作者 | 艾皛 編輯 | 袁暢

在易方達内部猛将如雲的投資團隊裡，陳皓是近年業績最出挑的“頂流”。

他是副總裁，投資一部總經理、權益投決會委員，屬于一個投資風格的領軍人物。

他的業績幾乎穿梭了各種風格起舞的市場階段，且都還不俗。

他的組合體現了幾種能力的綜合：觀雲識天氣的大勢判斷，深入研究公司的價值判斷，以及讀懂市場語彙的時機判斷。

所以，他的路演是很值得一聽的，能力多元化的陳皓，是能夠給出幹貨，也願意給出幹貨的。

他的内容就好像他的業績一樣，每次都還能比你預期的還要更精彩一些。這也是我們重點整理他近期路演觀點的原因。

金句摘要：

投資和人生一樣，要走得更穩健、更從容，就要把運氣的成分盡量降低，提升穩定性。而這隻有靠提升實力、不斷的進化來做到。

投資中看過很多東西，了解很多行業很重要。隻有如此，才能在一條路不行的時候，想到其他的路。在一個行業不行的時候，轉投其他行業。

在選股上，沒有絕對的可以否決的剛性标準，萬物皆有周期，當一個東西被低估或者無視的時間越長，往往意味着未來的機會越大。

無論是核心資産還是賽道股，在過去兩年的時間内都曾經很絢爛過，但回撤也是很巨大的。要把回撤控制的好一點，就要放棄一些泡沫化的收益。當這些股票的價值與價格差的太遠的時候，需要冷靜的去抽離出來。

從人性來講，每個人都是喜歡享受泡沫的。但從投資上來講，要離泡沫盡量遠一些，這樣資産會更安全一點。

一個人的投資體系歸根結底是人生态度的映射。識别泡沫是不難的，最重要的是能否下決心的離開。

01 短期與中期走勢的關鍵

陳皓把2022年以來的市場分為兩個階段：1~4月市場是單邊調整期，主要原因是兩個“黑天鵝”（不确定）因素。

5月初到現在是反彈期，原因也是上述兩個“黑天鵝”因素逐漸明确。

對于未來市場走向，他認為，主要是要觀察兩方面的數據：

一是現有的政策下，經濟生産生活能否正常運行和開展。

二是疫情穩定之後，整個經濟的真實需求情況，包括居民的消費數據、企業的投資數據等。

他認為，企業家的投資熱情的重新激發會有一個過程，這個過程的進程對市場短期走勢是有影響。

此外，中期市場演進，需要重點觀察中國經濟的轉型能否順利完成，尤其是高端制造業是否能完成躍遷。

有人擔心産業鍊會向東南亞等其他新興市場轉移。陳皓表示，他個人對中國産業鍊的信心非常強。他看好中國的企業家精神，産業工人的素質，以及中國擁有的最完備的工業體系。這些優勢讓中國在3~5年内不大可能被替代。

02 大資金需要有宏觀判斷

陳皓總結，他的投資是自上而下和自下而上的結合：

宏觀策略占精力的10~15%，中觀賽道的分析約占20~30%，而60-70%的精力放在精選個股上。

所謂的宏觀策略，就是大概看一下未來一年左右的市場，是處于什麼樣的階段，是一個比較好的年份，還是一個比較艱難的年份。隻有這個方向确定了，才能決定組合到底是偏進攻還是偏防禦。管理大資金者一定是有一個大概的預判的。

組合構建方面，他會分為兩類：

一類是作為底倉品種的，主要是可能獲得一些穩定收益的品種和行業，包括高端制造業、消費、醫藥這類公司。

它們可以獲得穩定的增長，在估值比較合理甚至偏低的時候去買，可以獲得穩定的收益。

第二類是周期成長類的行業，比如新能源、半導體、光伏、電子等。

相對來講它們的股價的彈性和空間，是跟着景氣度變化的，階段性可能會漲很多，估值彈性會非常的大。

因為行業景氣的變化或者說高漲，可能發生戴維斯雙升的局面，比如2021年整個賽道股就是這一類投資比較極緻的體現。

這一類股票，他會根據中觀的行業景氣度、估值、行業比較來做一些判斷。

03 要放棄泡沫化的收益

陳皓的回撤控制比較突出，他認為，要做好回撤控制是做好兩個事：

首先，要承認“每個人都會犯錯”，所以，持倉行業就不會那麼集中。

其次，要放棄一些泡沫化的收益。

無論是核心資産還是賽道股，在過去兩年的時間内都曾經很絢爛過，但回撤也是很巨大的。要把回撤控制的好一點，就要放棄一些泡沫化的收益。當這些股票的價值與價格差的太遠的時候，需要冷靜的去抽離出來。

