（報告出品方/分析師：中國銀河 顧熹閩）

公司曆史沿革：

公司前身為蘭州民百股份有限公司，于1996年在上交所上市，是蘭州曆史最為悠久的高端商場之一。成立近三十年來，公司傳統核心業務闆塊包含專業市場管理、商貿百貨、餐飲酒店、商業地産等多個領域。

2003年，紅樓集團入主上市公司後，分别于2012、2017年将南京環北市場和杭州環北市場兩大服裝批發市場注入公司，使專業市場管理成為公司核心業務。

2020年，紅樓集團因自身經營困境，将其表決委托權、部分股權轉讓于浙江元明控股有限公司。自此，公司實控人由民營企業紅樓集團，變更為麗水市國資委。

2021年在國資推動下，公司将戰略和業務重心轉移至新零售、新消費領域，并将辦公地址由蘭州遷至杭州，并更名為“麗尚國潮”。

未來，公司将不斷整合自身優質資源。通過發力新零售業務，推動傳統業務轉型升級。

麗水國資接手紅樓集團委托表決權及部分股權，目前為公司實際控制人。

2020年6月，浙江元明控股有限公司與紅樓集團簽署《股份轉讓協議》、《表決權委托協議》，紅樓集團将其持有的蘭州民百20%股權協議轉讓給元明控股。同時雙方約定，在股份轉讓完成過戶登記後，紅樓集團将其剩餘持有的9.99%股份所對應的表決權無條件且不可撤銷地委托為元明控股行使。

此外，紅樓集團還将永久不可撤銷地放棄其持有的上市公司26.3%股權所對應的表決權，亦不委托任何其他方行使該等股份的表決權，并通過協議轉讓等方式不斷降低持股比例。截止 2022年5月26日，浙江元明控股持有上市公司20%股權 9.99%的表決權，紅樓集團持股25.22%，紅樓集團一緻行動人洪一丹持股5.37%、此外前實控人朱寶良持股1.34%。

伴随股權架構調整完畢，公司對公司治理架構也進行了對應調整，國資管理層主導上市公司。2020年9月，公司進行了董事會改組，選取葉茂先生為公司第九屆董事會董事長，石峰先生為副董事長，原董事長洪一丹女士辭去董事長職務，但繼續擔任公司董事。

改組後，八個董事會席位中，紅樓集團僅占2個董事會席位，其餘董事會成員（不含獨董）均由麗水經開區管委會提名。

公司傳統主業以專業市場管理、商貿百貨零售為主，2021年轉型開啟後新零售業務占比迅速提升。

專業市場管理和百貨零售為公司主要收入來源，2016-2021年公司專業市場管理 商貿百貨零售營收占比均超過80%，其中僅2019年因蘭州亞歐國際商廈投産後産生較多商品房銷售，導緻營收占比降至60%。

2021年，伴随公司開啟新零售轉型，截止至2022年一季度新零售業務在公司收入占比中已超過30%。

營收受會計準則變更影響，盈利水平較疫情前已有改善。

公司2016-2019年營業收入由11.21億元增加至18.83億元，期間CAGR接近14%。2020年後營收下降，一方面受疫情沖擊影響，另一方面則受公司百貨零售收入确認準則由毛收入調整為淨收入。

而2021年，伴随公司增量業務逐步發力，營收較2020年已實現恢複性增長。此外，受益于傳統主業優質的盈利能力，公司歸母淨利保持較好增長，其中2018年歸母淨利大幅增加主要因當年出售子公司上海永菱和上海乾鵬所緻。（報告來源：遠瞻智庫）

伴随麗水國資正式入主，公司将管理總部遷入駐杭州，同時亦将業務重心轉向杭州更具産業優勢的新消費、新零售業務。其中新零售業務為公司轉型的重要抓手，目前主要以跨境電商 業務為核心轉型方向。

此外，公司亦通過對外投資方式在消費品領域進行布局，未來公司将借助于跨境電商的供應鍊優勢、渠道優勢，融合線上、線下雙重渠道，最終實現培育自主國貨新消費品牌的戰略目标。

