（報告出品方/分析師：華安證券 尹沿技 王奇珏 張旭光）

2.1 公司立足于國産辦公軟件研發

公司是國内領先的辦公軟件和服務提供商，主要從事 WPS Office 辦公軟件産品及服務的設計研發及銷售推廣。主要産品包括 WPS Office 辦公軟件和金山詞霸等，皆由公司自主研發，是真正的全國産辦公軟件産品。

公司的發展主要分為四個階段：

1）初創期：1989 年，金山創始人求伯君推出 WPS1.0。

2）發展期：2021 年中國加入世貿組織，其中一個重要事件就是打擊盜版，政府做出購買正品軟件表率，WPS 打響政府采購第一槍；2005 年，公司發布了裡程碑式的版本 WPS Office 2005，完全兼容 Office，個人版宣布免費。

3）加速發展期：2011 年，發布了 WPS Office 移動版，契合了智能手機用戶對移動辦公應用“簡單而強大”的心理需求，赢得了包括中國在内的全球用戶的歡迎，迄今為止，WPS Office 移動版的年複合增長率高達 300%；于 2012 年通過核高基重大專項驗收。

4）轉型期：2015 年，面向企業的一站式雲辦公解決方案 WPS 雲辦公發布； 2018 年，召開主題為“簡單·創造·不簡單”「雲·AI 未來辦公大會」，并發布 WPS Office 2019 金山文檔等新作品；2019 年，WPS Office Mac OS 版正式發布，填補了 WPS Office 在蘋果生态的最後一塊空白，由此，WPS Office 真正意義上實現了全平台覆蓋，同年，公司在上交所科創闆挂牌交易。

2020 年以來，公司陸續發布協同辦公産品，正式宣布全新公司産品戰略“協作”，相繼發布了包括金山表單、金山會議、金山日曆等協作産品與功能。

2.2 公司股權結構

金山軟件通過 WPS 香港持有公司 52.7%股權，為公司的控股股東。實際控制人為雷軍先生。另有奇文三維、奇文四維等公司合計持有公司 9.73%；騰訊控股持有公司 4.5%股權。

2.3 公司當前主要業務

公司産品包括 WPS Office、金山文檔、稻殼兒、金山詞霸等辦公軟件産品和服務。另有互聯網廣告推廣業務。

1）WPS Office 辦公軟件是公司的核心産品，為用戶提供一站式辦公服務。

産品通 過 WPS Office 桌面版（Windows 版本、Mac 版本、Linux 版本）及 WPS Office 移動版（Android 版本、iOS 版本），實現了多端覆蓋，在不同的終端設備/系統上擁有相同的文檔處理能力。

WPS Office 在與國外主流 Office 高度兼容的同時，擁有豐富的特色功能，為廣大用戶提供穩定、便捷的辦公支持，滿足各類用戶的辦公需要。同時，公司為 WPS Office 用戶提供快速、便捷、高效的線上和線下服務及技術支持，為用戶帶來可靠有效的使用保障。

2）金山文檔是一款支持多人實時協作的在線文檔服務。

金山文檔基于 HTML5 技術，在 Windows、MacOS、Linux、Android、iOS、iPadO 平台上，通過浏覽器、微信小程序、QQ 小程序 等多種途徑支持在線文檔和 Office 文檔的管理、查看、編輯、協作等文檔處理能力。

金山文檔提供的在線文檔格式面向輕量化的協同創作和分享場景，幫助用戶在不同平台上，尤其是協作參與者跨越桌面和移動平台的情況下，獲得更專注于内容創作和表達、降低文檔樣式調整時間成本的辦公體驗；同時，依托于金山辦公自研的 Office 内核引擎服務化，實現了與 WPS Office 客戶端産品族的完美兼容和無縫整合。

對于 Office 文檔，用戶可以選擇用金山文檔在線高效協作，也可以選擇用 WPS Office 客戶端深度編輯，在兩個不同偏向的需求之間靈活切換。

3）金山數字辦公平台是基于金山辦公産品矩陣，進行雲化、中台化改造和二次開發後打造的涵蓋内容創作與管理、協同辦公、業務數字化的賦能解決方案。

作為辦公數字化轉型交互樞紐，可支撐政府、國企、央企、規模民企在内的大型、超大型組織，建立專屬的數字化辦公平台，也可向中小企業及組織提供一站式辦公雲服務。

平台包括向用戶提供以 WPS Office 辦公軟件、金山文檔及金山協作（企業 IM）為核心的辦公能力産品矩陣，通過統一的身份認證服務配套文檔及協作兩大數字辦公中台以及開放的生态體系為用戶賦能。

