題記：2022年7月8日，北京大學國家發展研究院MBA中心和雪球聯合推出雪球直播節之北大國發院MBA智庫課堂，特邀北大國發院助理院長、長聘副教授、北大數字金融研究中心副主任黃卓就優化資産配置、平衡收益和風險，以及規避投資陷阱進行解讀與探讨。本文根據黃卓副教授的演講整理。

今天主要想和大家分享以下幾個問題：在當前百年未有之大變局的背景下，中國的資本市場面臨何種投資機遇？如何平衡在投資中的收益和風險？如何規避投資中常見的陷阱？

中美關系發生深刻變化

從2018年開始，美國對中國發起貿易戰。此後，美國開始遏制中國的高科技企業，對中國的一些高科技行業“卡脖子”。除此之外，在一些敏感問題上，美國也不斷試探中國的底線。我認為這些變化短時間内難以改變，這使得中美關系進入了一個新的階段。作為全球最大的兩個經濟體，中美關系的不确定性給全球經濟帶來不穩定性。

新冠疫情的影響

疫情嚴重沖擊了全球經濟，不僅令經濟增長減速，也對很多國家的經濟和居民收入帶來負面影響。許多國家的資産負債表遭受嚴重沖擊，複蘇過程異常艱難緩慢。

俄烏沖突

俄烏沖突引發全球糧食和能源危機，包括原油和天然氣在内的大宗商品價格劇烈上漲和波動，在全球範圍内引發通貨膨脹。

上述三方面的變化給全球化進程帶來不可逆的影響。改革開放以來，特别是2002年入世以來，中國一直是全球化的受益者。全球化在全球範圍内針對供應鍊進行優化配置，極大地促進了經濟增長。毫無疑問，中美貿易戰會阻礙資源優化配置，也會對潛在的全球經濟增長帶來負面影響，甚至可能引發“新冷戰”這樣一種全新的全球地緣政治格局。

中國經濟目前也面臨着需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。疫情持續兩年多來，整體需求出現一定程度上的收縮。中美貿易戰給供應鍊和産業鍊都帶來巨大沖擊，俄烏沖突進一步加劇了沖擊的力度。居民對未來的經濟增長預期轉弱，這些都給投資構成巨大挑戰。

盡管未來充滿不确定性，我認為中國資本市場仍然蘊藏着巨大機遇，這主要體現在三方面。

權益類投資時代已經開啟

我國居民的資産配置大量集中在房地産領域。下圖展示的是2019年的央行數據，中國居民的資産約有59%集中在房地産領域，金融領域内的資産僅有約20%。美國的情況恰恰相反，隻有24%的居民資産配置房地産領域；日本的情況與美國類似。兩國的居民在金融領域内的資産配置占比分别為71%和63%，比我國高很多。

從下圖中可以看出，中國居民配置在金融領域内的資産有22.4%是銀行存款，16.7%是現金和活期存款，22.4%是定期存款，銀行理财資管産品的占比約為26.6%，股票基金的占比加起來僅有10%。與國際水平對比，這一水平相當低。

截止目前，“房住不炒”的政策已堅持6年，當前人口老齡化和城市化的進程也在加快。在我看來，對大部分城市的大部分居民而言，房地産作為一個投資選項的吸引力正在下降。或許在5年甚至10年前，房地産是很有把握的一個投資選項，區别隻是漲多漲少，但這種情況正在發生變化。

銀行理财産品也是一樣。如果兩三年前買銀行理财，投資者大概率能獲得3-5個百分點的收益，至少不會虧錢。現在這種局面也被打破，特别是2018年國家開始推行資管新規以來，銀行理财産品的剛性兌付已被打破。今天購買銀行理财産品的投資者很容易發現許多銀行理财産品的淨值波動顯著，有些理财産品的淨值甚至為負。換句話說，現在的理财産品已經無法保證投資者百分百獲得正收益。

與投資對象的貧乏相比，中國居民的可投資資産規模可觀。據保守估計，中國居民個人可投資資産已經超過150萬億，這主要得益于中國經濟的高速增長。這一類資産向權益資産配置的空間非常巨大。