（一）攜手海旅免稅布局進口跨境電商，助力國人海外消費回流

伴随我國居民收入水平提升，中國消費者對于海外優質商品需求亦在不斷增強。由此興起了出境消費、海外代購和海淘熱潮。

但受海淘、代購在貨源、價格、物流、服務等諸多方面存在痛點，以及國家政策對于海外消費回流的引導，進口跨境電商行業的發展路徑逐漸清晰，國内的跨境消費也開始由代購、海淘向更加規範的進口跨境電商轉移。

國策引導海外消費回流，進口跨境電商行業空間廣闊。

自2016年起，中國政府逐步将引導海外消費回流國内作為重要的宏觀調控目标之一，提出多項政策鼓勵免稅、進口跨境電商等行業發展。

進入後疫情時代，為進一步引導消費回流國内，我國政府自2020年起在政策層面進一步加大了對進口跨境電商行業的支持力度，不斷擴大進口跨境電商試點範圍并為行業痛點解決提供政策支持。根據艾瑞咨詢數據，預計至2025年中國跨境進口零售電商規模有望達到6187億元，2021-2025年複合增速約23%。

受益于政策引導，我國進口跨境電商行業發展迅猛：

（1）參考海關數據，2019年海關驗放的跨境電商進口達到918億元，同比增長17%。2017-18年的增速分别為120%、40%；

（2）根據艾媒咨詢數，2012-2018年我國進口跨境電商市場規模快速增長，至2018年交易規模接近 2 萬億/同比 27%，同期進口跨境電商用戶約9000萬人次/同比 34%。

子公司麗尚美鍊進口跨境業務放量迅速，今明兩年有望貢獻可觀增量業績。

2021年公司設立全資子公司HK BEUAT HOLDING并與聲量（衢州）合資成立控股子公司麗尚美鍊，其中麗尚國潮持股51%，聲量（衢州）持股49%。

根據公司公告，麗尚美鍊主要為國内頭部跨境電商平台提供供應鍊服務，主要客戶包括得物、天貓國際等，其銷售的進口産品主要為大牌美妝，目前也是主流進口跨境電商平台銷售的主要品類。

結合公司2021年财報及2022年一季報，麗尚美鍊依托團隊在進口跨境電商領域的深厚經驗，業務放量較快：截止2022年一季度，公司進口跨境電商業務實現銷售6976萬元，環比4Q21 的1532萬元增長迅猛。

戰略投資海旅黑虎，攜手海旅免稅拓展海南零售 跨境電商業務。

2021年 12 月公司公告，全資子公司麗尚控股出資2246.4萬元受讓海南美泉科技持有的39%海旅黑虎股權。根據公司 4 月 22 日公告，本次股權投資事項工商變更登記備案已完成，海旅黑虎将成為公司重要的重要聯營公司之一。

海旅黑虎股東背景較為強勁，股東陣容包括海旅免稅控股、京東等。海旅黑虎目前主要經營“美好生活”電商平台，同時在海口線下運營有保亭呀諾達店、海旅跨境店、海口機場店等實體門店以及位于海口綜合保稅區的倉庫。

公司本次與海旅黑虎合作，一方面可借助海旅黑虎在海南儲備的優質線下門店資源，另一方面考慮海旅黑虎控股股東海旅免稅為海南省第二大免稅運營商，擁有免稅商品SKU 3000多種，供應鍊資源具備極強的價格優勢,未來麗尚國潮亦可借助海旅免稅的供應鍊優勢，在進口跨境電商供應鍊以及孵化自有國貨品牌方面與其進行協同。

（二）借國貨崛起大勢，布局新消費賽道

中長期看，中國消費品行業在人均可支配收入提升 代際變遷兩大因素驅動下，将繼續朝品牌化、品質化發展，國貨品牌崛起是中國消費品行業長期投資邏輯的主線。居民收入持續增長，驅動居民品質化消費需求湧現。

