設立以來，依靠自主研發，于 2013 年成為 行業内首家獲得 CRCC 認證證書的企業，成功實現進口替代，有力推動了我國高鐵動車組 核心零部件的國産化進程。截至 2022 年 6 月 30 日，公司共擁有 11 張 CRCC 核發的《鐵 路産品認證證書》（其中動車組閘片 CRCC 證書數量 10 張）及 8 張 CRCC 核發的《鐵路 産品試用證書》，産品覆蓋國内時速 160-350 公裡動車組 33 個車型及交流傳動機車車型， 相較行業内其他生産企業，公司是持有 CRCC 證書最多、覆蓋車型最廣的廠商，具有較強 的先發優勢。

在材料配方、工藝路線以及工藝裝備三方面具有技術優勢。在材料配方方面，公司打 破行業傳統材料配方構建思維模式，産品具有高性能；在工藝路線方面，公司工藝獨具特 色，保證産品性能的實現；工藝裝備方面，公司機械化、自動化高端裝備，保證産品的一 緻性、穩定性及生産效率。

2.3、我國動車閘片市場規模約23億元，增長平穩

高速鐵路營業裡程穩步增長，過去十年 CAGR 近 20%。據《2021 年鐵道統計公報》， 截至 2021 年年底，全國鐵路營業裡程達到 15 萬公裡，其中高速鐵路營業裡程達到 4 萬公 裡，根據“十四五”規劃和 2035 年遠景目标綱要，到 2025 年，全國鐵路運營裡程将達到 17 萬公裡左右，其中高鐵 5 萬公裡，未來我國鐵路行業發展市場仍然廣闊。鐵路投資方面， 2021 年全國鐵路完成固定資産投資 7489 億元，投産新線 4208 公裡，高鐵 2168 公裡， 近兩年呈下降趨勢。

存量動車替換需求為閘片主要需求，2022 年市場空間約 23.4 億元，基本維持平穩， 增速緩慢。動車組閘片具有耗材屬性，故而總體需求可分為新造車新增需求以及存量動車 替換需求，單年更換次數與動車組新增量為兩大影響閘片需求的關鍵因素。關鍵假設如下： 1）單年更換次數：根據公司招股說明書數據，平均每年閘片更換量為 2.5 次，考慮到 疫情影 響以 及電制 動技 術的 發展，我們 假設 2020 年閘片單 年更 換次 數為 1.8 次， 2021~2025 年閘片單年更換次數分别為 2、1.8、2、2、2 次。

2）我國動車組新增量：我國動車組保有量數據參考《鐵道統計公報》，2017~2021 年我國動車組保有量增速整體呈下降趨勢，從 2017 年的 13.5%下降至 6%，我們假設 2022~2025 年動車組保有量增速分别為 5%、4%、3%、3%，據此測算得到動車組新增量 為 208、174、136、140 标準組。3）閘片産品均價：根據天宜上佳粉末冶金閘片産品均價情況，閘片産品均價呈下降趨 勢，我們假設 2022~2025 年粉末冶金閘片均價分别為 1900、1850、1800、1750 元/片。

公司積極打造第二、第三增長曲線，中長期規劃清晰。在傳統軌道交通粉末冶金閘片 業務受疫情影響，增長受阻的背景下，公司開拓碳基複合材料業務，具體包括光伏碳碳熱 場業務、火箭喉襯業務、碳陶刹車盤業務，其中碳碳熱場産線已于 2021 年底投産，産能擴 張迅猛，快速成為公司短期第二增長曲線；碳碳材料制品産線自動化及裝備升級項目提高 了自動化水平與純化能力，匹配 N 型片對于高純度的需求，碳碳材料制品預制體自動化智 能編織産線建設項目增強了上遊預制體的配套供應能力，進一步降低碳碳複材成本，火箭 喉襯業務公司已與兵器集團下屬某單位簽訂合作開發協議，生産線預計在 2024 年左右實現 投産；碳陶刹車盤目前仍處推廣階段，但長期市場空間大，将會成為公司未來潛在增長點。