從人性來講，每個人都是喜歡享受泡沫的。但是從投資上來講，要離泡沫盡量遠一些，這樣資産會更安全一點。

當然，細節上這視乎個人的風格，以及對風險的判斷和認識能力，甚至看個性。

他個人對比較熱的東西，是有一些懷疑精神的，對比較泡沫化的東西相對有一些排斥。

這導緻了，他從買入風格上來講，相對偏左側，也讓他在2021年，兩次賣出了熱門的品種。

一次是2021年的春節前後，他賣掉了一些白馬藍籌股，當時正是最熱的時候。

另一次是在2021年3季度，他賣掉了組合裡面的新能源、電動車和光伏的絕大部分。

04 重要的是能下決心“離開”

要做到遠離泡沫，在陳皓看來，個性方面的因素影響比重比較大。

随着做投資時間的增長，他更多的時間是在自我思考。與買方和賣方交流相對比較少，離人群遠一點，能夠保持相對清醒的态度和思路。

他認為識别泡沫是不難的，最重要的是能否下決心的離開。

2015年的中小創泡沫導緻了市場異常波動，這讓他後續對風險的警惕性更高，當價格大幅超越了資産價值時，他會有一定的警惕性。

還有一點是，他對整個組合裡面個股的預期收益率的要求比較高。

他不會買一些可能業績很穩定、但預期收益率很低的資産。

同時，在市場泡沫化的階段，資産的預期收益率是顯著降低的，（這也是很好的風控措施）。比如，在2020年底、2021年初的時候，絕大部分推薦核心資産的研究員，都在用2025年的盈利折現，本質上這就是預期收益率在降低。

類似的，2021年的新能源的很多相關公司，不論它的商業模式跟競争格局是否穩态，但以當期的市值以及遠期的市值目标來計算增值空間，也比較有限。

更何況2021年很多的賽道股的盈利，是來自于階段性的供需錯配帶來的量價提升。從傳統的制造業的思維來講，這樣的階段性暴利是不可能維持這麼高的毛利率和淨利率的。

所以那時候買這類東西，放在整個組合的收益率是有限的，賣掉去找性價比更高的資産，做組合的調整，（才是對的）。

05 更多研究周期性行業

陳皓認為，做成長性的投資，不管是景氣度投資，還是穩定成長的投資，很多時候是要随着整個産業做與時俱進的研究、能力圈的拓展。

每個基金經理都是如此，隻不過可能特定階段呈現的效果不太一樣。

他的方法會涉及到資産、行業和個股的性價比比較。如果隻在高成長的行業或者景氣行業裡面比，是無法判斷哪類資産性價比更高的。客觀上他的投資方法就需要對很多行業有大概的了解。

第二，可能做投資總會碰到各種好的投資方法，需要積極吸收。很多東西都需要去學一學，隻要學多了以後，才會知道自己真正相信的是什麼；在什麼樣的階段，哪種方法可能會更占優勢，逐漸去僞存真，留下來一套适合真正适合自己、而且行之有效的方式。

從行業上來講，往未來看，消費、醫藥、制造業，還有一些高光賽道，市場上研究的人很多了。他希望能找一些可能會研究有超額收益的地方。

後續他會更多的研究偏周期的行業。

他發現世界發生了一些不一樣的變化，可能會産生各種各樣的階段性的需求或供給的下滑，所以周期性行業階段性會有産生比較大的量價提升的可能性。

這一部分是很難研究清楚的，但他想去嘗試，花1~2年的時間在這方面有一些投資研究上的提升，同時在組合裡面能夠有所有所映射。

06 投資如人生

陳皓表示，做投資和人生一樣，年輕的時候會認為自己某一方面很厲害，但是随着年齡的增長會發現自己有很多不那麼厲害的地方。

做投資，會發現各種各樣的陷阱，會摔過很多坑、交過很多學費。有時候掙錢了，但可能是掙的是運氣的錢。

投資和人生一樣，要走得更穩健、更從容，就要把運氣的成分盡量降低，提升穩定性。而這隻有靠提升實力、不斷的進化來做到。

不可能隻學一兩樣東西就能一直在路上走，還會面臨知識的更疊、時代的進化，還有更多新人、更多優秀的人融入到這個行業。

投資中看過很多東西，了解很多行業很重要。隻有如此，才能在一條路不行的時候，想到其他的路。在一個行業不行的時候，轉投其他行業。

如果有能力辨别行業确實沒有機會，但是沒有能力轉到其他行業裡面去，或者轉了之後、掉到坑裡，是因為對轉去的行業理解不夠深；如果賺了錢，傾向于認為是運氣，但是不能避免下一次掉坑裡去。