過去幾年，中國的金融科技和數字金融逐漸興起，在支付和網絡借貸等領域都獲得快速發展，在移動支付領域居于全球領先地位。利用金融科技平台來發放貸款，也是在這一發展進程中湧現出的新模式。以餘額寶為代表的各“寶寶”類理财産品幫助許多普通投資者成功跨越線上理财的門檻，使大家對線上理财和管理資産已經習以為常。

從股民轉到基民

目前的銀行理财都在向淨值化轉型，銀行理财産品、存款和借貸性産品間的界線區分已經十分嚴格。也就是說，銀行理财産品越來越回歸“代客理财”的業務本質。

2013-2019年中國有28萬億銀行理财向淨值化轉型，保底型收益持續下降，2700支理财産品破淨，29家銀行理财子公司設立。這意味着銀行理财資産投向已經發生變化，非标的類資産的比重一直在下降，而權益資産的比重穩定增加。許多銀行也成立了理财子公司，提供專業化的财富管理服務。

此外，有越來越多的 A股投資者從“股民”轉變為“基民”，這也是一個巨大的變化。以前有很多散戶買股票，有人把這種現象叫做“A股散戶化”，這使得我國通過基金類産品或機構投資者來參與股票市場的比重相對較低。經過過去幾年發展，這一情況已經出現積極變化，特别是在基金大熱的2020年，公募基金新發行1441支。2021年基金的數量再創新高，新發行1898支，基金市值規模達25萬億，位居全球第四。2020年A股市場新增投資者1802萬，2021年新增1963萬，投資者數量也在持續增加。

A股市場規模和機構投資者占比提升

A股市場出現兩方面的變化。

一是市場規模在提升。目前上市公司數量已突破4682家，成為全球第二大股票市場。2020年國務院印發《關于進一步提高上市公司質量的意見》, 推動上市公司做優做強，探索建立對機構投資者的長周期考核機制，吸引更多中長期資金入市。股票的背後都是公司，隻有上市公司不斷提升經營質量，股市才能獲得持續回報。對于一些成長型公司，A股也設立科創闆并試點注冊制，目前已有超過400家企業（2019年70家、2020年145家、2021年165家）上市，募資5600億元，總市值接近5萬億元。

在市場監管方面，《公司法》《證券法》的修訂和《上市公司監管條例》的制定進一步完善了上市公司監管制度。針對上市公司财務信息的披露，以及停牌、融資分紅甚至是财務造假等相關行為的監管，也向着更加嚴格方面不斷改善。

二是機構投資者占比顯著上升。這是一項非常重要的指标，它衡量了市場交易主體的成熟度，也反映了市場投機性的程度。個人投資者持有流通市值比例從2014年的72%下降到2020年的52%。盡管這一占比距離發達國家水平尚有一定差距，但差距已經顯著縮小，這從一個側面說明整個市場的成熟度和質量在持續提升。

1、認知革命

如何在權益市場裡投資？在我看來，首先要實現認知的革命。這是暢銷書《人類簡史》中的一個詞彙。這本書認為智人之所以能成為統治人類世界的人種，很大一個原因是發生了認知革命，對世界有了新的認知。投資同樣如此，要進入資本市場，投資者必須先完成認知革命。

在我看來，這方面的認知革命包含三個層次。

對投資産品的認知

毫無疑問，想要投資有方，必須要對投資對象或産品做充分地了解。比如，理财和貨币基金是相對比較安全的理财産品，雖然存在一定風險，但風險相對較低，當然收益可能相對較低。

再比如基金類産品的特點是非常分散，通常是把許多股票或是一些投資标的一起打包，以一種低成本的方式向投資者提供一個分散化的投資工具。這類産品裡可能包含寬基這一類被動型投資産品，以及一些行業基金和其他不同風格的投資基金。此外還有主動型基金，主要由一些基金經理根據自己的判斷和專業知識來進行資産配置。