3.1、碳碳熱場打造公司第二增長曲線

碳碳熱場系統産品位于晶矽制造産業鍊前端。公司主要産品單晶拉制爐、多晶鑄錠爐 熱場系統用于晶矽制造産業鍊的前端，是單晶矽棒、多晶矽錠制造的核心部件，對單晶矽、 多晶矽的純度、均勻性等品質具有關鍵性的影響。光伏電池組件、半導體芯片、電子元件 為矽片的下遊應用，光伏行業的快速發展直接帶動了上遊晶矽制造産業的快速發展。

3.1.1、矽片大尺寸化趨勢加速碳碳複材對石墨産品替代

國内先進碳基複合材料産品在光伏行業晶矽制造熱場系統領域對國外等靜壓石墨等特 種石墨産品逐步進口替代。回顧碳碳複材的替代曆程，2005 年之前，晶矽制造熱場系統部 件主要是以等靜壓石墨等特種石墨為主，生産企業主要是西格裡和東洋碳素等碳素巨頭； 2005~2010 年，金博和西安超碼等先進碳基複合材料廠商開始了對等靜壓石墨産品的進口 替代。2011 年，受日本福島大地震影響，進口特種石墨供應緊張，碳碳熱場得到批量應用 機會；2012~2015 年，歐美雙反政策促進國内企業降本需求緊迫，開始大膽嘗試新材料、 新工藝，石墨熱場系統産品具有成本高、供貨周期長、依賴進口等特點，阻礙了光伏行業 降成本、擴規模的發展進程，碳碳熱場迎來機遇；2016 年後，國内光伏行業快速發展，碳 碳熱場迎來廣闊發展空間，滲透率不斷提升。

光伏矽片大尺寸化趨勢加速熱場系統中碳基複材對石墨材料的替代。單晶矽拉制爐的 容量快速擴大，其已經從 2011 年左右的 16 英寸~20 英寸（1 英寸=25.4mm）熱場快 速發展到現在的 30~36 英寸熱場，目前 182mm 尺寸矽片對應 32 英寸熱場，210mm 尺 寸矽片對應 36 英寸熱場，據 CIPA 統計，2021 年 182mm 和 210mm 尺寸合計占比由 2020 年的 4.5%迅速增長至 45%，未來其占比仍将快速擴大。等靜壓石墨作為由石墨顆粒壓制 成型的脆性材料，已經在安全性方面不能适應大熱場的使用要求，在經濟性方面也已經落 後于碳基複合材，另一方面在制備大直徑的産品時，傳統石墨熱場材料成型困難，故而光 伏矽片大尺寸化趨勢進一步加快了碳/碳複材熱場材料對石墨材料的替代。

3.1.2、預制體 緻密化為生産過程關鍵點

碳/碳複合材料的制備可以分為五步，主要工藝包括預制體的制備、化學氣相增密、石 墨化、機加工和高溫純化處理。先進碳基複合材料是指以碳纖維為增強體，以碳或碳化矽 等為基體，以化學氣相沉積或液相浸漬等工藝形成的複合材料，主要包括碳/碳複合材料産 品（碳纖維增強基體碳）、碳/陶複合材料産品（碳纖維增強碳化矽）等。以公司碳/碳複合 材料的生産為例，整個過程分為五步：1）先将碳纖維通過織布、成網、複合、烘幹等工藝 制備成預制體；2）在 CVD 爐中進行化學氣相沉積，在氮氣的保護下，通入天然氣，加熱 溫度為 300~500 攝氏度，氣體熱解并在碳纖維上沉積碳，填充多孔預制體的空隙，從而得 到高密度的先進碳基複合材料；3）經過石墨化處理，使得産品性能達到使用要求；4）對 半成品進行機加工；5）對機加工後的半成品在重複高溫純化，該過程與石墨化工藝類似， 多次重複高溫純化即可得到最終産品。