面對用戶需求場景提供全套平台、模塊組合、能力嵌入三種賦能方案，打造了基于公有雲、混合雲、私有化及全信創環境的四種交付方式。

收入主要主要來自 Office 系列軟件，互聯網廣告推廣業務。其中 Office 系列産品軟件根據不同商業模式劃分收入結構

主要商業模式劃分為兩類：

1）授權銷售：

公司為不同規模的組織級客戶提供不同類型的軟件産品使用授權，主要包括數量授權、場地授權等模式。

a）對于軟件訂購數量較少的中小型機構客戶，公司通常采用數量授權方式，授予此類客戶某一版本的軟件使用權。

b）對于軟件需求數量較大的大型客戶，公司通常采用場地授權方式。在合同約定期間，公司授予此類客戶在其經營場所不限裝機數量使用某一版本軟件的權利。根據客戶需求，此期間通常持續一至五年，公司針對整個場地收取授權使用費用。

2）訂閱銷售：劃分為機構訂閱與個人訂閱。

個人或機構可以按月度、季度或年度形式付費。部分增值功能和稻殼兒内容平台資源，也支持按功能或按數量購買。

互聯網廣告推廣業務，指公司為有推廣需求的客戶在客戶端及網站平台上提供廣告位，通過啟動客戶端産品以及軟件使用時的啟動封面、開屏頁等方式推廣客戶的服務與産品。

廣告根據不同位置、類别以及客戶不同需求來确定結算方式和收入，比如根據時長、點擊量、注冊數等确認信息流量，公司每月與客戶根據流量信息确認收入。通常對于免費用戶，公司采用“免費 廣告”的盈利模式。

2.4 财務數據

• 收入及增速

2017 年-2021 年，公司收入持續維持快速增長，CAGR 44%。2022 年上半年，收疫情、授權業務、廣告業務影響，收入增速降至 14%。

• 利潤及增速

2017 年-2021 年，歸母淨利潤 CAGR 48%。2022 年上半年歸母淨利潤微降 5%。

• 分業務成長性

分業務來看，個人辦公訂閱業務一直維持較好的成長性，2021 年增長 44%， 2022年上半年增長40%；機構訂閱業務自2021年報開始拆分，收入增長23%，2022 年上半年增長 50%；機構授權業務受信創投入影響，波動較大。2022 年上半年同比下降 10%。

• 費用率

銷售費用率、管理費用率基本維持在 20%及 10%左右的水平，研發費用率波動較大。2022 年上半年，研發費用率提升至 36%，較 2021 年報提升 3 個百分點。

• 員工數量

2022H1 公司研發人員 2816，較上年同期增長 29%，占總人數的 67%。人員數量較此前的增速有明顯放緩。

• 現金流

曆史以來，公司經營活動現金淨流量表現較好，通常是公司淨利潤的1.5-1.7 倍。

3.1 B 端業務為主

微軟的辦公軟件業務，将收入清晰的劃分為商業用戶、消費用戶（也即企業與個人）。

1） 商業用戶端：

是公司 Office 軟件類業務中收入的主要組成。基本占 Office 軟件相關業務收入的 80%。以企業客戶數量作為主要指标。自 2015 年 Q4 開始披露企業用戶數量的增速，早期增速高達 70% ，2022 年 Q4，企業數量增速保持 14%（截止 2021 年 8 月，Office 365 已發展到超過 3 億個商業付費席位，資料來源：微軟 blog）。

2） 個人用戶端，主要以訂閱用戶數作為主要指标。截止 2022 年 Q4，個人用戶 Microsoft 365 訂閱用戶達到 5970 萬。

産品策略來看，2011 年 6 月推出 Office 365 包括 Word、excel、PowerPoint、Outlook、Lync、Exchange 和 InfoPath。當前已經擴展增加其他應用（全部或部分）以及全新的功能，包括：Access、Bookings、Delve、Forms、GroupMe、Kaizala、Lens、Lists、OneDrive、OneNote 課堂筆記本、Planner、Power Apps、Power Automate、Power BI、Publisher、SharePoint、Staff Hub、Stream、Sway、Teams、微軟待辦、Visio、WhitebOArd 和 Yammer。