第二，思想上也要進化。

陳皓現在對回撤會比剛做工作的時候看得更重。他認為給投資者帶來還不錯的絕對回報，會比階段性的相對排名更重要。

有了這種意識以後，會對一些高光的東西、有泡沫的東西，或者風險比較大的東西、比較熱的東西，天然就會排斥、警惕。

（如果）熟悉的東西都很高光或者都很貴，就逼迫自己去找一些可能不熟悉、但是可能性價比更好的東西，這就逼迫基金經理必須不斷的去學習。

至于最終能不能轉化為業績，或者映射到組合上，一是時間問題，二是能力問題。當然有時候也是運氣問題。

07 個股沒有一票否決的标準

陳皓表示，自己在選股上，沒有（否決的剛性）标準。

在他的思想體系或者投資世界中，不太會有什麼特别的一票否決制。一個公司本身存在肯定有價值。他相信，萬物皆周期。

理論上，他認為一個東西被低估或者無視的時間越長，意味着未來的機會可能會越大。預期很高或者很熱的東西，需要占有很大的超額收益，從概率上比較難。

盡管他的規模比較大，他還是會把一部分的時間花在長期跟蹤和研究，重倉持有一些可能未來能長大的公司上。

他認為未來規模大了以後，還要獲取很高的收益，靠的就是一批能夠有可能長大、能夠獲取超額收益的公司。

現在陳皓投成長股，特别是中小市值的股票，看的久期會比之前長很多，大概是3~5年的角度去看公司的空間、路徑，3~5年後大概在行業裡是什麼地位。

現在很多年輕的基金經理關心下個季度業績怎麼樣，什麼時候增速能夠出現拐點，他已經不太關心。

還有一類公司是藍籌白馬、核心資産或者說行業龍頭。他認為這類資産更多考驗的是行業比較或者中觀選擇的能力。

因為不同的資産在不同的經濟周期階段、不同的市場風格裡，表現會有所優劣，這就需要有一些宏觀和中觀的判斷。

08 嘗試新領域很有趣

陳皓不避諱的談到他2021年發行的一隻港股通基金，現在淨值沒有回到面值的情況。

他說，他在港股确實是新兵。當時發行确實是挺看好港股的市場，這需要時間去驗證。

今年受一些黑天鵝因素影響，離岸市場跌幅會比較大。在A股可能也感受不到這種沖擊，是一種新的體驗。

他表示，投資和人生是一樣的，投資方法或者投資體系更多的是人生态度的映射。

他的人生态度是，随着年齡的增長，對很多表層的東西，比如榮譽、金錢、地位等沒有年輕的時候那麼在乎，可能會需要去曆練或者經曆一些未知的東西。

比如港股市場對他是一個陌生的東西，但他認為這個東西它是很有意思的，可能跟A股是完全不一樣的。

他認為有在兩種不同的投資體系或者對股價評判标準的情況下去做投資，也是一種很有趣的事情。

他願意去嘗試一些現有能力圈外的東西，尤其當自己差不多能夠準備好的時候。

09 現在投資比較舒服

在2020年下半年，就有渠道希望陳皓去發行一個三年期的産品。但他認為，那個時點發行三年期的産品收益率會非常有限。

在他看來，現在點位發行三年期的産品，可能會比2020年底的時候要輕松很多，獲取同樣的收益，但是承擔的風險和經曆的波動會小很多。

他以當年的熱門基金為例，談到盡管到現在是正收益，但中間的波動很大，花了很長的時間、很多的精力，這本身是因為投資啟動的時候就是比較困難的這麼一個階段。

所以他希望盡量還是去找投資比較容易的階段，就是那些市場處于比較低估的狀态，或者價格和價值比例舒服的狀态。

從投資的角度上來講，三年期的産品它比較好的一個特點就是久期比較長，所以可以站在三年的角度去考慮一些問題。

比如在有一些東西很熱的時候、有一些泡沫的時候，可能就不用去看這些資産，但是管（開放式）公募基金可能不行。

第一，可能會看錯，如果大家對行業配置很重，看錯了壓力會非常大。

第二，再好的投資的心态或者逆市場的人性，要完全的一點都不配這些東西，也不太（現實）。

而三年期可以完全把精力聚焦到2~3年投資的預期收益率很高的資産。

（機會）可能會在未來兩三年發生，雖然不知道具體什麼時候會發生，可能在下半年、也可能在明年、可能在後年，但是一定會發生。可以有比較強的久期找這一類資産。

A股在3300點左右這個位置，從整個市場的估值水平看，和過去幾年比起來處在比較低的位置。不管是茅指數，或者是一些賽道股，從高點下來，多的（跌了）一半，少的也有20%、30%，整個市場的風險得到了比較大的釋放。

在一個市場高估的時候，要掙錢或者要保住收益，本身就是很難。但是在一個相對市場比較平穩或者比較低水平的時候，去做投資，第一心态會很好，第二就是可以在不知道在未來某個時候可能獲得牛市的貝塔。

但他也承認在這個階段，對很多東西也是看不清晰的。未來一年、半年不知道，但是如果用三年的維度去看，可以留有半年到一年的時間去做觀察、判斷，會有比較從容的角度去做投資。

3年期的産品提供一個比較好的絕對回報，難度會低一些。

在3個月到6個月或者半年的時間，它是很複雜或者很繁瑣，但是如果把周期拉長到3年，各類資産大概的收益率也是比較清楚的。

要判斷茅台未來3個月6個月是漲還是跌，或者要判斷未來三個月是賽道更強還是價值更強，這是不知道的。但是茅台正常發展的情況下，三年之後大概能值多少錢，相對比較清晰的可以判斷的出來。

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憑運氣賺的錢會憑實力虧回去？