預制體構成 C/C 複合材料的骨架和基礎，其結構型式對複合材料的最終性能具有較大 影響。預制體的結構決定了複合材料中纖維的體積含量和排列方向、孔隙的幾何形狀和分 布以及纖維的彎扭程度，影響後續化學氣相滲透過程中氣體的傳質，進而影響材料的複合 緻密化進程。

碳/碳複合材料制備方法的差異主要體現在後續緻密化工藝的不同。目前，碳/碳複合 材料的制備方法因緻密化工藝的不同可主要分為化學氣相沉積法、液相浸漬法以及這兩種 方法的綜合使用。化學氣相沉積法中，基體碳與纖維結合緊密、結構可調，該法成為制備 高性能碳/碳複合材料的首選方法。金博股份與天宜上佳采用的是化學氣相沉積法，利用化 學氣相沉積技術，大幅縮短了緻密化周期，沉積周期是傳統沉積周期的 1/2，極大地降低了 電力消耗，降低了生産制備成本；西安超碼利用等溫化學氣相沉積工藝結合樹脂低壓浸漬 炭化工藝，充分發揮兩種工藝的特點，利用熱解炭結合樹脂炭的雙元炭組分保證炭/炭複合 材料具有優異的綜合性能。

3.1.3、供需維持緊平衡，新增擴産優質産能消化無需擔心

三重需求驅動熱場需求持續增長，2025 年需求有望超萬噸。光伏領域碳碳熱場材料需 求可分為三類：1）新增需求：新增矽片産能帶來單晶爐配套熱場材料的需求；2）替換需 求：熱場材料的耗材屬性使得存量單晶爐熱場材料在一定周期需要更換；3）改造需求：在 大尺寸矽片滲透率不斷提升的趨勢下，存量小尺寸單晶爐需要改造成大尺寸單晶爐。據我 們測算，2022/2023/2024/2025 年碳碳複材熱場總需求将達7631/9621/9912/10305 噸， 同比增速為 81%/26%/3%/4%，2020~2022 年為需求爆發期，年均複合增速超過 100%， 2023 年後增速将會放緩，2022 年新增産能帶來的需求占據主導，後續存量市場的替換需 求占據主導。

2021 年行業供不應求，2022 年後供需将維持緊平衡。2021 年國内碳碳複材熱場部 件主要玩家為金博股份、西安超碼（中天火箭）、陝西美蘭德、天宜上佳、此外隆基股份 擁有 20GW 碳碳項目用于自供，據該項目環評數據，産能約為 650t。據我們測算，2021 年行業總供給約為 3928 噸，行業仍呈供不應求态勢；2022 年大部分公司均會出現大幅擴産現象，有效供給将會大幅上升，我們預計 2022 年行業有效供給将達 7650 噸，略高于需 求。

2022 年為新增産能釋放期，項目産能彈性較大。根據項目建設周期，一般項目一年内 便可建設完畢并釋放産能，部分項目半年即可完成，根據我們對于各公司項目的梳理，在 建項目基本均可在 2022 年完成并釋放産能。此外根據我們對于已投産的項目真實産能與項 目規劃産能的對比發現，項目目前真實産能普遍高于規劃期産能，以金博股份為例，先進 碳基複合材料項目規劃産能為 550 噸（一期 200 噸 二期 350 噸），但是根據公司最新答 複證監會問詢函的數據顯示，目前實際産能為 800 噸（一期 300 噸 二期 500 噸），此外 天宜上佳以及西安超碼均有這一現象出現，我們認為主要原因在于設備（沉積爐）及産品 的尺寸不斷增大。