對投資者而言，首先要了解基金的類型和風格。如果是主動型基金，投資者需要對基金經理的投資風格有所了解，對基金的配置範圍、費率和申購贖回規則都要有所了解。

接下來就是股票，炒股同樣要求投資者對股票有足夠的了解。股票市場約有4000多支個股，投資者需要學會對個股的基本面進行分析。宏觀的經濟大勢、中觀的産業行業分析、公司的商業模式和經營情況，這些因素都會影響公司财務基本面，最終影響個股走勢。

對市場的認知

投資者可能遇到這樣的困惑，明明發現了好的投資産品，買入之後偏偏不漲。此時投資者需要考慮一個問題，為什麼好企業帶不來好收益？這似乎要從市場層面找原因，即市場對該企業的估值如何。

想要認知市場，需要具備一定的理論素養。金融學裡有個非常經典的“有效市場理論”。該理論認為市場是有效的，市場價格能反映公司的基本面。然而市場也會“有情緒”，有時悲觀，有時狂熱，這可能導緻價格出現過度波動。

還有一個介于有效市場和無效市場之間的概念——流動性，它在某種程度上反映了整個市場資金面的情況。有些時候，資金面由宏觀決定，有時候也由市場的特性來決定。比如在過去幾年時間裡，港股的流動性相對比較低，這可能與其投資者構成以及面臨的市場環境有關。在A股市場上，貨币政策是影響流動性的一個重要指标。

對自我的認知

市場自有規律，有時市場大漲或指數大漲，但投資者仍然沒有賺錢。此時此刻，投資者應當對自己進行認知。在我看來，投資者一進入投資市場就應該對自我展開認知。

希臘德爾斐神殿裡有一塊石碑,上面寫着——認識你自己。這是偉大的哲學家蘇格拉底的名言。認知自己不是一件容易的事，投資中的自我認知可以圍繞以下特定的維度展開，主要是以下四點：

1. 1. 要知道自己有多少本金？可以承受多少虧損？

2. 2. 要清楚投資期限，投資的持續時間對投資收益而言至關重要。

3. 3. 要知道自己的風險厭惡程度，即投資者甘願冒多大風險。

4. 4. 了解自己的行為偏差。市場裡的很多人，可能出現各式各樣的行為偏差，從而影響價格偏離其基本面，整個市場也随之表現出無效性。大部分時候，行為偏差源自心理層面，反映的其實是更深層的人性。一個成熟的投資者，需要清楚投資行為中哪些屬于投資偏差。比如過度交易、追漲殺跌、處置效應甚至是不願意去承認虧損等。一旦認識到這些偏差，投資者可以通過訓練，有意識地規避這些行為偏差，改善投資業績。

2、資産配置的框架和投資策略

保住本金最重要。

對普通投資者而言，最重要的事就是保住本金，這也是巴菲特強調過的“投資第一要素”——不要虧錢。投資者一定要牢記這一條。雖然投資就是為了獲得收益，但虧損很有可能讓你虧掉本金。對普通投資者而言，虧掉本金就無法在市場裡繼續享受資本市場帶來的收益，因此控制風險非常重要。

我們往往生活在一個風險和收益相對平衡的世界，這是現代金融學的核心理念。在上世紀50年代之前，整個金融投資行業過于關注收益，大家都在讨論買哪支股票能賺大錢。當時有一位名叫馬克維茨的學者提出了一套理論，認為投資包括收益和風險兩個維度。這兩個維度此消彼長，高風險才能帶來高收益。

基于上述理論，資産配置的實質就是在一個科學的框架下實現風險和收益間的平衡。在這個過程中，投資者通過分散資産，能降低整個投資組合的風險。正如下圖中所假設的那樣，投資者把一個家庭資産的5%用來買保險，15%作為流動性的資産，應付支出。這部分資産要具備很高的流動性，也要特别注重安全。對于剩下的60%-70%的資産，投資者如果期望高一點的收益可以購買固收類産品。剩下10% 的資産可以放到期望收益更高、風險也更大的權益類資産領域。

這種資産配置原則就構成了比較典型的金字塔結構。對于不同類型的投資者而言，不同層級的比重因人而異。比如有的投資者非常保守，不願承受大的風險。有的投資者可以承受一些風險，但不願花太多時間去研究市場，他們隻希望在市場裡獲得合理收益，可能更加傾向于做被動投資。還有一些投資者願意鑽研市場，也樂意主動投資。

