（報告出品方/分析師：光大證券 唐佳睿 田然）

中國最大的線上健身平台。

公司創立于2014年9月，并于2015年2月正式上線Keep線上健身平台，逐漸發展為涵蓋線上健身課程、智能健身設備及配套運動物品售賣一體化的綜合性平台。

灼識咨詢數據顯示，在2021年，按MAU與用戶鍛煉次數計算，Keep已經成為中國及全球最大的線上健身平台，2021年平台 MAU達到3,436萬人，平台記錄鍛煉次數達17億次。

公司2015年推出Keep在線健身平台以來，用戶體量迅速提升，到2016年7月MAU達到一千萬人，2021年7月突破四千萬人。同時，Keep也不斷上新，推出各式健身課程與配套運動産品吸引用戶。

業務協同提供完善建設體驗。公司業務覆蓋用戶健身的整個生命周期，提供一體化的健身服務。具體而言，公司業務主要包括：

1）線上健身内容。Keep平台為用戶提供内部或第三方提供的健身課程，并借力人工智能為用戶提供定制化的個人訓練計劃。

2）智能健身設備。Keep推出了一系列智能健身設備來與公司的健身内容協同配合，包括智能單車、手環、體重秤等等。

3）配套運動産品。作為平台内容的補充，Keep亦提供了瑜伽墊、啞鈴、運動服等配套運動産品售賣。按GMV計算，Keep是2021年中國最大的瑜伽墊品牌，市場份額（按銷售額計）為14.9%。

營收持續增長，産品收入為主要貢獻。

在1-3Q2021，公司營業收入達到11.6億元，同比增長41.3%。公司收入主要包括自有品牌産品收入、會員訂閱及線上付費内容收入以及廣告和其他服務收入。在1-3Q2021，上述三類收入分别為6.39/3.80/1.40億元，占比分别為55.1%/32.8%/12.1%。

公司已經曆多輪融資。截止IPO之前，公司已經進行了9輪融資，總融資額達6億美元，投資方包括騰訊投資、高盛、高瓴資本等多家機構。

PO募集資金助力業務發展。公司招股說明書指出，募集資金将用于技術能力提升及産品創新、健身内容開發及多元化、品牌宣傳及推廣以及企業運營多方面。

截至IPO前，公司第一大股東及實控人為創始人王甯，持股比例為18.61%。公司上市前采用加權投票權結構，王甯所持有的普通股每股在股東大會擁有15票的投票權，進而導緻其擁有69.53%的投票權，具有絕對控制權。根據招股說明書，上市後公司将不再繼續采用加權投票權結構。

中國健身市場持續發展，線上健身市場占比持續提升

中國健身市場主要包括線上健身會員及健身内容、線下健身會員及健身課程、智能健身設備、健身裝備及服飾，以及健康食品。

根據灼識咨詢數據，我國健身市場規模由2015年的3,530億元發展至2021年的7,866億元（CAGR=14.3%），預計于2021-2026年繼續以CAGR=13.5%的增速持續發展，并将于2024年突破萬億級别。其中，線上健身市場占比持續提升，預計2022年占比将達到50.1%，超過線下健身市場。

消費能力提升以及政策支持打開健身市場空間。

國家統計局數據顯示，我國2021年居民人均可支配收入35,128元，2014-2021年CAGR達到8.3%。根據灼識咨詢預測，我國居民人均可支配收入在2025年将達到47,900元，2021-2025年CAGR為8.1%。同時，我國中産階層人口也在持續提升。

灼識咨詢數據顯示，中國2020年的富裕大衆及新興中産階層人口已達5.62億人，對健身服務和産品的需求将持續提升。近年來，政府亦推出相應政策鼓勵健身行業發展，如國務院推出《全民健身計劃》，國家體育總局推出《“十四五”發展體育規劃》。

中國健身人群規模持續增長，滲透率仍有上升空間。

在消費能力持續提升、健身意識持續增強的背景下，我國健身人群也在不斷壯大。灼識咨詢數據顯示，2021年中國健身人群（每周參與兩次以上健身活動）規模達到3.03億，且預計2021-2026年将以CAGR=6.5%的速度增長至4.16億人。同時，2021年中國健身人群滲透率（健身人群/總人口）僅為21.5%，相比美國與歐洲同期的48.2%/41.2%仍有較大的提升空間。

線上健身市場高速增長

線上健身市場高增速持續，健身商品為主要貢獻。線上健身市場主要包括線上健身會員及課程、線上健身物聯網、線上健身裝備及服飾、線上健康食品。

灼識咨詢數據顯示，我國2021年線上健身市場規模達到3,701億元，且預計2021-2026年将以CAGR=19.3%的速度持續增長至8,958億元，增速高于整體健身市場增速。從市場占比來看，健身相關商品的線上銷售貢獻的絕大部分的市場份額，2021年線上健身會員及課程收入占比僅為0.5%。

