下文節選自《吐故納新，回歸本源——2021年度信托業法律觀察》第四部分内容

傘形結構是指一個信托計劃（母信托）下設若幹信托單元（子信托），每個子信托可以選擇不同的投資方向，受托人對不同子信托的信托财産進行單獨管理、單獨估值、單獨核算，不同子信托的委托人享有對應的收益權。但是所有信托子單元共用一個信托計劃專用證券賬戶和信托計劃專用資金賬戶，它實際是将不能達到信托設立标準的多個項目集合起來，再分戶運作的一種融資模式。

這種結構使信托計劃可以發揮規模優勢，但同時也因為杠杆率的提升緻使劣後級資金承受的波動是二級市場真實波動的數倍，增大了市場的不穩定性。在司法實踐中，法院對傘形信托合同效力的認定不盡相同。在2021年哈爾濱市中院對韓秀華、華融證券股份有限公司營業信托糾紛作出無效的終審判決後，傘形信托合同是否有效的問題又有了新的養料。本部分中将主要通過韓秀華案及往年的裁判規則展開分析。

一、關于關于“傘形信托效力認定”的法律文件

傘形信托加快了融資速度，但同時也增大了股市的不穩定性。且同時所有子賬戶共用一個證券賬戶，規避了有關部門的監管，故證監會嚴禁傘形信托。但在司法實踐中傘形信托未必會被認定為無效。在司法判例中，法院在認定傘形信托效力時的法律依據如下：

二、傘形信托對信托合同效力的影響

1.司法判例

上述《意見》與《通知》公布後，傘形信托清理工作陸續開展，由傘形信托提前終止引發的營業信托糾紛數量持續增加，主張信托為傘形信托、違反法律法規強制性規定因此信托合同無效的事由被頻繁提出。經查看近年司法判例，金融合規研究團隊發現雖然傘形信托的模式在監管層面上是需要被清理的，但是傘形信托的存在并不一定影響信托合同的效力。

通過對中國裁判文書網上傘形信托效力認定糾紛的檢索，以“傘形信托”“合同效力”為關鍵詞，共獲得判決書19篇。經金融合規研究團隊篩選有效案例後，對其中的9篇文書分别提取法院認定合同有效、無效兩項信息，統計數據如下圖：

根據上圖可知，法院認定傘形信托合同有效的情形多于無效的情形。法院作出有效或無效判決的理由如下：

2.是否違反“證券賬戶實名制”的規定—— 傘形信托合同效力判斷的關鍵

根據上述判例，傘形信托合同被判決無效的法律依據集中于《中華人民共和國證券法》中第80條、第166條關于“證券賬戶實名制”的規定，實質上是要穿透顯示子賬戶的運作情形，讓相關監管部門了解實際進行證券交易的子賬戶主體。但《關于清理整頓違法從事證券業務活動的意見》、《關于繼續做好清理整頓違法從事證券業務活動的通知》等文件并非法律和行政法規，僅是管理性規範而非效力性規範，若信托合同不存在違反證券法、信托法和民法典等其他合同無效的情形，則為有效合同。

進一步，判斷傘形信托中子賬戶是否違反賬戶實名制的要求，主要事實依據為劣後委托人是否實質控制子賬戶的投資運作。若劣後委托人僅能根據受托人提供的資産管理系統的用戶名及密碼登陸“資産管理系統”向受托人發送投資建議，交易操作須受托人審查投資建議符合約定條件後方能予以執行，則受托人享有賬戶的控制權，則不違反賬戶實名制的規定。若僅對劣後委托人作出的交易指令進行形式審查，如系統中植入的負面審查清單，該設置不構成受托人自主決定子賬戶項下信托資金的運作子賬戶實際由劣後委托人控制并作出交易決策，此時實質上是劣後委托人控制賬戶，違反了《證券法》對于賬戶實名制的規定，會導緻信托合同無效。

三、傘形信托導緻信托合同無效後的責任承擔

根據民法典第157條的規定，民事法律行為無效、被撤銷或者确定不發生法律效力後，行為人因該行為取得的财産，應當予以返還；不能返還或者沒有必要返還的，應當折價補償。有過錯的一方應當賠償對方由此所受到的損失；各方都有過錯的，應當各自承擔相應的責任。法律另有規定的，依照其規定。

在目前的司法實踐中，法院一般會認定劣後委托人屬于成熟的投資者且自主決定信托資金賬戶項下資金的運作，所以投資中的資金損失應由劣後委托人自行承擔。如在韓秀華、華融證券股份有限公司營業信托糾紛（2021）黑01民終5782号一案中，法院認為韓秀華自主決定信托資金賬戶項下資金的運作，且信托合同對信托計劃的風險與收益承擔也做出約定，韓秀華在《認購風險說明書》中的手抄條款亦表明其對該風險的後果有确定的預期，故韓秀華對自行決策信托資金賬戶運作導緻的資金損失屬于投資風險，應自行承擔。

再如索銳、中融國際信托有限公司與華融證券股份有限公司營業信托糾紛（2019）京02民終13011号一案中，法院認為索銳為成熟的投資者，中融信托亦是專業的金融機構，雙方均應知曉證券市場的監管政策，對證券投資市場具備充分的風險投資意識。關于信托資金發生的投資虧損，如前所述，索銳實際控制信托資金賬戶、自主決定信托資金賬戶項下資金的運作，且索銳與中融信托在信托合同中對于信托計劃的風險及收益已經進行安排，索銳手抄條款亦表明其對于該風險安排的後果有确定的預期，故不應當再行調整，索銳自行決策導緻的損失應當由索銳負擔。

同時，由于信托合同無效，劣後委托人無需支付信托報酬，受托人應當返還信托管理費及利息。

本文源自金融合規與争議解決