2021 年 8 月，微軟宣布 2022 年 3 月 1 日起，進行産品的價格調整，整體漲價幅度在 10-20%：

1）Microsoft 365 商業基礎版（從每用戶 5 美元更改為每用戶 6 美元）；

2）Microsoft 365 商業高級版（從 20 美元更改為 22 美元）；

3）Office 365 E1（從 8 美元更改為 10 美元）、Office 365 E3（從 20 美元更改為 23 美元）、Office 365 E5（從 35 美元更改為 38 美元）、Microsoft 365 E3（從 32 美元更改為 36 美元）。

個人消費者端，2020 年 4 月 22 日 Office 365 更名為 microsoft 365，Microsoft 365 在 Office 的基礎上添加了人工智能(AI)、豐富的内容和模闆以及雲助力的新體驗。

Microsoft 365 個人版每月費用為 6.99 美元。為了獲得最大價值，可使用 Microsoft 365 家庭版（最多可支持六位家庭成員使用），每月隻需 9.99 美元。

3.2 從授權向訂閱發展

微軟 Office 軟件從授權制起家，自 2012 年開始發展 Office365 産品，向訂閱制轉換。訂閱制度，進一步平滑了公司 Office 業務的收入波動：

1）早期 Office 消費者業務收入波動較大，影響因素包括下遊 PC、tablet 銷量等（典型如 2009 年收入大幅負增長）；又或是受新版本發布帶來脈沖式收入增長（典型如 2011 年收入大幅增長，主要由于 2010 年發布了 Office2010 版本）；

2）後期随着 Office 365 訂閱用戶的增長，使得 Office 消費者業務增長平穩、并獲得更多新用戶。（2015 年後，Office 消費者業務、機構業務均實現平 穩增長）。

3）2012 年開始，随着 Office 365 訂閱制度推廣，Office 企業業務有一定陣痛期。

2015 年，Office 企業業務收入中，授權收入下降 2%，同時訂閱收入增長 44%。随着訂閱收入規模的增長，授權向訂閱轉換的影響逐步減弱。

當前訂閱制與授權制并行，定價策略而言，授權的定價是訂閱的 5 倍左右（也即，連續訂閱 5 年，相當于授權的價格）。

但相比授權制而言，訂閱的優勢也較為明顯：

1）不限制登錄設備；

2）能夠享受功能更新；

3）訂閱産品不限于 word、excel、powerpoint 産品，還增加了授權制産品下沒有的 teams、dynamics 等系列産品。相比授權産品更為豐富。

3.3 Teams 協同辦公産品，推動授權向訂閱制轉換

2017 年 3 月，微軟 Teams 發布。Teams 以 Office 365 中基于聊天的工作區出現；2017 年 9 月，Teams 增加基于 AI 的視頻會議和通話功能； 2018 年 7 月，Teams 免費版推出。

2020 年 3 月，增加面向會議、一線員工和行業場景的多項新功能。

2021 年 4 月，Teams 全球月活達到 1.45 億。 為了促進訂閱制不斷發展，Microsoft 365 持續進行更新，Teams 的協同辦公定位，是促進微軟 Office 授權向訂閱轉型的方法之一：

1）在套件中增加了 24 個應用，包括 Microsoft Teams、Power Apps、Power BI、 Power Automate、Stream、Planner、Visio、OneDrive、Yammer 和 Whiteboard 等。同時提供免費的雲存儲空間。

2）在 Microsoft 365 中增加更多能力：

a）AI 能力：包括實現語音轉換文字；人臉識别等。

b）通信溝通能力：在 word、Excel 和 PowerPoint 桌面應用中引入了實時協作，同時增加了越來越多的功能（例如@提及、分配任務、新式評論和自動保存），以簡化協作體驗。

c）存儲能力：增加并擴展了 OneDrive 雲存儲空間和 Exchange Online 郵箱。

通過不斷更新 Microsoft 365 套件的功能、擴展應用，豐富生态，進一步促進用戶 由 Office 授權版本，向 Microsoft 365 轉化。

4.1 C 端不斷實現月活向付費用戶轉化

訂閱的商業模式理解為：首先，使用公司産品的用戶數，在試用期結束後，進行會員購買。因此相關指标涉及月活用戶、付費率。

随後，不同時長、功能的用戶，其會員定價有所差别。采用總收入/付費用戶數，可以觀察單用戶價值（ARPU）的變化。

截止到2022年Q2，C 端訂閱各個維度數據較為健康發展：

1）主要産品月活數量達到5.70億，同比增長13.8%。其中，WPS Office PC 版月活2.32 億，領先其他國産辦公軟件；WPS Office 移動版月活 3.34 億；公司其他産品月活接近500 萬。

