（報告出品方/分析師：開源證券 齊東）

1.1、公司簡介：創造美好生活的城市綜合運營商

深圳市天健（集團）股份有限公司（簡稱：天健集團）于1983年成立，系深圳市國資控股上市公司、深圳市市長質量獎獲獎單位，特區建工集團旗下核心子公司。

主營業務包括三大闆塊，分别是城市建設、綜合開發、城市服務，公司緻力于打造建設、開發、運營、服務于一體的創造美好生活的城市綜合運營商。

公司旗下知名企業包括深圳市市政工程總公司、深圳市天健地産集團有限公司、深圳市天健置業有限公司、深圳市天健城市服務有限公司、深圳市粵通建設工程有限公司等。

1.2、曆史沿革：深圳城市發展深度參與者，經營體制持續優化

公司建立 30 多年來，天健人秉承“天行健，君子以自強不息”的企業精神，與深圳建設者一道，敢闖敢試，敢為天下先，在建設美好城市的同時，自身得到發展壯大。

深圳特區建立，承擔新城建設重任（1983—2000年）。

1980年深圳特區建立，1983年基建工程兵 302 團（起源于四野工兵連）接到中央命令，整體轉業深圳，成立深圳市政工程公司，積極承擔起新城建設的主力重任。

基建起家，後逐步拓展到房建、地産、物業等領域，1988年成立房地産開發公司，1991年成立物業公司，1997年天健集團成立，1999年 7 月 21 日,天健集團挂牌上市。

市場快速拓展，經營體制優化（2001—2017年）。

2001年成立長沙地産，2002年獲市政特級資質，2008年成立南甯地産，2009年實施主輔分離改革，2010年落實“十二五”規劃、完成國企三項制度改革、成立天健商業、成立廣州地産，2011年成立惠州地産，2013年成立上海地産，2014年收購粵通公司、實施非公開發行、核心骨幹持股、引入戰略投資者，2015年落實“十三五”規劃、導入卓越績效管理體系、與上海臨港簽署合作協議，2016年承接羅湖棚改，獲市長質量獎（提名獎），2017年地鐵項目獲詹天佑獎、深化國企改革、推進轉型升級。

深化區域布局，全産業鍊協同（2018—至今）。

2018年明确“一體兩翼”發展戰略、開展“十大能力提升”行動，營業收入首次過百億，2019年“能力提升與品牌建設年”、成立東莞地産、成為特區建工集團旗下核心企業，2020年經濟指标再創新高，“十三五”完美收官、承接茅洲河碧道建設，2021年實現“十四五”發展“開門 紅”；加大區域布局，組建特區鐵工、光明建工和深汕建工。

公司立足改革開放最前沿城市，緊抓深圳國資國企改革帶來的政策紅利，自2009年實施主輔分離改革開始，公司實施多次體制機制改革，制度不斷優化，建立了一整套卓有成效的現代企業管理體系，企業活力和産業競争力持續增強，市場化意識持續深化。

1.3、背靠深圳國資委，特區建工集團旗下核心企業

特區建工集團是深圳市國資委為深化區域性國資國企綜合改革，推動深圳建築業高質量發展，于2019年 12 月成立的深圳市國有全資大型建工産業集團。深圳國資委将23.47%的天健集團股權劃轉給新成立的特區建工集團，特區建工成為公司第一大股東。

公司成為新組建的特區建工集團旗下核心企業。除天健集團外，特區建工集團現有建安集團、路橋集團、建設集團、綜交院、科工集團、産業空間發展公司、固廢資源化公司、園林生态集團、虎匠科技等二級企業。

特區建工集團是廣東首家 5A 級設施維修養護單位和深圳市國資系統唯一具有城市基礎設施全鍊條服務能力的企業，擁有市政、建築施工總承包“雙特級”等建築業資質 150 餘項，承擔了深圳全市超 65%道路、橋梁、隧道管養任務。

公司作為特區建工旗下核心公司，将持續獲益于深圳市大型建築項目落地，另外公司作為核 心子公司，公司的很多高管人員在特區建工集團擔任要職。

公司董事會成員包括特區建工集團董事宋揚；公司股東代表監事王培先任特區建工集團監事會主席、紀委書記；職工代表監事涉及特區建工集團黨委辦公室主任周志明、特區建工集團風控與法律部總經理龔克。

