編者按： 企業從未像今天這樣被關注，也從未像今天這樣成為社會的中流砥柱。而當下，商業模式從未如此錯綜複雜，也從未如此孕育生機。

新業務、新經濟、新模式令人眼花缭亂，但萬變不離其宗。一家優秀的企業，必然是價值充盈的。她不僅要有一定的規模當量和盈利能力，還必須有着積極的價值觀，能夠改善人的生産生活環境，能夠促進社會文明進步，能夠紮根過去和現在，指向我們共同憧憬的未來。

記錄、探尋、發現，我們的每一次表揚和批評，都為抵達那個最具價值的核心。

為此，搜狐财經以專業的财務分析，對國内大型企業做一次全面的審視，亦将以獨特的媒體視角，挖掘企業的核心價值。

搜狐财經将以每周兩篇的頻率，獨家發布企業報告，并以此系列報告建立企業數據庫，彙聚成搜狐财經中國價值公司100系列，篩選出有獨特價值的企業。

本文為“中國價值公司100”系列報道第十七篇。

【價值評析】

近日，李甯以“營收增33%、淨利潤增196%”的靓麗成績昭示了自己的回歸。

經過近30年發展，李甯曆經崛起、繁榮、衰落和複蘇。2004年登陸港交所以來，李甯營收複合增速曾達33.17%，淨利潤增速達到42.25%。卻在2010年後因粗放擴張、戰略失位陷入僵局，連續三年虧損31.52億。

2015年以來，李甯引入“互聯網 ”概念，轉型“互聯網 運動生活體驗”提供商，憑借産品創新升級、零售效率化主導下的全渠道擴張、IP營銷等創新性營銷策略，在專業運動屬性基礎上引入潮流元素，李甯重新回歸。“中國李甯”登台，李甯一夕之間變身潮牌。

受益于渠道多元化，李甯2015-2019年H1營運效率持續改善，存貨周轉天數由100天下降至74天，應收賬款周轉天數由69天降至24天。現金流方面，2015年起經營性現金流由負轉正，達到6.87億，此後逐年大幅增加，2018年達到16.72億。2019年上半年，李甯經營性現金流為13.66億元，同比增加107%。

社會責任方面，由于近十年間業績波動較大，李甯僅2011年和2018年派發股息。上市以來，李甯曾三次實施股權激勵計劃。此外，李甯曾發起成立中國運動員教育基金，開展“風雨操場”等多項體育公益活動，同時開展關愛貧困婦女兒童的“母親郵包”公益捐贈項目，六年來捐款總計達5650萬元人民币。

綜合各項指标來看，李甯整體價值評分為3顆星。

9月2日，李甯公告宣布，創始人李甯卸任代理行政總裁，調任為聯席行政總裁；前優衣庫中國COO高坂武史獲委任為李甯公司聯席行政總裁兼執行董事。

4年前，李甯接下了這一重任，帶領陷入困境的“李甯”走出沼澤。在貴人鳥等一票鞋服老品牌倒下引得衆人唏噓之時，李甯以一種強勢的姿态昭示了自己的回歸。

近日，李甯公布其2019年中期業績。2019年上半年，李甯營業收入同比增長33%至62.55億元，實現淨利潤7.95億元，同比增加196%；經營現金流增加107%，達13.66億元。靓麗數據使得李甯股價連日走高，截至9月3日，李甯以23.5港元收盤，盤中最高達24.65港元。

自1990年創立迄今30年，李甯耗費20年時間從崛起、繁榮至到達頂峰。2004年，李甯登陸港交所，至2010年7年營收複合增速達33.17%，股價也同步蹿升至30港元。

20歲的“李甯”卻在短短1年多時間内一落千丈并跌至谷底，2012-2015年連續三年虧損31億，而後再度爬起來。

歸來的李甯成為了潮牌“李甯”。

粗放擴張留後遺症 戰略失誤緻三年累虧31億

2010年，李甯錄得收入94.79億元，實現淨利潤11.08億。這是李甯2004年上市6年的收入最高峰，也是李甯迄今為止盈利最高點，自此開始了下坡路。

李甯的失利源于戰略失誤和早期跑馬圈地式發展埋下的隐患。實際上，2008年之後，李甯營收增速已明顯下滑。奧運會帶來的體育用品熱潮逐步降溫，李甯的粗放擴張卻仍在繼續。