3.1.4、公司成本優勢顯著，颠覆行業格局

以碳碳闆材代工形式切入，過渡到碳碳熱場産品，成本優勢逐步驗證。2021 年天宜上 佳以代工的形式切入碳碳熱場行業領域，2021 年公司主要産品為闆材，據公司年報披露數 據，産銷均為 232.62 噸，單位生産成本僅為 243.4 元/kg，毛利率高達 60.18%。 碳碳熱場三大件預制體逐步自供，進一步提高成本優勢。公司定增項目碳碳材料制品 預制體自動化智能編織産線建設項目，利用公司自主研發的工藝技術，在四川江油高新技 術産業園區内新建廠房進行預制體的生産。項目建成後，可年産 5.5 萬件碳碳熱場相關預 制體及火箭發動機喉襯，合計約1496.6 噸，其中坩埚預制體35000 件，保溫筒預制體10000 件，導流筒預制體 7000 件，300mm 以上内徑喉襯預制體 300 件，300mm 以内喉襯預 制體 2700 件。根據公司效益測算數據顯示，公司碳碳複材預制體成本約為 27.3 萬/噸。

緻密化環節公司成本大幅領先，原材料單耗優勢顯著，産線高度自動化使得人工成本 大幅降低，大尺寸沉積爐設備使得折舊大幅降低。參照天宜上佳碳碳-碳陶生産線技改擴産 項目環評、金博股份高純大尺寸先進碳基複合材料産能擴建項目環評以及西安超碼大尺寸 熱場材料生産線産能提升建設項目（二期）環評，天宜上佳優勢顯著：1）天宜上佳碳纖維 單耗僅為 0.37，而同業碳纖維單耗均超過 0.5；2）天宜上佳人均産能大幅領先，天宜上佳 2000 噸碳碳複材緻密環節需 80 人，1500 噸預制體需 219 人，而金博股份 1500 噸碳碳 複材項目新增員工人數 1200 人，其背後反映的是天宜上佳生産線高度自動化，公司通過前 次募集資金對碳碳材料制品産線進行自動化和裝備升級，提升公司碳碳熱場産品純度以及 産線的自動化水平；3）天宜上佳氣相沉積爐設備全行業領先，天宜上佳單台沉積爐産能為 80 噸，而同業公司最新項目沉積爐單台産能在 30 噸上下。

3.2、火箭發動機喉襯優質賽道，與現有業務協同

火箭喉襯是固體火箭發動機的關鍵部件之一，碳碳複合材料使用效果優異。固體火箭 發動機動力系統主要由藥柱、殼體、耐燒蝕組件和點火裝置等組成，其中耐燒蝕組件包括 噴管和喉襯。喉襯的燒蝕條件最為惡劣，要經受上千度的高溫和高速燃氣流的燒蝕和粒子 沖刷，直接影響到發動機各項性能的發揮，是發動機的關鍵部件之一。 碳碳複合材料制成 的耐燒蝕組件内型面燒蝕比較均勻、光滑，沒有前、後燒蝕台階或凹坑，顯著地提高了耐 燒蝕組件的沖質比、可靠性和效率，逐步替代了早期火箭耐燒蝕組件大多采用的高熔點金 屬、熱解石墨、多晶石墨以及抗燒蝕塑料複合材料等。目前，碳碳熱場喉襯已成為全球固 體火箭發動機耐燒組件的主要材料。 目前，我國航天領域火箭發動機耐燒蝕組件中的喉襯 均采用碳碳複合材料。

固體火箭發動機耐燒蝕組件行業進入壁壘高，利潤率水平高于民用碳碳複合材料行業。 國内具備該産品研制生産能力的公司為數不多，主要集中在少數大型國有企事業單位。目 前上市公司中天火箭與博雲新材擁有部分固體火箭發動機碳/碳複合材料業務，此外西北工 業大學、上海大學也在進行發動機耐燒蝕組件的研制。目前整體行業競争對手相對較少， 下遊市場軍工行業整體較為穩定，因此行業利潤波動較小，其利潤率水平也普遍高于民用 碳碳複合材料行業。公司目前火箭喉襯業務公司已與兵器集團下屬某單位簽訂合作開發協 議，生産線預計在 2024 年左右實現投産。