截止2022Q1末，公司總股本為 186854.5 萬股，前兩大股東分别為深圳市特區建工集團有限公司與深圳市資本運營集團有限公司，特區建工持有23.47%的股份，資本運營集團持有16.10%的股份，公司的實際控制人為深圳市人民政府國有資産監督管理委員會。

1.4、城市綜合運營全鍊條布局，業務協同優勢顯著

公司主營城市建設、綜合開發、城市服務，具有規劃設計、建設、開發、運營、服務的全産業鍊布局，充分發揮産業協同優勢，圍繞城市所需，發揮天健所長，成為創造美好生活的城市綜合運營商，緻力于為重大基礎設施建設、民生工程和公共服務提供一攬子解決方案，建設宜居、生态、環保、智慧城市。

公司2018年提出“以城市建設與城市服務為主體，以投資及新型業務為兩翼”的發展戰略。

公司固本強基、實幹擔當，着力提升城市建設與城市服務核心能力，不斷提升項目管理能力，嚴格履約，加大對項目經理和産業工人隊伍的建設與培養，通過院士工作站及多個科研創新平台，持續提升公司核心業務的科技含量，狠抓市場拓展和項目策劃能力，為不斷提升核心業務能力提供保障。

公司履責與核心業務能力保持了有韌性的增長，其他業務領域也實現了新突破。

2021年，公司實現城市建設闆塊營業收入 146.77 億元，同比增長19.27%，綜合開發闆塊營業收入 98.39 億元，同比增長 42.24%，城市服務闆塊營業收入 12.25 億元，同比增長 17.07%。

公司工程施工業務收入、房地産業務收入、物業租賃業務收入、棚改項目管理服務收入、其他業務收入分别為 146.77 億元、98.39 億元、3.99 億元、1.27 億元和 6.99 億元。

同期，公司上述各項業務毛利率分别為 7.37%、35.96%、37.32%、11.55%、10.62%，房地産業務與物業租賃服務的毛利率高于其他業務的毛利率。

未來公司将繼續堅持穩字當頭、穩中求進，牢牢把握“城市建設與城市服務”核心功能，立足深圳、服務灣區，堅定不移地繼續推動“做強規模、做優利潤、做大市值”三件大事，着力防風險、穩增長、促改革，堅持科技創新，借力資本市場，鍛造發展新引擎、新業務、新模式，積極推動公司高質量發展升級。（報告來源：遠瞻智庫）

2.1、聚焦大灣區，2021年銷售金額突破 150 億

受新冠疫情以及房地産行業調控影響，在市場整體下行的環境下，公司2021年實現銷售金額 159 億元，同比增長 121%，公司在大灣區深圳、廣州、東莞、惠州四個城市的銷售金額分别達到 87.7 億元、24.8 億元、9.3 億元、4.7 億元，深圳銷售金額占比超過 50%。同時公司在外省重點城市蘇州、長沙、南甯三個城市的銷售也超過 5 億元，銷售表現出較強韌性。

2.2、舊改标杆項目天驕持續結算，支撐公司短期業績

天健天驕項目是公司緊抓城市更新機遇所打造的标杆項目。

2012年公司天健工業區舊改項目納入城市更新單元計劃第一批計劃，2017年收到《土地使用權出讓合同書》，項目總地價 25.8 億，平均樓面地價僅 1.32 萬/平米。

項目位于深圳市福田區蓮花街道商報路與景田西路交彙處，占據福田中心區域，毗鄰香蜜湖國際金融中心。 項目到最近的地鐵 2 号線、9 号線僅百米左右。

教育配套優越，項目周邊有多個幼兒園、小學及中學。樓盤周圍還有多個購物中心。除此之外，附近還有北大醫院、蓮花山公園、香蜜湖、市民廣場、深圳圖書館等醫療及休閑娛樂資源。7200m²的公園綠地讓居民足不出戶體驗自然安谧。中心區域疊加周邊配套設施使其銷售均價遠高于市場水平，天健天驕南苑2021年預售均價達 176773 元/平方米、天健天驕北廬預售均價達 146949 元/平方米，利潤空間顯著。

