（報告出品方/分析師：西南證券 蔡欣）

1.1 深耕塑料制品行業多年，客戶及研發積累深厚

家聯科技是一家從事塑料制品及生物全降解制品的研發、生産與銷售的高新技術企業，主要産品包括餐飲具、耐用性家居用品等多種産品，廣泛應用于家居、快消、餐飲、航空等領域。

公司的主要客戶包括亞馬遜、宜家、沃爾瑪、肯德基、星巴克、山姆會員店、必勝客、好市多等衆多國内外知名企業。

公司于2012年開始進行生物全降解材料改性及制品生産的研發，通過較長時間的創新、創造性的研究與開發，形成多項生物全降解相關核心技術，并已實現生物全降解制品的順利規模化生産，從而實現了傳統産業與新産業、新技術的深度融合。

截至2021年末，公司為中國輕工業塑料行業（塑料家居）十強企業，中國輕工業塑料行業（降解塑料）十強企業，中國塑料加工業優秀科技創新企業，國家高新技術企業。

公司發展曆程主要分為三個階段。

1）在成立初期，公司以塑料餐具的外銷為主，依靠産品的優良品質，公司很快于海外客戶建立了良好的合作關系，使其在創始階段保持良好開端。

2）随着環保理念的逐漸深入，公司開始研究 PLA 改性材料，并與華東理工大學等科研院所共同參與承擔了十二五國家科技支撐計劃重大項目子課題“非糧澱粉基生物塑料制造關鍵技術研究”等重要研究課題。

3）随着全球限塑政策的落地和推進，公司在不斷加快産品轉型和優化，積極配合海外客戶，提高全降解産品的供應比例。

實控人持股比例較為集中。

家聯科技于2009年 8 月 7 日由自然人王熊、張三雲、蔡禮永共同出資設立，公司實際控制人為王熊、林慧勤夫婦，分别直接持有公司 38.16%和 1.22% 的股份；鎮海金塑和鎮海金模為員工持股平台，王熊、林慧勤分别通過兩個持股平台間接控制 2.78%和 3.78%的股份，二人合計直接及間接持有公司股份45.94%。張三雲、趙建光、蔡禮永，IPO 後分别持股16.88%、5.63%、2.63%。

1.2 海外需求景氣，規模穩步擴張

收入端穩中求進，22年 Q1 增長勢頭良好。

2017-2021年公司營業收入從8.1億元上漲到12.3億元，CAGR為11.2%，增長較為穩定。2021年，随着全球疫情的不斷好轉，公司海内外客戶拓展順利，全年營業收入同比增長20.3%。2022Q1随着海外需求複蘇和海運通暢，客戶訂單放量，預計二季度随着海外暑期旺季到來、國内疫情好轉消費複蘇，公司訂單有望保持較快增長。

淨利潤增速波動較大，主要受到原材料價格影響。

2017-2021年公司歸母淨利潤波動較大。其中，2018年淨利潤處于低位主要由金融衍生品虧損造成，2021年淨利潤下降主要系受到主要塑膠原材料PP、PS價格上漲且持續處于高位、全球運力緊張等因素的影響。

2022年随着原材料價格回落、塑料餐具外銷放量規模效應提升，以及高利潤率的生物全降解産品占比提升，公司盈利能力有望明顯修複。

塑料制品為主要銷售産品，生物全降解材料制品增長較快。

從産品構成來看，塑料制品銷售占比穩定維持在 90%左右，為公司最主要的收入來源，2021 年公司塑料制品收入規模達到 10.7 億元，占比 86.4%。

生物全降解材料制品收入占比從2017年的 0.8%增長至2021的 7.5%，2021可降解材料收入規模達到 9188.9 萬元（ 96.7%），收入貢獻逐年遞增；紙制品占比 6.1%。随着塑料制品的環保政策趨嚴，可降解塑料市場需求廣闊，公司有望憑借原有塑料制品客戶優勢，加快公司在全降解産品領域的布局。

外銷為主要收入來源，内銷占比逐步增加。

從地域分布來看，公司主營業務收入主要來自外銷，銷售區域為北美洲、歐洲和大洋洲。其中出口美國的銷售收入占主營業務收入的比重平均超過 50%。同時，公司積極開拓内銷客戶，内銷占比從 2018 年的 7.1%上升至 21 年的 29.5%。

客戶關系穩定，客戶質量優質。

2017-2020年公司與大客戶合作關系穩定，大客戶主要包括世界著名的餐飲具開發制造和分銷企業 Dart，美國多家食品連鎖企業在亞太地區的采購商 Team Three，家居零售商宜家等，下遊客戶優質。