投資的體驗也很重要

最能影響投資體驗的因素就是市場波動的風險。股票有漲有跌，對投資者的心态自然會産生影響。假如本金虧了70%-80%，有人可能選擇永遠地離開股票市場，有人選擇繼續等待，等到資産回歸平衡點後再轉身離開。不管以何種方式離開，都将無法享受資本市場未來收益的可能性和投資的樂趣。由此可見，控制好風險和回撤是保證投資者留在投資市場的重要因素。

之所以要留在市場裡，還有一個重要原因。股市通常是牛短熊長，牛市持續時間很短且相對集中。一年到頭，股市可能有80%的時間都在跌，隻有20%的時間在上漲。這意味着投資者隻有留在市場裡，才能保證自己有機會參與這短暫的牛市時光。因此作為普通投資者，學會控制風險和回撤非常重要。

1、關注長期收益率

保守型投資者的資産配置對象主要是現金類産品，比如銀行活期存款，各種“寶寶類”的理财産品。這類産品雖然沒什麼風險，但收益非常低。此外還有一些銀行理财産品，期限和收益率都不盡相同。這些産品有時還配置少量的低風險公募基金，比如固收類和指數類的基金等。

我建議，保守型投資者應該關注長期投資收益率。假設某投資者的目标就是養老，正規劃做一個30年的定投。30年的時間并不長，因為現代人的人均壽命都比較長。即便四五十歲的人，距離退休可能還有十幾年時間，退休之後還有幾十年的壽命。因此這段時間仍有必要投資。

比如30年的定投，假設每月投入1萬塊錢，30年後持有的現金資産約為360萬。假設資産年化收益為2%，30年後的360萬就變成494萬。2%的年收益率不難實現，投資者隻要動動手指，把錢放到“寶寶”類的理财産品裡就能實現。

如果該投資者學習或拓寬一下穩健類投資産品的範圍，實現5%的年收益率，那30年後的現金資産就是836萬。如果他願意再承受一定風險，把資産配置到權益類理财産品上，實現7%的年收益率目标，那30年後的現金資産可以達到1200萬。如果比較一下7%年收益率和2%年收益率不難發現，這兩者30年後的現金資産可以相差三倍，是一個巨大的收益差異。不得不說，現實生活中有很多人隻是固守2%的年收益率，我建議這樣的投資者通過學習和積累，争取把年收益率提升到7%的水平，這是有可能實現的。

2、投資的不可能三角

雖然我們前面提到高風險才有高收益，但時間這一因素的作用也不容忽視。正如下圖所示，投資有風險和最大回撤（預期）收益率兩個維度，對于保守型投資而言，流動性也在發揮作用。

一般而言，投資期限越長，獲得收益越高。封閉期長一點的理财産品，其收益率通常比短期理财産品要高。這是因為長期理财産品意味着投資者犧牲了一定的流動性，獲得了更高的收益。

理财和股市都存在波動的可能，但如果把時間拉長，你會發現波動其實在減少。我們都知道炒股比現金存銀行更賺錢，但股市也存在風險。投資一年，在股市掙錢的概率約為50%-60%，但如果投資10年，就會産生一個10年效應。我做了一個大概的估算，投資者如果在股市投資10年，其掙錢的概率就高達90%甚至95%以上。正因為存在10年效應，投資者不妨考慮長期投資，在保證收益率的情況下也降低了風險。投資者甚至可以追求收益率稍微高一些的産品，同時拓寬一些穩健性投資品的範圍。

1、養老理财

2021年，國家推出養老理财産品，目前正在各地試點中。這類産品的特點是5年封閉期，預期收益率為5%-8%。現在的收益率可能下降了一些，約為5%-7%。但綜合來看，5%已經是一個很好的收益率，很多沒有太大風險的銀行理财産品，大概隻有3%的收益率。

這款産品的封閉期為5年，這意味着投資者要犧牲一定的流動性。有人擔心，如果在這五年内，我需要用錢怎麼辦？有個很簡單的技巧，投資者可以分五年滾動式購買，這樣可以保證每年都有一筆錢到期，以備不時之需的同時也可以享受5年期産品的高收益。此外，投資者也需要适當做一些分散，比如在不同的銀行購買養老理财産品。