截至2021年末，公司房地産業務結算收入達 98.39 億元，同比增長 42.24%，同期毛利率為 35.96%。

自2019年天健天驕項目陸續開盤以來，公司房地産業務毛利率水平顯著提升，在2021年行業整體利潤率承壓的背景下，公司毛利率水平依舊維持在較高水平。2020年天健天驕南苑結轉收入 42.96 億元，毛利率水平高達 62.45%，2021年天健天驕南苑、天健天驕北廬項目共結轉收入 38.63 億元，較2020年有所下降，天健集團的毛利率也從2020年的 47.38%下降至 35.96%。

2022年一季度公司地産銷售實現營業收入 24.5 億元，其中深圳區域實現 20.8 億收入，天健天驕北廬項目還有超五萬平方米可結算面積，考慮項目銷售均價，對應未結算金額超 60 億，将對公司短期房地産結算盈利能力形成有力支撐。

2.3、受益行業供給側改革，逆周期補充優質地塊

在行業供給側改革的大背景下，公司作為深耕一線城市的區域型優質國企，在土地市場的優勢持續體現。自 2021 年 6 月以來，公司持續逆周期補充優質地塊。

以人民币 24,107 萬元的成交價格公開競得長沙市編号為[2021]長沙市 038 号地塊的國有土地使用權，2021 年 9 月以人民币 524,100 萬元的成交價格公開競得深圳市前海 T201-0157 号地塊的國有土地使用權。

2022 年公司繼續保持了積極的拿地态度，以 8.9 億元競得成都天府新區 2.7 萬平方米宅地，4 月份以 25.8 億元的成交價格公開競得深圳坪山區 7.6 萬平方米宅地，5 月份以人民币 306,758.9 萬元的成交價格公開競得蘇州市吳江區編号為 WJ-J-2022-001 地塊的國有土地使用權，預計三塊地總貨值超過 140 億。

根據公司 2022 年一季報，公司主要在售項目 20 個，總可售面積 232.8 萬方，剩餘可售面積 84.2 萬方，對應未售貨值超 200 億元，其中大灣區深圳、廣州、東莞、惠州四個城市未售貨值合計占比超過 50%。

此外，公司 2021 年以來新增的 5 個項目對應總貨值約為 231 億，公司總可售貨值預計超過 400 億，可覆蓋公司未來二至三年開發銷售需求。

2.4、城市更新迎新機遇，南嶺村項目或撬動千億貨值

城市更新是指将城市中已經不适應現代化城市社會生活的地區作必要的、有計劃的改建活動。

深圳的城市更新經曆了近 20 年的探索和實踐，形成了一套完善的深圳模式，以市場化的拆除重建為主，在城市空間優化、産業提升、配套完善等方面，起到了強有力的支撐作用。

2021年深圳“十四五”規劃出台，鼓勵開展城中村和舊工業區有機更新，有序推進拆除重建類城市更新，加快老舊小區改造，深入開展土地整備利益統籌，為公司帶來的新機遇。

舊改項目儲備豐富，保障公司中長期業績。

從公司舊改儲備資源來看，羅湖金翠城市更新項目已列入 2021 年深圳市重大項目，龍華華富工業區項目預立項工作穩步推進。2021 年 5 月新簽約南嶺村項目，占地面積約 250 公頃，總建築面積約 370 萬平。

（1）羅湖金翠城市更新項目：

用地面積預計34521平米，項目更新後配套包括住宅、新型産業園區，已列入2021年度深圳市重大項目，公司正積極推動項目專項規劃申報工作；

（2）龍華華富工業區項目：

位于龍華産業轉型升級的重要區域，重建用地面積預計為52923平米，項目更新後配套包括住宅、商業等，目前正在進行項目立項的預申報工作；

（3）南嶺村土地整備利益統籌前期服務項目：

2021年公司發揮舊改優勢拓展的首個片區統籌項目，目前房屋申報登記率已達 99.07%。

南嶺村項目開發潛力極大，潛在體量可支撐公司 10 年銷售。

布吉南嶺村城市更新（南嶺村社區土地整備利益統籌項目），東臨惠沙路，南臨求水山公園，西臨湖中路，北臨龍崗大道，拟實施項目占地總面積約 250 萬平方米，現狀總建築面積約 370 萬平方米。現狀總建築面積約 373 萬平方米，毛容積率約 1.49。