海外需求較大，公司營收增加。

近年公司積極拓展海内外市場，2017年以來新拓展的宜家、百勝中國、蜜雪冰城、Sam’s Club、盒馬鮮生等内、外銷客戶，營收規模逐步增大，為公司貢獻重要收入增長。

2017-2020年，公司前五大客戶銷售占比逐年降低，分别為57.1%、50.3%、49.1%和46.7%，有效降低了被個别重要客戶替換所導緻的經營風險，提升了公司抗風險能力與持續經營能力。

公司整體毛利率波動受原材料價格波動影響較大，2017-2021年，公司毛利率從20.2%下降 2.2pp至18%其中2021年下降 8.1pp，主要系 PP 等大宗原材料價格大幅上漲，以及人民币彙率升值所緻。公司主要原材料為 PP、PS 等塑膠原材料，占公司生産成本比例超過50%，原材料成本與石油價格有較強的相關性。

分産品來看，2021年公司塑料制品/紙制品/生物降解産品毛利率分别為17.4%/22.6%/21.1%，其中生物降解制品、紙制品毛利率較高，且随着業務規模擴大，公司生産規模優勢有望顯現。随着公司生物全降解材料制品收入占比提升，毛利率有望持續優化。

費用率總體穩定，控費效果良好。

2017至2021年，公司費用率總體有下行趨勢，其中銷售費用率 5.9%略下降至 5.1pp，公司對營銷費用投放策略穩健，随着公司銷售規模擴大，銷售費用投放效率穩步提升。2021年公司銷售/管理/财務/研發費用率分别為5.1%/3.7%/3.1%/1.1%。

ROE 短期下滑，主要受盈利能力和資産負債結構的影響。

2018-2020年，公司ROE從7.2%提升至28.4%，2021年 ROE 下降 20.5pp 至 7.8%，主要由于受新股發行影響權益乘數從 2.5 下降至 1.5，以及淨利率從11.1%下降到 5.8%。

2021年公司資産周轉率77%，略有下滑，主要由于新股發行，資産總額增加。随着大宗原材料成本下行，盈利能力改善，及新産能逐漸釋放，公司 ROE 有望改善。（報告來源：遠瞻智庫）

2.1 塑料制品：海外需求增長提速，中國為全球最大出口國

需求端來看，全球塑料市場規模穩步擴大，根據 statista 數據，2021年全球塑料制品市場規模達到5930億美元，預計2022-2030年市場規模以每年 3.7%的複合增速穩健增長。

生産端來看，塑料制品産能在中國占比最高，2020年全球塑料産量達到3.7億噸，近10年來複合增長率達到3.1%，其中中國占據塑料生産總量的第一位，占比達到全球總産量的32%，遠遠高于第二名的北美地區。

2022年以來，中國出口的塑料制餐具及廚房用具金額增長提速，2022年3-5月單月同比增速均達到30%以上，較2019-2020年平均增幅明顯提升。塑料餐具出口景氣主要由于海外疫情管控放松，餐飲等消費伴随暑期旺季到來持續複蘇。

塑料生産商競争格局分散。

目前塑料制品行業處于充分競争的狀态，生産廠商衆多，行業集中度低，2021年中國規模以上塑料制品生産企業營收為18890億元，數量約16600家，平均收入體量1.1億元。

2021年家聯科技傳統及全降解塑料制品合計營業收入為11.6億元，收入規模遠高于行業平均，規模優勢較強。

全生物降解制品行業參與者較少，競争格局相對優質。根據公司招股說明書，截至2022年 5 月參與生物降解原材料、包裝及餐飲具相關國家标準制定的全部企業共 101 家，存續 95 家，其中涉及原材料生産業務的 57 家，涉及膜袋制品生産的 40 家，涉及餐飲具制品生産的 9 家，行業内具有代表性的優質企業較少。

2.2 可降解塑料：全球各國限塑政策逐漸落地，可降解塑料空間打開

海内外限塑政策趨嚴，全降解塑料制品空間充分。

近年來，國際上多個國家出台了限制傳統塑料制品使用的政策，其中歐盟環保政策最為嚴格，執行目标明晰；中國大部分省市均提出了到2025年塑料制品管理制度基本建立，多元共治體系基本形成，同時替代産品開發應用水平進一步提升，其中部分省市也将這一發展目标提前至2022年、2023年，例如北京市、浙江省；美國限塑政策各州差異較大，執行力度和進展總體滞後于歐洲。