2008年，李甯銷售規模達到67億，門店數量6245間，其中超過95%為經銷商，有76.2%的門店分布在二、三線城市，這為之後李甯戰略調整失算和經銷模式危機埋下伏筆。

在“李甯”核心品牌之外，李甯還于2008年收購紅雙喜，并拿下意大利品牌樂途（Lotto）的經營權，擴充品牌組合；2009年再次收購凱盛體育，拓展羽毛球領域。但從此後數年的業績表現來看，紅雙喜和樂途并未給李甯帶來如期的增長，凱盛多年業績不溫不火。

至2010年，李甯銷售規模擴大至94.8億，門店數量達到7915家，僅2010年一年就淨增加了666家。其中，特許經銷商7333家，直營店鋪僅有582家。李甯國内市占率已達到9.7%，在一衆國産品牌中遙遙領先。盡管耐克、阿迪達斯等國外品牌已開始發力中國市場，還未能撼動國内市場格局。因而，彼時李甯的CEO張志勇認為，李甯沖擊高端市場的時機已經成熟，提出品牌重塑，推翻長期積澱下來的發展路子。

李甯将LOGO變為以“李甯交叉動作”為原型的新LOGO，并把自2002年開始使用、大家耳熟能詳的廣告語“一切皆有可能”改為“讓改變發生”；同時将消費人群定位為“90後”，品牌定位為“時尚、酷、全球視野”，大幅提高産品價格，進軍高端市場。據悉，李甯鞋服産品平均價格同比漲幅超過8%，部分鞋子漲價過百。然而，消費者對李甯的轉型并不買賬。李甯抛棄了曾經的消費群體，卻滿足不了新消費群體的訴求。

2011年起，體育本土品牌受到國際品牌全面沖擊，遭殃的不止是李甯，安踏、361、特步等2011-2013年營收、淨利潤均全面下滑。經銷模式下過度擴張的弊端暴露出來，全行業出現了高庫存、單店效益低的問題。對此，安踏迅速落地零售轉型，李甯卻還陷在“新品牌”的漩渦中。

李甯門店數量在2011年已增長到8255間，庫存積壓緻使李甯加大促銷打折力度，當年收入下降5.8%至89.29億，淨利潤下降65.2%至3.86億；平均存貨周轉天數由上年52天增加到73天，應收賬款周轉天數也由上年52天增加至76天。也在這一年，李甯被安踏反超，喪失了大衆市場的霸主地位。

2012年，李甯陷入風雨飄搖的局面，當年虧損19.8億，同比下降613%。意識到了問題所在，李甯回歸中端市場，開始零售改革，精簡低效店面、強化直營渠道、優化庫存。繼2012年一年内關閉門店1821家，2013年李甯繼續減少經銷商814家，新增直營店295家，2014年再關565家經銷商，增加276家直營店。2012-2014年，李甯直營店數量累計增長90%，庫存金額分别下降了17%、15%、5%，但仍然難以扭轉虧損局面。

2013-2014年，李甯兩年分别虧損3.92億、7.81億。存貨周轉天數由104天繼續上升至109天，應收賬款周轉天數由89天下降至71天。

“互聯網 ”重喚品牌生機 電商增速66%成業績助推劑

“李甯”真正的複蘇之路開啟于2015年。

彼時，體育運動品牌行業整體回暖，安踏憑借率先完成零售轉型、收購高端運動品牌FILA（斐樂）推行多品牌戰略開始狂飙突進式發展，坐穩了本土體育品牌老大的位置。

李甯回歸，重新擔任公司代理行政總裁。他開始着手做幾件事：一是解決遺留問題：重啟“一切皆有可能”口号，将業務聚焦至籃球、跑步、羽毛球、訓練及運動生活（2016年改稱運動時尚）五大品類，繼續渠道改革。二是探索新發展路徑：引入“互聯網 ”概念，由體育裝備提供商向“互聯網 運動生活體驗”提供商轉變，重視消費者的體驗和感受，讓“李甯”更接人氣。

由于此前的收購未達預期，樂途業務收縮後，李甯在2015年出售紅雙喜股權轉為聯營公司，将注意力重新集中到五大核心品類業務發展，尤其是産品升級和科技創新上。李甯嘗試将智能元素融入原有科技平台，推出了“烈駿”、“赤兔”兩款智能跑鞋，5個月銷量即達到30萬雙。