2、“固收 ”公募基金

有許多公募基金主要購買固定收益産品，由此推出一類名叫“固收 ”的理财産品。這類産品将80%的資産配置在固定收益産品上，20%采用增強策略，用來買股票、打新股、購買可轉債産品、大宗産品甚至是金融衍生類産品。因為這類産品隻有20%投入高風險資産，總體來看其風險可控，平均收益要高于常規固收産品。

從去年的情況看，“固收 ”是一個非常好的品類，長遠來看非常有吸引力，持有的體驗也比較好。對于這類産品，投資者需要關注其管理費和銷售費率。很多基金都有A端和C端産品，而平台往往主推C端産品。對此，我建議對于持有時間一年以上的産品，投資者要“買A不買C”，即可以通過線上平台，購買前端費打折的A端産品。與此同時，投資者可以購買不同債券，采用不同的增強策略進行适當分散。這類産品短期内有虧損，但回撤一般很有限。

3、基礎設施公募REITs

這是一種基礎設施公募基金，也是一類與債權比較相似，具有穩定現金流和分紅的産品。該産品的收益來自一些穩定的現金流，包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，污染治理、信息網絡、産業園區等其他基礎設施的租金。

一方面該産品有穩定的基本面現金流的支持，另一方面規定了不低于90%的穩定且高比例的分紅。在國外，REITs是一大類投資産品，在國内剛剛起步。因此國内投資者應警惕高估風險，可先觀望了解。

被動式：投資者投資寬基指數基金，包括上證50、滬深300、中證500等。

半主動式：投資者基于自己的判斷，主動做一些行業配置，比如有的投資者看好碳中和，有的則看好房地産或銀行股等。投資者風格不同，有的購買價值股，有的購買成長型基金，還有的選擇購買紅利率比較高的基金等。

主動投資三要素

1、擇時：投資者根據宏觀周期或根據金融的周期來進行投資判斷。比較有名的就是美林投資時鐘，它把經濟分成過熱、滞脹、衰退和複蘇四個階段。在不同的時期，不同投資産品的表現也不同。然而實際操作中，依照投資時鐘進行投資難度很大。特别是在中國經濟持續轉型的環境下，投資時鐘變化非常快，難以把握。

2、選股：投資者購入自己想買的股票或基金。

3、選主動型基金：投資者可以買入主動型的基金

我強烈建議定投選擇這種寬基指數打底，具體有四點建議：

1. 1. 優選寬基的指數基金；

2. 2. 做一些股票、債券、貨币基金、銀行理财這樣的大類配置，按照二八開、三七開、四六開甚至五五開的比例，在債券和股票之間做平衡策略。

3. 3. 混合配置指數類産品和增強類産品，比如50%買指數，50%再買增強類産品。

4. 4. 基金和個股混合配置，比如股票裡的大部分資産都配置在基金上，但仍可以把5%-10%的資産配置在自己看好的個股上。

1、不分散的陷阱

中國的個股或行業基金受政策影響特别大，比如房地産、教培和中概互聯網等企業。在過去幾年，這些企業甚至是整個行業的邏輯都發生了變化。因此，當投資者打算抄底時，一定要注意個股和行業的集中度，達到一定比例時，投資者應放棄抄底。比如某些房地産企業，投資者在抄底時發現越抄越低；有些行業基金，虧損甚至可以達到60%-70%。

2、基金投資的陷阱

有些投資者不買股票，隻買基金，并且喜歡選擇主動型基金。在我看來，基金是一種極具挑戰性的産品。雖然事後看來，許多基金經理的選擇非常正确優秀，但置身事前很難知道該買哪一支基金，其選擇難度不亞于買。從某種意義上來說，挑一支好的基金比挑股票更難，因為市場上有4000多支股票，但卻有1萬多支主動基金。