歐洲為全球最大可降解塑料消費市場。

根據 HIS 數據，2018年歐洲占據全球可降解塑料消耗量的 55%，北美/亞洲及大洋洲/中國分别占據19%/13%/12%，在嚴格的限塑政策下，歐洲為全球最主要的可降解塑料消費市場。2019年全球生物降解塑料需求量達到 46.1 萬噸，同比增長28.1%，增長加速，主要由于2019年歐洲開啟最嚴限塑令進程，拉動可降解塑料市場需求快速增長。

政策加持下可降解塑料行業需求擴張，滲透率提升空間較大。

可降解塑料需求量加速增長。但可降解材料對傳統塑料制品的替代程度依然較低。

根據央視财經數據，2020年傳統購物塑料袋/外賣塑料包裝/塑料吸管消費量分别為 400 萬噸/50 萬噸/3 萬噸，根據艾瑞咨詢數據，可降解塑料制品對傳統塑料制品替代率不足 1%。

假設購物塑料袋、外賣塑料包裝、塑料吸管每年分别以 2%/10%/15%的市場規模增長，可降解塑料制品滲透率以每年 2pp 的速度提升，預計2025年三個品類合計市場規模達到 53 萬噸。

市場上的生物降解塑料按主要成分劃分主要包括聚乳酸（PLA）、己二酸丁二醇酯/對苯二甲酸丁二醇酯共聚物（PBAT）、聚丁二酸丁二醇酯（PBS）和澱粉基（Starch-based）生物降解塑料等。其中 PLA 和 PBAT 生産技術成熟，産量較高，占據主要市場份額。

但 PLA 制品本身理化屬性的局限性，需要對 PLA 材料進行改性以提升制品的性能。改性主要分為物理改性和化學改性，化學改性主要通過接枝、交聯等途徑引入各種功能化側基改變 PLA 主鍊的化學結構，物理改性主要是通過添加增塑劑、納米材料等改變 PLA 的機械、光學、熱學等性能。（報告來源：遠瞻智庫）

3.1 海外商超餐飲逐步複蘇，核心客戶需求放量

海外暑期旺季到來，國内疫情影響緩解，訂單有望修複。

公司客戶主要為大型商超及餐飲企業，主要産品包括刀叉勺、杯碗盤、吸管等，商超客戶産品主要應用場景為家居用餐、外出就餐等，餐飲企業類客戶向公司定制的餐飲具類産品在堂食或外賣中耗用，産品屬性偏剛需。随着海外疫情管控逐漸放開，國内堂食外賣恢複，餐飲業有望迎來較強複蘇，拉動餐飲具需求快速增長。

從公司客戶結構來看，2018-2021H1公司曆年前十大客戶銷售額占比在70%以上，2021H1 大客戶中流向餐飲/商超渠道的占比分别約為55%/45%。

下遊客戶優質，進入壁壘較高，粘性強。

公司國内外客戶均為頭部知名商超及餐飲公司，在産品性能、外觀、包裝等多個方面具有個性化需求，對供應商技術水平和研發響應能力要求較高。

公司客戶壁壘主要體現為：

1）大客戶在選擇供應商時普遍具有嚴格的考核标準，不會輕易更換已通過完善、嚴格篩選後的優質供應商，具有較高的客戶粘性；

2）公司産品線豐富，可生産刀叉勺、杯盤碗等餐飲具（一次性/非一次性），家居用品，吸管及膜袋類等生物降解材料産品，産能充足，可為客戶提供多品類、一站式、大批量的采購服務；

3）此外，通過與知名客戶合作，也能有效地提升公司的品牌知名度和市場美譽度，形成廣泛的市場影響力，有助于公司更好地拓展國内外優質客戶資源。

3.2 具備 PLA 改性及模具制造技術，新品開發能力強

公司覆蓋材料改性、産品制造與模具制造環節，産業鍊較長。對上遊生産環節的整合能力使公司對客戶需求的響應迅速，新産品設計研發周期短，在保持較快推新速度的同時控制成本穩定。

1）改性：公司自2012年已開始研發生物全降解材料改性、制品生産工藝。

改性環節的技術要點在于，公司對生物降解材料不同的應用領域，開發了不同的配方對原材料進行改性以适應不同的産品與工藝要求，并針對原材料結晶速度慢、加工時分子量損耗大等缺點，開發特有的成核劑、擴鍊劑，在滿足産品性能的條件下優化加工工藝，降低成本。

此外，不同配方的改性工藝也不盡相同。例如，在高混工藝中，注塑用料和吸管用料的加工時間與加工溫度相差非常大，吸管料高混所用的時間約為注塑料的50%，兩者加工溫度也相差近50℃。針對不同配方，發行人優化了加工工藝，并實現了改性車間的無人化生産。