2）付費率5.01%（付費用戶數量/月活）；累計年度付費會員數量同比增長30.5%，達到2856 萬人；單用戶 ARPU 達到65.8元（年化），較2021年底有所提升。

訂閱業務的模型較為容易理解：付費用戶數*訂閱單價（元/賬戶）。

以公司辦公軟件産品為例，主要的用戶集中于在校學生與就業人員。由此我們計算潛在的業務空間規模。其中，在校學生數據，根據教育部發展規劃司公布了 2021 年全國教育事業統 計，在校學生總數 2.9 億，我們以高中階段學生、高等教育階段學生作為主要的 wps 使用者，總共涉及 8347 萬人。

就業人員數據來看，全國共有 7.46 億在職人員，其中第一産業、第二産業、第三産業占比分别為 48%、29%、23%。但考慮第一産業和第二産業的工作性質，預計第二、第三産業系辦公軟件的主要使用群體。由此計算的主要使用人群為 3.88 億人。

由此計算，辦公軟件的用戶群體總數可能在 4.71 億人。

從定價來看，公司當前提供兩種付費會員形式：

1）WPS 會員。首次購買的訂閱價格為 89 元/年；169 元/年；228 元/3 年。

2）超級會員。首次購買的訂閱價格為 179 元/年；299 元/2 年；399 元/3 年。

由此計算，以 WPS 會員年付費 89 元計算，整體市場空間 420 億元。從付費率的角度來看，公司當前的付費率約為 5.01%。而辦公軟件行業龍頭微軟 Office365 付費率約 25%（5000 萬付費用戶，對應 2 億月活）。若以 25%付費率計算，可達市場空間約 105 億元/年。

當前公司 2021 年的 C 端訂閱業務收入 14.6 億元，仍然具有廣闊成長空間。

4.2 信創推進，有助 B 端成為未來增長主力

自 2016 年《國家信息化發展戰略摘要》提出要加強加強新一代信息通信技術應用，根本改變核心關鍵技術局面，形成安全可控的信息技術産業體系以來，一系列自主可控卡脖子的軟件、硬件産品成為黨政、國有企業、事業單位重要的國産替換方向。

公司所處辦公軟件市場，常年被領先廠商微軟占據。近年來，政府部門開始陸續替換，主要體現在金山辦公機構授權的收入中。相關機構主要以授權形式進行采購，通常生命周期在 3-5 年，直到電腦設備報廢替換再進行新一輪采購。

當前從招标網來看，多地信創推進，已經不僅僅局限于黨政機關，各地企事業單位也有陸續招标。

從部分中标情況來看：

1）包括醫院、法院、水利局、圖書館、統計局、農村商業銀行等，均在信創替換之列；

2）授權模式銷售下，單套價格約在 500 元-800 元左右。

當前國内公務員數量 900 萬，另有國有企業員工 4000 萬、事業單位員工 4000 萬，合計體制内就業人數約 9000 萬（根據統計局局長《2021-2022 年中國經濟年會》發言）。

若以 2：1 計算潛在需要的 WPS 授權數，預計約 4500 萬套。根據當前招标統計數據，4500 萬套，對應約 500 元/套的授權售價，合計市場規模約 225 億元。2020 年、2021 年、2022 年上半年，機構授權收入分别為 4.6 億元、9.6 億元 及 4.2 億元，合計約 18 億元。由此來看，若未來 3-5 年加快替換，将給公司帶來年化 40-60 億的機構授權業務空間。

4.3 協同辦公，促進機構訂閱轉化

公司 2020 年開始推出協同辦公産品，并強調：過去 WPS 緻力于提升個人辦公效率及體驗，未來五到十年将緻力于賦能組織數字辦公轉型。未來，協同辦公産品會成為公司 to B 業務的重要抓手。