3.3、碳陶刹車盤打開公司長期成長空間，百億市場待開發

碳/陶複合材料兼具碳纖維和高性能陶瓷的優點，是理想的摩擦制動材料。碳/陶複合 材料是指由碳纖維作為增強體，碳化矽作為連續基體的一類新型複合材料。碳/陶複合材料 不僅具有高性能陶瓷的高強度、高模量、高硬度、耐沖擊、抗氧化、耐高溫、耐酸堿、熱 膨脹系數小、比重輕等優點，同時還克服了一般陶瓷材料的脆性大、功能單一等缺點，是 公認的理想高溫結構材料和摩擦材料之一。與傳統鑄鐵或粉末冶金材料相比，碳/陶複合材 料的摩擦系數更高，磨損率低、無熱衰減、密度更小，在制動應用領域具有明顯的性能優 勢。

碳/陶複合材料是碳/碳複合材料基礎上的自然延伸。碳/陶複合材料與碳/碳複合材料同 屬于碳基複合材料領域，從制備流程角度來講，碳/陶複材制備預制體、緻密環節、高溫熱 處理環節等與碳/碳複材制備工藝高度重合，設備具有高度相似性，區别在于碳/陶複合材料 新增陶瓷化處理這一環節。

公司深耕摩擦制動材料領域多年，已具備生産碳陶制動盤的能力，是國内唯一一家既能 生産碳陶制動盤又能生産制動襯片的企業。公司自成立以來，一直專注于摩擦制動材料領域 研究和開發，2016 年起公司就開始了碳碳、碳陶産品的研發，經過在核心技術方面取得的 突破和獨創性改進，已具備高性能制動盤、大尺寸異形件等産品的加工能力，并積累了多 項發明專利。在碳陶制動盤的制備工藝上，公司已具備新能源車、商用車及特種車輛碳陶 制動盤預制體編織、氣相沉積、陶瓷溶滲等制備技術能力；實現碳陶制動盤性能正向設計 開發，同時在碳陶制動盤加工技術上也取得重大突破，有效縮短了加工周期，在未來産業化過程中有望進一步降低生産成本；公司已完成與國外頂尖競品 1:1 台架對比測試，産品 性能與競品相當。

乘用車碳/陶複合材料刹車盤目前生産制備主要集中在國外企業，國内需求依賴進口。 碳/陶複合材料刹車盤供應商主要包括意大利 Brembo、英國 Surface Transforms Plc、美 國 Fusionbrakes 等，國内掌握高性能碳/陶複合材料刹車盤制備技術的企業較少，國産替 代的空間較大。

國内企業開始布局産業化，市場參與者少，有望快速占領市場。目前國内碳/陶複合材 料參與者包括勒邁科技，弗迪科技，天宜上佳和金博股份。勒邁科技是我國第一家制造出 碳/陶複合材料刹車盤的企業，主要銷售往賽車和高端改裝車等領域；弗迪科技為比亞迪子 公司，2021 年推出碳/陶複合材料刹車盤産品；金博股份是碳/碳複材的龍頭公司，目前廣 汽埃安和比亞迪已經選擇金博作為定點供應商。天宜上佳已與多家汽車廠商簽署了技術合 作協議，依托其品牌及平台，開展商用車、特種車輛高性能碳陶制動材料核心部件的研制 開發工作，共同推進碳陶制動盤在商用汽車領域的應用；我們認為随着碳/陶複合材料制備 技術的提升、規模效益的展現，預計碳/陶複合材料有望在摩擦制動領域快速放量。

新能源汽車的滲透率提升将加劇對于汽車輕量化的需求。根據上汽集團統計數據，傳 統燃油車自重每減少 10%，燃油消耗量就降低 6%～8%，排放降低 4%，區别于傳統燃油 車，新能源汽車的三電系統會導緻整車重量增加 10%~30%，進而增加新能源汽車行駛時 電耗，減少續駛裡程，所以新能源汽車對于輕量化的需求更加迫切，根據《碳纖維複合材 料和輕質合金在新能源汽車輕量化上的應用實踐》一文，電動車每減重 100kg，續航裡程 可增加 8%，輕量化是新能源汽車節能、降耗、增加續航裡程的重要技術路徑之一。

