一、商業盡調是海外投資避坑和投後整合的基礎

國企“走出去”海外并購是國家重要戰略，但在國内外新形勢下，國企海外并購的交易量和交易額均由2017年高點逐步回落，體現出并購行為更趨謹慎。同時，國資委對國企海外并購的監管在不斷加強。2017年，國務院國資委發布的《中央企業投資監督管理辦法》（“34号令”）和《中央企業境外投資監督管理辦法》（“35号令”）提出“對于境外特别重大投資項目，中央企業應建立投資決策前風險評估制度”。因此，新形勢下的國企海外并購需要做好更周全的準備，通過全面的商業盡調充分識别商業風險。

除了一般投資并購通常所需研判的問題（例如分析行業潛力、評估并購标的等），海外并購需要面臨更加陌生的商業環境，包括地緣政治風險、監管要求、文化壁壘等，此時商業盡調的重要性更為凸顯，尤其涉及到能源、電力、科技等通常面臨強監管的行業，監管變化對于交易的估值與時間表将産生重大影響。

另外，收購方通過商業盡調也能深入理解标的公司的戰略思考、業務現狀、文化基因等，為并購後整合打下紮實的基礎，同時商業盡調的過程也是雙方業務負責人達成一緻預期、雙方領導團隊建立信任與共識的重要環節，以便未來在整合過程中事半功倍。

二、商業盡調從宏觀到微觀系統評估并購前景

通常一項海外并購的全面商業盡職調查内容包括宏觀環境分析、行業前景分析與标的公司評估三大方面：

三、新常态下海外商業盡調重點關注

新冠疫情、地緣政治等新常态給國資海外并購帶來更多潛在挑戰，例如項目前期論證的假設需要重新分析評估、項目所在地宏觀環境基本面出現變化，标的所屬産業供應鍊出現不穩定、資本市場波動導緻項目融資難度增加等。國企不單在國内需要應對國資監管機構加大合規審查、強化監管，同時在貿易保護主義重新擡頭的趨勢下，部分國家對外商投資并購出台了更為嚴格的審查機制，國企跨國并購面臨更大的政策風險。在新常态下，我們提出國企海外并購在商業盡調時需要重點關注的五個方面。

1. 地緣政治變化中的挑戰與機遇

近幾年國際環境高頻巨變，從2020年疫情爆發開始，中美貿易争端、全球通脹，再到最近地緣政治風險加劇等，國企在海外并購盡調中需要重點關注風險評估。安永采用系統的風險評估方法，識别地緣、國家、監管、社會四個層面的風險，全面評估重點風險事件對于标的公司所處市場及自身發展的影響，包括：

- 消費者購買力（可支配收入、物價指數等）；

- 對中國企業/中國品牌的主流态度；

- 生産運營的基礎設施、硬件條件、安全保障；

- 能源供給、各項生産成本；

- 市場進入、投資或貿易壁壘；

- 供應鍊穩定性及庫存影響等。

例如：地緣政治動蕩所引發的能源價格飙升對成本的影響；後疫情時代海運受阻對于供應鍊響應時間、運輸成本、備貨庫存等影響均為重點風險事件，需要量化分析其對于标的公司的業績影響程度與影響時間，并詳細探讨應對方案。

宏觀環境變化除了為海外并購帶來挑戰以外，有時也不失為挖掘市場機遇的契機。例如，地區沖突所導緻的部分跨國企業暫停或撤出當地業務等情形也可能為标的公司填補市場空白、中國企業通過并購占據市場提供了潛在機會。相關業務潛力可以在商業盡調中通過不同的情景分析進行模拟量化。

2. 關注當地市場的隐形門檻與政策風險

國企并購所集中的能源、電力、礦業等行業對于包括政府定價、外資投資比例等政策變動的敏感性更高，商業盡調中更需要借助當地團隊資源與關系，充分調研政策趨勢。

例如在某項國企并購海外電力企業的交易中，安永商業盡調就着重研究了當地電力行業的監管安排，包括：價格控制體系、配電和供電最大允許收入、管制資産基數、關稅改革、補貼和供電市場競争機制的引入等，并分析對标的公司估值的影響或風險程度。

3. 論證海外并購的動機（中國故事）是否成立

海外并購并不是為了走出去而走出去，而要先想明白為什麼走出去，才是實現海外并購業務盈利的基礎。近年來，海外并購的動機包括獲得海外的先進技術/産品、稀缺資源、高端品牌等，然後在巨大的中國市場進行本地化。

對于此類型的并購，在商業盡調中不單要對标的公司的存量業務增長進行分析，更需要對其并購後的協同即中國市場增量業務進行論證，需要具體分析相關技術在中國的商業化前景、相關産品在國内市場的需求與競品分析、與并購企業國内生産、銷售渠道協同可行性等，作為支撐估值的關鍵輸入。

4. 充分預估與應對交易審查風險

國資海外并購面臨越來越嚴格的監管審查，尤其在與國家安全相關的芯片、人工智能、先進醫療、疫苗基因技術等以及涉及到數據隐私敏感性的相關行業。随着交易面臨更多困難，并購企業需要對談判過程延長、交易中的不确定性被計入交易價格（更高溢價）、投後業務分拆要求等有充分的預估與應對方案。

為應對海外投資的相關審查，中國企業正越來越多地通過少數股權投資、作為普通合夥人或有限合夥人參與私募股權結構、組建合資企業等替代方案推進海外并購交易，以降低敏感度，同時使用保證條款與承諾條款等對沖交易不确定性。

在這種情況下，商業盡調評估标的公司發展規劃、商業計劃書及業績增長可行性時，需要充分考慮談判/審查周期對于标的公司業務的影響（如重大投資/項目推遲、資本充盈計劃等），同時需要協助與其他潛在買方财團成員就标的公司的增長預期、後續投資規劃、未來退出等方面盡量達成共識。

5. 在商業盡調階段提前考慮投後整合

随着國資監管機構不斷強化國企對于海外并購整合管理的監管要求，越來越多的國企開始在交易前期就着手制定具體的整合計劃。不同國企根據并購交易的戰略意義、自身的國際經驗、人才儲備、整合能力等，采取不同的投後整合策略，有的并不“插手”被收購方的運作，僅通過董事會“遙控”；有的聚焦一兩個重要領域謀求協同增效，比如研發共享或者将産品放在中國制造以削減成本等；有的以有組織、成系統的方式全方位整合，快速裁撤冗餘，整合研發、供應鍊、渠道等。

針對不同投後整合策略尋求協同效應的側重點，在商業盡調階段應有針對性地對影響投後整合的關鍵事項深入評估，以占據“先手”。例如拟通過并購交易突破技術壁壘、實現本地化生産的案例，需要在商業盡調中詳細評估産品本地化制造的可行性，包括國内産業鍊配套能力、供應鍊轉移影響、生産成本節約量化分析等。又如計劃在并購後通過調整組織架構、裁撤冗員以實現業務轉機的案例，則需要在盡調中着重評估人員整合方案、監管機構關注等因素。

結語

在風險與挑戰倍增的新常态下，國資海外并購更需要客觀專業的商業盡職調查來識别關鍵風險、論證業績預測、評估協同效應、鋪墊投後整合。借助商業盡調的手段闡幽明微、未雨綢缪，國企海外并購行穩至遠、不斷提升企業價值就能得到保障。