2）制品：公司通過将 PLA 粒子制備為改性粒子後，通過加熱發泡擠出等環節成型并制成制品。

公司聚乳酸發泡專利技術具有相對優越性，

a）采用二氧化碳作為發泡介質，産品相對安全，環保，技術門檻相對較高，可适用于食品包裝領域；

b）不在 PLA 發泡工藝中添加不可降解樹脂，最終制成的發泡 PLA 及其制品可完全降解，降解性滿足主流檢測與标準的要求；

c）使用連續式發泡熱成形工藝，相比其他間歇式發泡工藝，由于其省略了部分中間的預處理步驟而做到直接連續發泡，因此生産連續性較好、耗時較短，适用于大規模産業化生産。

3）模具：

從産品屬性來看，不同的商超或餐飲企業客戶有着不同的定制化産品需求，SKU 數量多、單款産品的需求量小，對于中高端産品，生産前的草案設計、模具制造、樣品試生産環節的精細化要求較高，自行設計制作模具使公司對客戶新品需求響應能力提升；從節約成本的角度，公司通過較強的模具設計能力、設備及工藝改進能力，在 SKU 數量大量增加時仍能保證生産效率、産品質量、産品良率。

公司所生産銷售的 SKU 有上千種，2018-2021年上市一年以内的新品銷售占總收入比例持續提升，随着 SKU 增長公司仍保持了良好的生産效益，側面證明公司成本管控能力良好，規模效應逐漸顯現。

自動化生産比例較高，人均創收呈現提升趨勢。

在生産自動化建設方面，公司已積累衆多自動化及生産流程優化技術，自動化水平及生産效率優于小廠，如注塑産品的自動收集技術、杯子自動包裝技術、碗盤系列自動包裝技術、全自動改性造粒（生物基全降解材料）生産線、産成品輸送、包裝自動線與智能化物流儲存系統等優化生産過程。從人效來看，公司2018-2021年生産人員占比總體下降，人均創收呈現增長趨勢。

3.3 産能儲備充足，可降解與傳統制品産能可快速切換

傳統塑料産品轉産為全降解産品成本低，産能可快速切換。

根據公司招股書，公司将傳統塑料制品生産線全部更新改造為全降解制品生産線，除吸塑擠出設備外，對應生産設備的通用性與兼容性較高；技術改造的門檻與難度、生産人員技能更新及培訓難度低；更新改造的時間周期和改造成本較少。目前傳統塑料制品産能大部分可與全降解制品産能快速切換，全降解産能儲備充足。

産能利用率較飽和，募投項目積極擴産。

截至2021年，公司合計擁有塑料制品産能 7.3 萬噸，産能利用率達到93%，産能利用率較高，産能較飽和。

公司募投項目拟在澥浦廠區建設生物降解材料制品及高端塑料制品生産線，主要産品包括 2.4 萬噸高端塑料制品（家居用品及餐具類）及 1.6 萬噸生物降解材料（家居用品及餐具類）産能，預計2022年部分産線開始投産，2023-2024年逐漸達産。

達産後傳統塑料制品産能較2021增長 33%，生物降解塑料制品産能大幅增長至約 1.8 萬噸。傳統塑料及可降解塑料制品産能合計增長約 55%，産能儲備充足。

收購浙江家得寶，儲備甘蔗渣餐具産能。

2022年 5 月公司收購浙江家得寶科技股份有限公司 75%股權，布局甘蔗漿環保餐具品類。根據家得寶官網，家得寶環保餐具的原材料主要是甘蔗植物纖維漿，擁有 14 條現代化紙漿餐具生産線，年産量可達 8 億片，産能規模在行業中較為領先。

2021年家得寶淨利潤為負，主要由于疫情導緻部分生産線處于閑置狀态，且原材料價格持續上升。甘蔗渣餐具制品在歐洲等嚴格限塑區域市場空間較大，預計收購後公司在客戶資源、管理效率等方面對家得寶賦能，下遊客戶市場有望較快打開。

關鍵假設：

假設 1：随着大宗原材料價格回落，及生産的規模優勢顯現，公司塑料制品毛利率修複，2022-2024年分别達到22%、22.5%、23%；

假設 2：2022-2024年募投項目産能投放進度分别為40%、80%、100%。

我們選取塑料包裝生産商王子新材、家用刀剪品牌商張小泉、保溫杯生産商哈爾斯為可比公司，可比公司2022年平均 PE 為26.5倍。考慮到公司客戶壁壘較高，可降解塑料需求前景廣闊，給予公司2023年 25 倍估值，目标價36.75元。

行業競争加劇的風險；可降解塑料産品滲透率增長不及預期的風險；原材料成本大幅波動的風險；國内外疫情反複的風險；産能釋放不及預期的風險。

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