降低汽車簧下質量效果卓越，事半功倍。簧下質量指的是除簧載質量以外的部分，簡 單來講是指不随車輛跳動的零件質量，包括輪胎、輪毂、刹車碟、刹車盤等。簧下質量還 可進一步分解成翻滾質量和靜态質量，所謂翻滾質量指車輛跋涉不僅會随車移動，還會自 身翻滾的部件，比如說刹車盤、輪胎、輪毂等。艾巴赫（Eibach）公司認為簧下翻滾質量 減小 1kg 相當于削減了 3kg 簧下靜态質量；據勒邁科技數據，簧下質量每減少 1kg，相當 于懸挂系統以上減少 5kg 的效果，四片 380mm 尺寸碳陶盤對比灰鑄鐵盤同等型号減重 40kg，相當于減輕車身重量 200kg，即可使得續航裡程增加 16%，意味着對于裝電量為 80kwh 的新能源汽車來說，行駛同樣裡程可以減少 12.8kwh 的裝電量，按照甯德時代 2021 年動力電池平均售價 784 元/kwh 來計算，節約成本約 10000 元。

上述測算僅為模拟測算，真實輕量化帶來的經濟效益需要整車廠進行綜合考量。但在 某些特定場景碳陶刹車盤能夠提升安全性，例如在長下坡，連續彎道等需要連續刹車的應 用場景下，傳統刹車盤會出現熱衰退現象，制動效果大幅下降，安全性降低。

成本是決定碳/陶刹車盤未來能否大規模滲透的重要因素。目前碳/陶刹車盤價格過高， 整套碳/陶刹車盤（四片）價格在 12~24 萬元不等，基本用于超跑車型。特斯拉（Tesla） 于 2021 年為 Model S Plaid 推出了碳陶制動套件，該套裝成本達到兩萬美元，引領了新 能源 汽 車的 刹 車升 級 趨勢 。目前 普 通刹 車 盤價 格在 200~400 元 ，整 套 更換 價 格在 800~1600 元，我們認為考慮到壽命以及前文論述的輕量化帶來經濟效益，碳陶刹車盤整 套價格在 15000 元，在一定程度上已經具有性價比。

新能源汽車時代，碳陶刹車盤進入新的發展時期，市場空間超過百億。未來碳陶制動 盤将主要應用于新裝車市場（包括新能源汽車、中高端乘用車、商用車及特種車輛）及汽 車後市場（汽車改裝）。我們認為大批量生産碳/陶刹車盤的公司（例如金博股份、天宜上 佳）面對的市場主要是新裝車市場，因為汽車改裝市場往往需要定制化服務，成本過高， 并且我國改裝車市場仍處萌芽狀态，改裝比例遠低于歐美國家。

新裝車市場方面，我們綜 合 2021 年我國汽車銷量分布情況以及我國新能源車企中高端車型的發展趨勢，我們假設 2025 年悲觀/中性/樂觀情況下中高端新能源汽車占比為 20%/22.5%/25%，中高端新能源 車碳陶刹車盤滲透率為 10%/20%/30%；中高端燃油車占比為 14%/15%/16%，中高端燃 油車碳陶刹車盤滲透率為 5%/10%/15%；碳陶刹車盤我們假設單套價格為 1.5 萬元，最終 測算得出在中性預期下碳陶刹車盤市場空間有望超過 100 億。

公司業務可分為四大闆塊，粉末冶金閘片闆塊、碳基複合材料闆塊、樹脂基碳纖維複 合材料制品闆塊，航空大型結構件精密制造闆塊。其中粉末冶金閘片闆塊為公司傳統業務， 2021 年開始公司多元化發展，據公司 2022 年半年報披露，碳基複合材料、樹脂基碳纖維 複合材料制品以及航空大型結構件精密制造三闆塊營收占比分别為 65.64%，3.25%， 10.08%。碳基複合材料業務已成為公司目前第一大業務，以及驅動未來增長的核心驅動力。