即便是明星基金經理也存在陷阱。在業内，針對明星基金經理存在“兩個詛咒”。一是“冠軍的詛咒”，即基金經理業績好可能是因為幸存者偏差。明星經理的行事風格比較激進，激進就容易引發風險。過去幾年，一些明星基金經理也出現了非常大的回撤，如果投資者無法承受這樣的回撤，就需要做分散化配置。此外，明星基金經理會吸引關注度，這些關注度可能影響資金的流進和流出。

二是“規模的詛咒”。明星基金經理一旦做到足夠大的規模，一方面可能引發積極的“抱團效應”，另一方面也可能“船大難掉頭”，規模太大反而失去靈活度，對未來業績也會産生影響。一般而言，我不建議投資者購買規模超級大的基金。

還有一個魔咒是“基金掙錢，基民不掙錢。”有很多收益率很高的基金，大部分基民的業績卻為負，主要是因為很多基民在高點進入，斬倉而出。螞蟻财富對此總結了一個公式，即“基金投資收益率=alpha beta gamma”。基金的收益率，一部分看市場收益率（beta），一部分看基金經理能力，還有一部分是基民行為（gamma）。高點入、低點出，基民就虧損；低點入、高點出，基民就賺錢。不過，找到一個恰到好處的進入時點并不容易。

3、價值投資陷阱

價值投資實際上就是看估值，估值的傳統指标包括PE、PB、DP。然而價值股的指标之所以看着好看，往往是跌出來，也就是說正是因為股票下跌，所以才顯得它的指标很好看。指标下跌的背後，往往存在更深刻的原因。比如基本面發生變化，但其慢變量還沒有反映出來。不斷下跌的價值股很有可能變成困難股。比如很多房地産股票，下跌之後的市盈率隻有一倍，但該股票不能保證明年的盈利依舊保持同樣水平，這才是最大的風險。

此外，價值股的反轉需要很長時間。正如下圖中價值股和成長股間的變化。2013-2019年是價值股的黃金時期，但從2019年開始，價值股下跌，成長股迎來黃金時期。價值股和成長股雖然彼此換位，但總體發展趨勢差不多。不過價值股的反轉可能需要3年5年，所以不能僅看估值。

如何優化價值投資？我們可以學一下幾位投資大師的理念，即除了看估值，還要看質量。這也體現了巴菲特所說的——“便宜（合理）的價格 好公司”。

格雷厄姆的《證券分析》一書也提出10條原則，同時符合這些原則的股票都值得買入。格雷厄姆提到的10條原則，前5條主要讨論估值是否便宜，後5條讨論公司質量。最近一項學術研究也就股票質量歸納出了幾個審視的維度，分别是盈利性、成長性和安全性。由此可見，價值投資除了估值，還要關注這三個維度。

4、成長股投資的陷阱

周期股陷阱：成長型投資最大的陷阱就是就是錯把周期股當做成長股。股票市場有很多周期，比如券商和房地産有金融周期，制造業有經濟周期，煤炭和有色金屬行業有大宗商品周期，在中國養殖業還有豬周期等。在周期高點時，股票的盈利非常好；一旦進入周期低谷，股票盈利性馬上下降。如果投資者把周期股當作成長股，很容易遭遇“戴維斯雙殺”，不僅盈利下降，估值倍數也會下調，兩者疊加會讓投資者嚴重虧損。

難以持續盈利的陷阱：成長股重在成長，其成長通常基于預期。當成長難以持續時，盈利也難以持續，成長股的估值邏輯就會被破壞，其盈利模式也會發生變化。此外，成長股還可能遭遇增長階段的變化，比如在初創時期高成長，到一定時候進入低成長期，這也會影響估值邏輯。

此外，關于成長股還有一個大陷阱是成長股在邏輯改變之後開始下跌，此時如果投資者套用一個簡單的估值指标，認為該股票在過去三年的估值從未達到如此低的水平，因此值得買，這是不對的。一支股票是否值得購買，投資者應該從基本面出發，面向未來做出判斷，而非隻看估值和曆史表現。

整理：文展春 | 編輯：王賢青 白堯

黃卓，北京大學國家發展研究院助理院長、長聘副教授，北京大學數字金融研究中心副主任，北京大學計算與數字經濟研究院副院長。