渠道方面，李甯繼續優化渠道結構，提高直營門店占比，直營門店再增加313餘家；經銷店鋪數量在劇減過後恢複擴張，增加了194家，李甯向他們提供支持并加強管理，以此提升經銷渠道的毛利空間，而對于直營店和經銷店均以零售效率來考核。與此同時，李甯采取一系列措施開拓線上銷售渠道，2015年雙十一李甯交易額超2億，此後又與京東達成戰略合作，實現線上線下的庫存打通、銷售打通、服務打通和使用者打通。得益于此，李甯2015年電商渠道銷售收入占比由4.9%提升至8.6%，增長近一倍。

對于李甯而言，“互聯網 ”和消費者體驗不止是說說而已，李甯本人在2015年1月開通微博與網友互動，提高品牌曝光度，以輕松幽默、互聯網化的語言方式拉近了與普通消費者的距離，尤其是讓年輕一代更了解李甯。除此之外，李甯牌借助微博、小米運動APP等線上平台配合線下活動與消費者增強互動，并利用韋德、漫威等IP塑造更為鮮活、年輕化的品牌形象。

多番努力下，李甯在沉寂4年後終于扭虧為盈，2015年收入70.89億，同比上升17%；年内經營溢利為1.57億，錄得純利1430.9萬。嘗到了甜頭的李甯開始貫徹産品創新升級、多渠道擴張、提高零售運營能力的路子。

如核心品類之一鞋類方面，推出兩款智能跑鞋後，李甯再次發布搭載智能芯片的雲系列跑鞋；在非智能産品裡，李甯持續升級超輕系列、李甯弧系列跑鞋，研發推出采用Drive Foam反彈科技的韋德之道籃球鞋，并推出融合李甯雲LITE減震科技和Drive Foam緩震科技的“追風”、“戰斧”系列跑鞋等。今年1月，李甯正式發布“李甯䨻”輕彈科技平台，兼具“高效回彈”與“極緻輕量化”兩大特性，該系列産品将覆蓋跑步、籃球、羽毛球等全品類

支撐李甯持續産品創新的是穩定的研發投入。2008-2014年李甯研發費用率長期保持在3%左右，近年研發費用率下降至2%左右。今年年初的中期業績發布會上，李甯表示，未來研發費用占營收比重會維持在2%的水平，研發的重點在于功能性材料，和針對專項運動結構以及運動本身的研究包括人體運動工程學等領域。

值得一提的是，安踏近年研發投入均在5%左右，耐克、阿迪的運動研究實驗室更是已有數十年的曆史，與之相比，李甯仍有差距。

2017年，李甯将童裝業務升級為李甯YOUNG，設定兩條産品線——3-6歲的好奇孩童和6-12 歲的活力少年，服鞋産品涵蓋跑訓、籃球和運動時尚等品類，當年即開設173家店鋪。此後，李甯YOUNG陸續推出了包括時裝周親子款、BADFIVE、迪士尼合作款等潮流類産品，開始規模增長。到2018年底，李甯YOUNG店鋪數量共計793個，一年内淨增加620個。今年上半年，李甯YOUNG銷售點數量再次淨增加79個至872個。

截至2018年，李甯牌（不包括李甯YOUNG）門店總數為6344家，直營店鋪占比已由2011年時9.2%提升至23.7%，經銷單店收入也由2013年的65.9萬元回升至101.5萬元。電商渠道成為李甯業績增長的重要助推劑。2014-2018年，李甯牌電商收入由2.91億元增長至22.18億元，年均複合增速達到66%。

至今年6月30日，李甯門店總數達到7294個，較2018年12月 31日淨增加157個，其中經銷店淨增加205個，直營店淨減少127 個。整體同店銷售取得10%-20%的中段增長，分渠道來看，經銷門店收入增長45.3%至30.4億元，直營門店收入增長12.3%至17.6億元，電商渠道收入增長38.5%至13.6億元。

多渠道擴張下，李甯的營運效率明顯好轉。存貨周轉天數由2014年時達到109天逐年改善，2018年下降至78天，2019年上半年平均存貨周轉期為74天。應收賬款周轉天數也由2014年71天下降至2018年的36天，今年上半年平均應收賬款周轉期為24天。

李甯的銷售費用結構卻在持續優化。2013-2018 年，李甯廣告及市場推廣開支占收入比重由24.2%下降至10.4%，銷售費用率由45.8%下降35.2%。2019年上半年，李甯廣告及市場推廣開支占比同比下降1.6個百分點至8.9%，銷售費用率亦下降4.5個百分點。