粉末冶金閘片：該闆塊業務受疫情影響較大，2022 年上半年營收較去年同期減少 61.3%，我們假設下半年疫情影響逐漸降低，據此假設 2022 年該闆塊業務營收減少 50%， 2023 年開始逐步恢複穩步增長，假設恢複至 2021 年水平，假設 2023/2024 年增速為 100%/6%。考慮到行業競争加劇的可能，産品價格逐步下降，我們假設公司毛利率呈下降 趨勢，2022/2023/2024 年毛利率分别為 68%/67%/66%。 碳基複合材料：該闆塊主要有三大類産品，分别為光伏碳碳熱場，火箭喉襯以及碳陶 刹車盤，其中光伏碳碳熱場産品已經貢獻業績并成為當前公司第一大業務，火箭喉襯以及 碳陶刹車盤正在建設中。

1） 光伏碳碳熱場方面，根據公司規劃以及産能規劃情況，考慮到未來光伏熱場行業供 需緊平衡以及公司成本優勢，我們假設未來公司實現滿産滿銷，2022~2024 年碳 碳熱場銷量分别為 1200/2000/2400 噸；價格方面，目前光伏碳碳熱場價格整體 進入下行通道，但是考慮到二三線公司成本情況，我們認為碳碳熱場價格已接近底 部，考慮到未來 N 型片趨勢，适用于 N 型片的熱場售價高于 P 型片亦可沖減價格 下降趨勢，我們假設公司 2022~2024 年碳碳熱場均價分别為 520/490/460 元/kg； 成本方面，我們通過公司披露的效益測算，對于其碳碳熱場産品在預制體完全自供， 産線完全穩定的情況下的成本進行模拟測算，公司成本最低可低于 150 元/kg，我 們假設 2022~2024 年碳碳熱場成本分别為 250/210/160 元/kg，對應毛利率分 别為 52%/57%/65%。

2）碳陶刹車盤：根據公司高性能碳陶制動盤産業化建設項目規劃，建設期兩年，根據 公司向特定對象發行股票申請文件審核問詢函的回複報告，公司預計 2024 年達産 34%， 約 5 萬套産銷量，約為 15000 元/套，毛利率約為 27%。

航空大型結構件精密制造：該闆塊由瑞合科技為主體開展相關業務，2021 年公司收購 瑞合科技并增資，目前持有瑞合科技 64.54%的股權，根據《收購協議》中瑞合科技做出的 業績承諾， 2021/2022/2023 年實際完成的扣除非經常性損益後歸屬于母公司的淨利潤分 别不低于 2500/3500/4500 萬元，并且考慮到公司在成都航空産業園新設航空結構件柔性 生産線，預計 今年底實現 全部産能落 地。參考 《收購協議 》中的業績 承諾，我 們假設 2022/2023/2024 年營收同比增長 30%/40%/40%，根據公司 2022 年半年報數據，上半 年該闆塊業務毛利率為 42%，我們假設該業務毛利率水平保持穩定，假設 2022/2023/2024 毛利率均為 40%。

樹脂基碳纖維複合材料：該闆塊由天仁道和為主體開展相關業務，主要生産定制化産 品，目前尚處于業務開拓階段，收入占比較低，毛利率尚不穩定。由于該闆塊業務與瑞合 科技可産生較好的協同效應，我們假設 2022/2023/2024 年營收增速均為 50%，占公司總銷售比重為 2.4%/2.5%/2.5%，由于該業務尚處開拓階段，且多為定制化産品，預計早期 毛利率水平較低，我們假設 2022/2023/2024 年毛利率為 20%/25%/30%。

綜上所述，我們預計公司 2022/2023/2024 年實現收入 9.81/16.11/26.02 億元，同 比增長 46.1%/64.3%/61.5% ，毛利率為 53.7%/57.7%/57.1% ，淨利潤率為 28.0%/31.9%/27.0%，對應歸母淨利潤為 2.75/5.13/7.02 億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】