南嶺村曾被譽為“中國第一村”，号稱最多小産權的地方，人口和建築密度大，項目集合大量的舊村和工業廠房。

南嶺村社區包括荔枝花園、南晶小區、玉嶺花園、錦繡山莊、南洋花園等多個小區，超過 2.3 萬套房源，過 90 棟的樓宇，居住了近 7 萬人。南嶺村城市更新是龍崗五個重點利益統籌項目之一，2021年龍崗開會部署重點項目更新，5 月公司中标南嶺村社區土地整備，開展此項目前期服務，随後将開展土地整備規劃研究、信息核查、測繪評估、實施方案編制等系列工作。

南嶺村項目周邊配套設施齊全，是布吉片區主要的居住區之一。

周邊有南嶺小學、沙西小學、沙塘布學校、智民實驗學校、布吉高級中學、賢合學校，百合外國語學校等。還有沃爾瑪、佳兆業·東大街商業廣場、桂芳園商業廣場等商業場所。

周邊主要二手樓盤包括桂芳園、佳兆業可園、信義金禦半山、中兆花園、英郡年華、康達爾花園、中城康橋花園、合正丹郡等。房價分布在 4 萬-8 萬/平方米之間。

南嶺村舊改項目潛在的貨值預計超過 2000 億，若公司能順利實現項目的一二級轉換，将對公司未來 10 年的銷售形成有力支撐。（報告來源：遠瞻智庫）

3.1、城建業務實力雄厚，各類資質行業領先

公司城市建設業務涵蓋市政道路、市政管網、橋梁隧道等城市基礎設施，水環境、園林綠化、路燈、高速公路等工程，工業與民用建築工程、土石方、地基與基礎工程等建築工程，軌道交通工程等領域。

業務核心公司為深圳市市政工程總公司、深圳市粵通建設工程有限公司（建設業務）、深圳市天健坪山建設工程有限公司等。

公司擁有各類資質 94 項，新增和升級建築業企業資質 21 項。

公司擁有市政公用工程施工總承包特級資質，擁有涉及市政、公路、橋梁、房建、機電安裝、水利水電等施工資質，工程建設能力逐年提升。業務主要分布在深圳地區，剩餘部分業 務主要分布在大灣區、長三角及四川、湖南等地。

3.2、背靠特區建工，項目資源豐富

“十四五”規劃中部署了一批具有戰略性、基礎性、引領性的重大工程項目，為建築業提供了重要的發展方向。

2022年 5 月 12 日深圳市發布了《深圳市現代建築業高質量發展“十四五”規劃》，就“十四五”時期深圳市現代建築業職責使命、發展思路、發展目标、主要任務作了系統闡述。深圳建築業呈現快速發展态勢，2020年深圳市建築業總産值達到 4778 億，較 2015 年實現了翻一番，增加值 947 億元，位列全省第一，占全市 GDP 比重 3.42%。

深圳建築業未來發展空間廣闊，規劃提出到 2025 年，深圳市建築業增加值要達到 1400 億，約占 GDP 的 3.5%，建築業總産值達到 7000 億元，且要在建築工業化、綠色化、标準化、智能化、精細化、國際化取得突破性進展。

規劃中鼓勵創新工程組織模式，大力推行工程總承包，支持工程總承包企業發展，鼓勵施工單位申請取得工程設計資質、設計單位申請取得施工資質。

公司作為特區建工集團旗下核心子公司，将持續獲益于深圳市大型建築項目落地。

深圳“十四五”規劃提出要開展新型城市基礎設施建設試點，創新“新城建”建設模式，推進城市信息模型平台建設，推動智能建造與建築工業化協同發展。強化政府投資項目全生命周期管理，實行差異化投資标準，推進項目建設和運營一體化銜接，打造公共建築“百年工程”。

特區建工集團作為深圳市國資委為深化區域性國資國企綜合改革，推動深圳建築業高質量發展成立的國有全資大型建工産業集團，于2022年1月24日召開會議，會議指出2022年要推進高質量實現“雙千億”目标、沖刺“世界500強”。