中國李甯敲開高端市場 平均店效達普通店4倍餘

李甯變身潮牌“李甯”，隻在一夕之間。

2018年2月，李甯以“悟道”為主題亮相紐約時裝周秀場，潮牌化的設計颠覆以往老舊的形象，引發了現象級的熱點，“中國李甯”一炮走紅。李甯在8年前曾撞得頭破血流，這次卻憑借“中國李甯”拿到了高端時尚市場的入場券，并且掀起了一股“國潮風”。

“中國李甯”抓住國貨屬性，順應“國貨當自強”的風氣，推出一系列創新産品設計，并以“國貨”身份登上作為時尚與潮流象征的時裝周秀場，其效果無疑是颠覆性的。

資料顯示，2018年中國李甯服裝系列銷售量超過550萬件，鞋系列銷售量超過5萬件，售罄率均超過70%。2018年底中國李甯總店數為23家，2019年6月底店數已達到70 家，計劃至2019年底數量達到100-120家。

國金證券的一份研報指出，新開業的“中國李甯”門店店效表現突出。目前開業的“中國門店”門店平均店效預計能夠達到公司主品牌平均店效的4-5倍。例如杭州湖濱銀泰店（面積135平方米）2018年8月開業，2018年平均月店效超過90萬元；深圳南山萬象天地店（面積180平方米）2018年11月開業，2018年平均月店效超過100萬元； 上海來福士店（157平方米）2018年12月開業，2019上半年平均月店效超過100萬元。

由李甯掀起的這股國潮熱還在繼續，返利網日前發布的一組數據顯示，2019年1-7月，平台“國潮”關鍵詞搜索量同比增長392.66%以上。其中，鞋類、服裝和美妝護膚品成為“國潮”銷售量最大的三大産品品類，貢獻了超過85.98%的銷售額。李甯或許錯過了90後的青睐，卻對準了95後、00後的胃口。95後成為“國潮”最大支持者，貢獻了超過25.8%的銷售額。

正如收購FILA進軍高端時尚市場成為安踏最為正确的決定，安踏2019年半年報顯示，斐樂貢獻了集團44.1%的營收，發展四年後仍保持了80%的高增速；“中國李甯”的出現填補了李甯在這一領域的空白，帶來新的高增長引擎，但能否由現象熱點轉化為長青品牌，仍值得商榷。

毋庸置疑的是，李甯越來越潮了。“中國李甯”之外，李甯在老産品營銷上，也與“中國文化”、“GAI（萬裡長城）”、區域文化“少不入川”、“VICE青年文化社區”等IP合作，進駐各大潮牌買手店。

目前，李甯核心品牌包括李甯、中國李甯、李甯YOUNG、彈簧标和LNG等系列，2018年收入占比超過99%，其中李甯主品牌占比超過95%，李甯YOUNG占比超過2%。主品牌中，非核心品類占比大幅下降，五大核心品類拉動業務增長。數據顯示，2013-2018年，“李甯”牌跑步零售流水占比由20%上升至25%，訓練占比由8%上升至22%，籃球占比由10%上升至25%，非核心品類占比由33%下降至3%。

2019年上半年李甯實現收入62.5億元，同比增長33%。其中，運動時尚品類零售流水增長達54%居首位，其次是籃球品類零售流水增速為44%；跑步、訓練、非核心品類的流水增速分别為-8%、14%、-45%。

值得一提的是，搜狐财經注意到，近十年間受經營業績影響，李甯僅2011年派發股息3.26億，2012-2017年均未分紅，2018年年末，李甯以每股0.88元拟派發股息1.92億。

截至2019年6月30日，李甯員工總數為3495名，比2018年年末增加1083名，半年員工薪酬開支總額為7.25億元。上市以來，李甯曾實施三次股權激勵。2006年，李甯實施首次限制性股份激勵計劃，有效期達十年。該計劃挑選參與者授予限制性股份，可管理的股份總數不超過2055.6萬股，向每人授出的股份數目不超過1027.8萬股。2014年，李甯實施新購股權計劃，截至2018年12月31日累計授出7197.86萬股。2016年，李甯再次實施限制性股份激勵計劃，截至2018年底已授予限制性股份數目為2682.75萬股。

社會公益方面，李甯曾發起成立中國運動員教育基金，開展“風雨操場”等多項體育公益活動。此外，李甯同時開展關愛貧困婦女兒童的“母親郵包”公益捐贈項目，六年來捐款總計達5650萬元人民币。（文/陳天倫）