複盤美、日兩國消費史變遷，20世紀70-80年代均為兩國消費賽道均湧現出衆多知名消費品牌，如美國的可口可樂、迪士尼，日本的資生堂、花王等。

從我國人均可支配收入及消費市場總量看，居民當前人均可支配收入水平已與美國、日本20 世紀70-80年代水平相近，消費總量則和美國目前商品零售總額體量相當，消費水平的提升和龐大的消費市場規模将支撐更多新品牌的誕生和成長，尤其是在醫美化妝品、酒店、餐飲等反映生活品質提升的行業。

代際變遷帶來消費理念更叠，品牌化驅動行業格局演變。

消費品研究框架“人-貨-場”三大要素中，“人”的變化是消費行業格局演變的重中之重。從當前市場消費主體特征看，80-00後消費者已占據我國消費主體人口的46%，同時這一代人的成長伴随社會富裕程度提升和互聯網的興起，品質化、個性化是主要消費訴求，對國貨品牌的接受和支持度更高。尤其以 00 後為代表的未來消費主力人群，更加強調悅己和個性表達，對新興消費的産品接受程度更高。

而随着該部分人群未來逐步進入職場，其收入水平的提升将進一步推動中國消費品市場的品 牌化、品質化發展。而品牌化的發展，在部分子行業勢必帶來集中度的提升，尤其是進入門檻高，資本投入大的領域，如連鎖酒店行業。

國人民族認同感增強，為國貨品牌崛起提供機遇。

新消費人群（泛指 95 後和 00 後）成長于中國經濟和綜合國力快速發展期，民族認同感和文化自信使其對國産品牌的認同感更強。

從調查數據看，2016-2021年中國消費者對國貨品牌關注度提升明顯，其中國貨美妝品牌關注度由 31%大幅提升至 76%。而從海外成熟市場發展情況看，尤其在化妝品這一細分領域，排名前 10 多為本土品牌。而我國化妝品市場目前格局仍主要以外資品牌為主，未來随着新消費人群的進一步崛起，以及國貨産品力的不斷增長，未來國貨品牌仍有廣闊替代空間。

自有品牌孵化進行時初見成效，高性價比吸引自然流量。

2021年公司通過投資麗水天機基金等參股方式，對包括柯泰兒、維尚麗、肌理顔研等新消費品牌進行投資。其中重點孵化品牌柯泰兒具備較強潛力。該品牌深耕精油護膚領域多年，主打“手工有機美膚”概念，依托澳大利亞進口原料，為女性消費者提供原生态護膚體驗。

參考天貓國際數據，個護類産品升級趨勢明顯，消費者已經從基礎的沐浴露、身體乳向沐浴油、磨砂膏等多元化身體護理用品進階。

柯泰兒旗下綿羊油順應消費趨勢，憑借良好的性價比和産品功效已成為暢銷品牌，同時在天貓、抖音等直播渠道的入駐，并依托直播帶貨實現了可觀銷量。（報告來源：遠瞻智庫）

（一）專業市場管理：業績核心組成部分，為公司轉型提供底層支撐

公司專業市場管理業務主要包括南京環北和杭州環北兩大服裝批發市場，公司通過商鋪租賃，獲取店鋪租金及專業市場管理收入。2022年一季度，公司專業市場管理實現收入9170 萬元/同比-16%，主要因公司作為國有企業，對商戶實施了租金減免，受此影響租金收入同比減少2713萬元。其中，杭州環北批發市場減免2046萬，南京環北667萬，若剔除租金減免影響，公司22年一季度扣非歸母淨利實際增長22%。

杭州環北批發市場：占據杭城黃金地段，貢獻專業市場管理主要利潤

資産概況：杭州環北批發市場專業管理業務為公司于2017年通過發行股份收購杭州環北絲綢服裝城有限公司100%股權所得，主要資産為杭州環北絲綢服裝城及其全資子公司上海永菱的物業資産上海廣場和全資子公司上海乾鵬的物業資産福都商廈（其中上海廣場和上海乾鵬已于2018年出售）。