截至2021年末，公司新增多項 PPP、EPC、代建、總承包等各類工程，在建項目219項，合同造價448.54億元，比上年同期增長34.7%。

公司項目資源豐富。

2021年，公司成功中标深免海口觀瀾湖免稅城項目設計采購施工一體化（EPC）、碧海花園棚戶區改造項目施工總承包工程、長嶺皮水庫水質提升保障工程-勘察、設計、采購、施工總承包（EPC）、龍崗區龍崗河流域、觀瀾河流域、深圳河流域水務工程施工 2 标、深圳東湖水廠擴能改造工程設計采購施工總承包（EPC）、觀瀾大道改造工程、五指耙水廠改擴建工程、粵港澳大灣區深圳都市圈城際鐵路深惠城際大鵬支線工程投資 施工總承包等。

公司在流域水環境綜合治理與開發市場的影響力持續加強，代建項目穩步增加，涉及學校改擴建、城中村綜合整治提升、市政管網改造、市政道路建設等領域。

3.3、持續推動科技賦能，EPC 模式提升盈利能力

建築業作為傳統産業，發展已步入成熟期，市場競争激烈，頭部企業市場占有率持續提升，對企業的總承包能力提出了更高要求。

公司踐行新發展理念，持續推進建築工業化、數字化、智能化、綠色化升級，加快建造方式轉變，着力提升項目建設品質。

加快培育新時代建築産業工人，項目自營能力進一步提升。深化區域布局，科技賦能推動公司高質量轉型升級。

公司區域布局持續深化，推動“央企 ”“區域建工 ”模式落地，組建特區鐵工集團、光明建工集團、深汕建工集團，打造深耕地方市場的專業化抓手。

公司通過提高科技創新投入，為項目賦能，提升履約能力，進一步推動公司高質量轉型升級。

2021年，公司積極開展技術創新工作，加強與高校、科研院所的合作，全年獲得發明及實用新型專利 75 項，省、市級工法 16 項，科技進步獎 22 項，QC 成果 38 項，參編各類規範 8 項。

2021年，公司研發投入達 4.16 億元，較 2020 年同比增長 191.97%，公司研發人員達 380 人，較 2020 年提升 29.25%。

采用工程總承包（EPC）模式提升盈利能力。

工程總承包是承包商受建設單位委托，按照合同約定對工程項目的可行性研究、勘察、設計、采購、施工、試運行（竣工驗收）等實行全過程或若幹階段的承包。

EPC 模式相較于傳統施工模式，涉及“微笑曲線”前端附加值高的部分（前端設計等），更高效、經濟性更強，公司 EPC 模式已形成技術、業務和品牌等優勢。

公司具有的各類資質及引進的相關人才共同構成了公司技術優勢，公司引進項目經理 150 餘人，新增一級建造師 162 人，在冊一級建造師 575 人，成建制團隊共 145 支，市場拓展團隊 148 人，自有産業工人 2,700 餘人。

公司的全産業鍊布局形成了公司的業務優勢，可以提供全過程服務，包括項目管理、設計、采購、施工等。多年來與政府的合作打造了天健品牌，形成了公司品牌優勢。

公司城市建設闆塊收入與毛利率都呈上升趨勢，但是與部分具備 EPC 特級的公司橫向比較發現其毛利率還有一定的上升空間。

4.1、物業收入占比提升，闆塊收入穩步增長

公司城市服務業務涵蓋城市基礎設施管養服務、棚戶區改造服務、商業運營服務、物業服務等方面。城市服務業務作為公司城市建設與綜合開發産業鍊的價值延伸，在服務政府與市民、品牌提升、産業協同等方面發揮了重要作用。