2020 年 12 月，發布金山辦公協同辦公産品——WPS2021：一站式辦公服務平台，包含：

1）金山日曆：邀約會議，可以分享個人日曆，找大家的空檔期來安排會議。還有團隊共享日曆。

2）金山待辦：管理團隊的待辦任務，可以和日曆打通。

3）金山表單：用來協作統計信息，有 50 多種場景模闆。

4）金山會議：協同編輯文檔。

5）FLEXPAPER：新型的協作文檔，避免 word 那種切割，并且把 word 大多數人不會用的功能去掉，使得更好用。

6）OFD 組件：國内的版式文件标準，當前電子發票格式。

7）支持 WIND。

8）百種模闆，修改元素，修改文字就完成了

2021 年産品發布會，公司正式發布了金山協作、輕維表、金山知識庫等新産品。同時發布一站式金山數字辦公平台，進一步豐富當前産品矩陣。

金山辦公将自身能力形成兩大中台：

1）文檔中台（KDocs 雲文檔管理、KWebOffice 在線預覽編輯、KConv 文檔轉換、KSec 文檔安全）是面向開發者提供的圍繞文檔辦公協同的共享能力中心，可幫助客戶實現非結構化數字資産的全面管理，完整提供辦公文檔查看、編輯、協作與管控能力賦能服務。

文檔中台基于文檔的協作辦公能力中心，提供服務化、組件化的技術解決方案，為政企辦公數字化建設賦能。

2）協作中台（KIM 即時通信、KMeet 雲視頻會議、KForm 表單流程、KCal 日程待辦、KPush 消息推送）為企業客戶提供全面的内部信息流轉與事務溝通協作能力，向大型組織客戶開放其 API、SDK 及部分源碼，幫助組織建立完全自主的聊天工具，在業務流程中實現聊天及集中管控和全鍊路加密。

SaaS 類協同辦公産品中，主要的參與者包括 WPS 協作辦公、飛書、釘釘、企業微信等。 截止目前，飛書、釘釘、企業微信都相繼宣布開啟商業化，實現了從前期免費獲取流量到變現的新階段。

當前協同辦公領域産品各有特色：

1）飛書：功能全面，集合所有日常辦公所需軟件功能。從日常溝通、到日程管理、遠程會議、OA 審批等。全流程覆蓋所有辦公需求。

2）釘釘：先發優勢，用戶群體龐大。

3）企業微信，社交屬性更強相比上述協同辦公同類産品，金山辦公協同辦公平台的優勢主要在于吸引重度文字應用工作者，模闆、辦公軟件的能力更強。

現有的辦公軟件月活有望實現向協同辦公平台轉化，同時協同辦公作為訂閱付費的新功能，亦将促進機構從授權向訂閱式購買的轉化。

公司盈利預測基于以下假設：

• 收入端：

1）個人訂閱：預計整體月活數量維持一定增長。

付費率逐年提升，2022 年-2024 年分别為 5.3%、6.0%及 6.6%。ARPU 年化增長 8%。因此預計 2022 年-2024 年個人辦公訂閱業務收入分别為 20.2 億元、27.1 億元及 35.5 億元。

2）機構訂閱：當前從官網定價來看，機構訂閱商業基礎版 168 元/人/年，高級版本 599 元/人/年。預計整體平均 ARPU 在未來有年均 5%提升；賬戶數年均增長 30%左右。

預計 2022 年-2024 年收入 6.3 億元、8.6 億元及 11.8 億元。

3）機構授權：預計機構授權的單價在 500 元/套左右。

2022 年受到疫情、信創推進節奏影響，銷售數量有所下降。2023-2024 年預計每年銷售數量 250-300 萬套。因此預計機構授權業務 2022-2024 年收入分别為 8.5 億元、12.5 億元及 17.5 億元。

4）互聯網廣告及推廣：預計基本維持當前規模，2022 年-2024 年實現收入 4.14 億元、4.22 億元及 4.30 億元。預計 2022 年-2024 年，公司實現營業收入 39.1 億元、52.4 億元及 69.1 億元，同比增長 19%、34%及 32%。

毛利率預計穩中有升，主要由于低毛利率的互聯網廣告業務占比持續下降。

• 費用端：

1）銷售費用率 2022 年-2024 年維持在 21.1%左右；

2）管理費用率 2022 年-2024 年基本維持 10.2%的水平；

3）研發費用率 2022 年-2024 年分别為 32.8%、32.9%及 32.9%。

預計公司 2022 年-2024 年淨利潤分别為 11.6 億元、15.9 億元及 21.5 億元。對應當前股價的 PE 分别為 82 倍、60 倍及 44 倍；對應當前股價的 PS 分别為 25 倍、18 倍及 14 倍。 公司曆史 PEband 來看，當前處于估值中樞之下。

往後看，C 端付費率與 ARPU 仍有提升空間；B 端授權業務受益于黨政、行業信創推進，空間巨大；協同辦公又将促進 B 端客戶向訂閱轉化。

1）信創推進不及預期；2）費用控制不利；3）行業競争加劇；4）經濟下行導緻企業端軟件支出收縮。

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