其中，杭州杭州環北絲綢服裝城位于杭州鳳起路黃金商圈核心區，毗鄰繁華的延安路和武林路服裝産業聚集帶，交通便利，客流集中。

該市場面積約 8 萬平方米，共有商位2321間，主要經營時尚女裝、品牌男裝及絲綢産品，是杭州地區大型的服裝專業批發市場，已成為立足杭城、面向華東、輻射全國的專業服裝采批市場，在行業擁有較高的知名度及美譽度。

盈利情況：杭州環北市場經營穩定性較高，2017-2021年分别貢獻淨利潤0.9億、15.5億、1.5億、1.2、1.4億元。其中，2018年淨利潤大幅增長主要因出售上海永菱物業資産影響，2020-2021年杭州環北在疫情恢複良好情況下淨利潤已恢複增長。

南京環北批發市場：區位優質，業績穩定

資産概況：南京環北市場坐落于南京市商業繁華地段夫子廟商圈，是集服裝百貨批發零售為一體的服裝批發市場，擁有衆多的省級代理服裝品牌，服裝批發為主零售為輔，該市場為9 層建築，營業面積達 5 萬平方米。市場擁有衆多的省級代理服裝品牌，以服裝批發為主零售為輔，市場現有商戶1200餘戶，相關從業人員3000多人。

盈利情況：2012年公司年以6.3億元價格從紅樓集團處收購南京環北市場，進入上市公司體内後，南京環北子公司淨利潤維持較高穩定性，2017-2021年分别為0.45億、0.42億、0.51 億、0.39億、0.41億元。其中2021年伴随疫情好轉，淨利潤已恢複至接近疫情前水平。

兩大專業市場資産重估價值可觀。

從曆史沿革看，公司當前兩大專業批發市場均為時任實控人——紅樓集團通過資本運作方式注入上市公司。其中，南京環北市場為2012年由上市公司出資 6.3 億元從紅樓集團收購注入，杭州環北市場為2017年公司通過發行股份方式從紅樓集團手中收購。

根據公司公告，杭州環北、南京環北房産賬面價值分别為8.12億、2.97億元，目前評估價則分别為29.64億、11.88億元，從資産評估角度看兩大專業市場資産增值空間可觀。

（二）商貿百貨：資産區位優質，經營待疫後修複

公司前身為蘭州民百股份有限公司，目前蘭州民百的百貨業務仍保持在上市公司體内運營。

目前，公司百貨零售業務涵蓋百貨、酒店、餐飲業務，核心資産為位于蘭州市核心商圈的亞歐商廈，經營業态覆蓋精品超市、中高端百貨及時尚、特色的輕餐飲品牌等，模式則以聯營 為主，自營和租賃為輔。

亞歐商廈區位優質，品牌業态豐富。

亞歐商廈地處蘭州商業旺市核心商圈，是蘭州首家集百貨零售、餐飲娛樂、酒店休閑于一體的多業态高端綜合性商場，日客流量高峰期達 20 萬人次。

目前亞歐商廈的品牌入駐情況良好，美妝品牌蘭蔻、雅詩蘭黛、SKII 等國際知名品牌均已入駐多年；珠寶首飾品牌周大福、老鳳祥，鞋類品牌愛步、STELLALUNA、女裝品牌 SongofSong、NEXY.CO 和男裝品牌 C31ROTC、路卡迪龍、薩巴蒂尼以及運動品牌 NIKEKicksLounge 等豐富了亞歐商廈的全品類經營。

受疫情影響，亞歐商廈經營仍處修複過程。

受疫情影響，2019-2021年公司商貿百貨業務收入有所下滑，主要因2021年蘭州疫情導緻商場停業及減免商戶租金，同時收入确認準則變更導緻公司商貿百貨收入确認及毛利率在2020年前後有較大變化。

在外部環境不利影響，公司繼續聚焦百貨零售主業，不斷夯實實體門店在行業中的競争優勢，持續調改升級，優化業态布局，不斷改善商品結構，豐富商城商品品類，引入新業态，提高時尚度，豐富門店功能，增強顧客購物體驗，促進業績穩步增長，2021年公司商貿業務毛利率由2020年的 45.1%提升至46.4%。