公司營運能力穩步提升，充分釋放城市服務行業的發展潛力。

公司持續推動落實标準化、精細化、智慧化養護，持續加大養護設備投入，提高機械化養護水平。

優化代建業務團隊能力；自主培養了一支具有棚戶區改造全過程服務能力的專業隊伍，服務深圳市區兩級政府棚戶區改造工作，為深圳推行棚戶區改造提供了範本和經驗。

持續提升産業園區、商業綜合體、寫字樓等商業運營策劃和導入能力，推進生态園區、創意街區等業務發展。

着力提升品牌運營能力，打造了“天健蜜堂”“天健蜜廚”“親蜜家公寓”等蜜系列品牌。

截至2021年末，城市服務闆塊營業收入 12.25 億元，同比增長 17.07%。

近幾年，高毛利率的物業租賃收入占比穩步提升，城市服務業務結構逐步優化。

4.2、 服務鍊條進一步延伸，業務能力穩定增長

随着互聯網、5G、大數據等新一代信息技術賦能，城市服務業迎來廣闊的發展空間。

公司業務範圍拓展，服務産業鍊進一步延伸，加快布局河道、園林、環衛等物業服務新業務，布局智慧社區、智慧園區，挖掘傳統市政基礎設施養護的新增長點。

積極探索“物業城市”新商業模式，為城市管理、基礎設施養護、物業管理、停車場管理、社區養老、社區資産管理等公共空間、公共資源、公共項目提供全流程專業化、精細化、智慧化的“管理 服務 運營服務”。

5.1、營收利潤雙增長，利潤率水平保持穩定

各業務闆塊齊頭并進，公司營業收入與歸母淨利潤保持高速增長。受益于天健天驕項目的持續結算，公司 2021 年實現營業總收入 232.7 億元，同比增加 35.9%；同期實現歸母淨利潤 19.3 億元，同比增加 30.1%，公司銷售毛利率和銷售淨利率分别為 19.7%和 8.39%。公司近 5 年的營業總收入和歸母淨利潤均保持增長态勢，淨利率水平保持相對穩定。

圖29：公司營業收入穩定增長 圖30：公司歸母淨利潤穩步提升

5.2、融資渠道通暢，債務結構優化

融資渠道通暢，融資成本區間下降。

公司 2021 年度授信規模增加 167 億元，使用超短貸 149 億元，滾動發行超短融 42 億元，發行永續債 25 億元，簽發商票 5.9 億元、保理 1,500 萬元，供應鍊金融實現曆史性突破。

根據 2021 年年報披露，公司銀行貸款融資成本區間為 3.0%-4.99%，債券融資成本區間為 2.9%-4.45%。融資成本顯著低于絕大多數房地産公司。

作為特區建工的核心子公司，公司融資優勢明顯。“三道紅線”數據僅一條觸線，債務結構優化。公司 2021 年“三道紅線”指标剔除預收款的資産負債率、淨負債率、現金短債比分别為 74.03%、66.38%、1.71 倍。

僅剔除預收款的資産負債率未降至 70%以下。

預計後續公司三道紅線指标有望全部達标。截止 2021 年底，公司短期借款 18.8 億元，一年内到期的非流動負債 27.1 億元，合計短期負債 46.0 億元，較 2020 年下降 35.8 億；總有息負債 139.0 億，較 2020 年下降 25.9 億元。公司債務結構進一步優化。

我們對公司經營做出以下假設，給出盈利預測：

（1）公司過去三年總施工項目金額增速分别為39%、33%、34%；城市建設業務業績收入占比總施工項目合同金額為31%、29%、26%，假設公司2022-2024年總施工項目金額增速保持30%，城市建設業務業績收入占比總施工項目合同金額保持28%。

（2）公司在手可結算資源依舊充足，且逆周期拿地補充貨值保障後續銷售增長，綜合考慮地産結算周期，假設公司2022-2024年住宅開發業務結算收入增速分别為18%、37%、12%。

（3）假設2022-2024年公司城市服務及其他業務收入增速保持30%。扣除業務間内部抵扣後，2022-2024年公司合計營業收入增速分别為41.8%、32.0%、23.1%。

（4）随着公司城市建設業務占比的提升，以及天健天驕項目的逐漸結算完成，公司的淨利潤率預計有所下行，假設公司2022-2024年淨利潤率分别為7.1%、6.8%、6.8%。

我們選擇上市建築企業中國建築、上海建工、中國交建以及上市房企萬科 A、保利發展、招商蛇口進行估值比較，公司 2022 年業績對應 PE 估值 4.7 倍，低于可比公司平均水平。

公司作為深圳特區建工集團旗下核心企業，城市建設業務未來将充分受益深圳持續的基建項目落地；同時住宅開發業務預計下遊需求穩定，舊改項目有望帶動長期規模增長。

我們預計2022-2024年歸母淨利潤分别為23.4、29.6、36.5億元，EPS分别為1.25、1.59、1.95元，當前股價對應 P/E 估值分别為4.7、3.7、3.0倍。

行業恢複不及預期，公司銷售不及預期，結算毛利率下行風險。

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