（三）商業地産：亞歐國際地處蘭州黃金地段，寫字樓銷售基本完畢

公司地産業務主要為亞歐國際寫字樓。亞歐國際為蘭州第一高樓，素有蘭州之巅美譽，坐落于蘭州市主城區，坐擁金城“三大黃金商圈”。

亞歐國際銷售進展順利，目前已經實現大部分銷售。

亞歐國際 2017年建造完畢，2018年進行銷售，項目寫字樓銷售狀況良好，2018年建造完畢後寫字樓可售總面積 3.93 萬平米，總套數 261 套，同年銷售面積達3.28萬平米，銷售216 套，銷售完成比例 83.35%，2019年完成寫字樓交付進行收入确認，收房率達90%，截止2020年寫字樓僅剩餘 27 套未銷售。

（一）主營業務收入及毛利率預測

公司作為國内老牌商貿零售企業，核心業務闆塊包括：（1）專業市場管理；（2）商貿百貨 零售；（3）新零售及新消費品牌。具體拆分看：

（1）專業市場管理：專業市場管理産生的租金收入為目前上市公司核心利潤貢獻闆塊。

考慮到公司下屬的南京環北、杭州環北專業市場均擁有優質的區位條件，同時和商業模式以租金收入為主，曆史上營收和毛利率變化較為穩定，除2020-2021年因疫情影響帶來少數商戶退租及租金減免影響外。

我們預計，未來伴随疫情改善，公司商戶租金減免措施将逐步退出，後續盈利能力有望恢複至疫情前；

（2）商貿百貨：

公司目前百貨零售業務主要為蘭州的亞歐商廈，考慮短期疫情影響及近年電商渠道對線下購物渠道影響，我們預計商貿百貨業務2022-2024年收入仍處于恢複性增長過程，毛利率在公司進一步加強精細化管理的支撐下有望保持穩定；

（3）新零售&新消費業務：

公司新零售業務主要以麗尚美鍊、海旅黑虎為經營主體，我們預計2022年麗尚美鍊将貢獻主要業績增量；海旅黑虎受益于海南免稅政策以及渠道布局拓展的戰略下，有望成為中期的成長看點。新消費品牌目前仍處于培育期，短期貢獻有限，我們暫不納入盈利預測。

期間費用假設：公司傳統的專業市場管理及百貨業務已進入發展成熟階段，在營銷、人員、 研發等費用上的新增投入較小。

增量業務中，新零售短期增量主要為進口跨境電商供應鍊業務，該業務屬于輕資産運營模式，且伴随銷售規模擴大，公司對産業鍊上、下遊的議價能力将得到提升，銷售費用及管理費用有望随規模擴大下降。

綜上考慮，我們預計公司銷售費用率、管理費用率分别為5%/3.5%/3.2%、12%/8.5%/7.6%。

公允價值變動：公司持有蘭州銀行5260萬股，持股成本約為2.21元/股。受益于2022年蘭州銀行 IPO，公司于 1Q22 确認公允價值變動損益 2.02 億元。

（二）估值分析

綜合前文預測，我們預計公司2022-2024年營收各為11.5/16.7/19.1億元，歸母淨利各為 2.9/2.1/2.4億元，對應 PE 各為 19/25/22X。

考慮公司傳統業務資産優質且盈利較為穩定，以及麗水國資入主後公司治理結構逐步理順，未來戰略上将加快向新零售、新消費領域轉型，有望培育新的利潤增長曲線，綜合可比公司 2023年平均 33.9X 市盈率并考慮公司未來新零售業務有望提供二次成長曲線，我們給予公司2023年一定估值溢價 40X PE，對應目标價 10.4 元。

1、疫情對公司傳統業務仍有影響，若疫情持續擾動，則公司傳統業務盈利恢複可能低于預期；

2、新零售市場競争激烈，公司業務團隊若不能及時跟随市場趨勢變化，則業務拓展速度可能低于預期；

3、公允價值變動損益風險，公司持有蘭州銀行股份，其股價波動将對公司業績産生影響。

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