線上健身滲透率持續擡升

灼識咨詢數據顯示，2021年我國線上健身人群滲透率達到45.5%，預計2026年将上升到57.4%。線上健身滲透率（線上健身人群/健身人群）的提升主要得益于：

1）互聯網用戶規模的提升。Questmobile數據顯示，2022年6月移動互聯網用戶達11.9億人；

2）線上健身普适性更強。線下健身對初學者門檻較高；

3）健身内容付費意願提升，個性化健身課程及優質健身内容吸引用戶購買；

4）客戶行為不斷變化。年輕一代對線上接受度提升，且對國内品牌支持度增長。

線上健身内容及智能健身設備增速較高

分闆塊來看，根據灼識咨詢預測，在線上健身市場中，中國線上健身會員及内容闆塊以及中國線上智能健身設備闆塊在2021-2026年的複合增速較高，分别為30.8%與28.9%，對應2026年市場規模分别為74.1億元和1,034.3億元；而中國線上配套運動産品闆塊同期年複合增速為18.3%，對應2026年市場規模為7,849.2億元。

競争格局：Keep占據絕對領先地位

Keep憑借其平台豐富多樣的健身内容在線上健身平台中占據絕對優勢。Questmobile數據顯示，在2022年5月的運動健身APP中，Keep的月活躍用戶達到2,953萬人，是排名第二的糖豆MAU的4倍以上。同時灼識咨詢數據顯示，從2021年平均月活躍用戶以及平均月訂閱會員數統計，Keep是中國排名第一的線上健身平台。

智能健身設備與配套運動産品貢獻主要收入

健身相關的商品銷售是Keep主要的變現途徑。在1-3Q2021，Keep的自有品牌産品收入6.39億元，同比增長33.6%，占總收入比例55.1%，為收入中占比最大的部分。

Keep的自有品牌産品主要可分為智能健身設備和配套運動産品，其中智能健身設備主要為智能單車、手環、智能秤與跑步機，而配套運動産品則包括健身裝備與運動服飾和健身食品兩類。

智能健身設備加強健身協同

利用Keep提供的智能健身設備，用戶可以記錄其健身相關數據，并使得平台可以根據用戶的個性化數據制定專屬健身計劃，為用戶帶來更加獨特的體驗。Keep單車第一代于2019年推出，可以安裝智能手機、平闆電腦等。

Keep為訂閱會員提供了直播或點播的騎行課程，Keep單車可以根據教練目标和用戶騎行能力智能調阻，同時直播課中教練亦可以針對不同用戶的實時表現調整單車參數。截至2021年底，Keep智能單車累計發貨67,000輛，價格從1,499-4,999元不等。

Keep手環于2019年推出，用于追蹤用戶的日常鍛煉數據以及監測用戶實時心率、血氧測試、睡眠監測等。

根據Keep手環的數據，Keep為用戶提供各種可視化指标來使其評估自身健身表現或調整課程内容等。

截至2021年底，Keep手環發貨達120萬條，價格為169-249元不等。Keep智能秤于2018年推出，可以監測用戶的體重、體脂率等，進而通過Keep人工智能輔助調整個性化訓練計劃并推薦食物。截至2021年底，Keep智能秤發貨約825,000台，價格為59至199元不等。

Keep跑步機于2018年推出，并在Keep平台上有配對的跑步課程上線。在使用跑步機進行平台的跑步課程時，跑步機可以根據用戶情況智能調整速度，同時提供語音指導，提高用戶的跑步體驗。截至2021年底，Keep跑步機共發貨約180,000台，單價為2,099-3,099元不等。

配套運動産品完善健身生态

除了智能健身設備，Keep也為用戶提供了各種常用的配套運動産品，使得用戶在Keep平台上可以獲得完善的健身體驗，例如瑜伽墊、瑜伽球、拉伸帶等。

Keep對健身裝備進行了優化，例如其瑜伽墊比傳統瑜伽墊更長、更寬、更厚，使得用戶除了進行瑜伽運動外，也可以完成其他各種鍛煉。Keep在平台上也提供健康食品銷售，作為用戶一體化健身解決方案的補充。

在Keep應用中，除了首頁的商城入口，用戶也可以在不同的直播中購買到直播間所推薦的相關運動産品。直播帶貨的形式可以讓用戶對産品有更多了解，帶貨與直播健身内容結合也有助于用戶消費轉化，提高用戶的購買意願。在Keep完善的健身生态和豐富的産品種類的帶動下，平台用戶的消費意願不斷提升。在4Q2021，Keep的平均月度DTC付費用戶達到328萬人，付費率（付費用戶數/MAU）達到11.3%，同比提升1.6pct。

豐富的線上健身内容及社區助力用戶留存

Keep平台為用戶提供：

1）品類豐富的線上健身内容，

2）健身者社區，從而為用戶提供了多樣化的體驗，持續推動平台用戶的增長。

公司會員訂閱及線上付費内容收入持續提升，1-3Q2021達到3.8億元，同比增長52.5%，占總收入32.8%。同時，公司4Q2021的平均MAU也達到2,894萬人，訂閱會員達到319萬人。Keep平台的訂閱率（訂閱用戶/活躍用戶）持續提升，由1Q2019的2.4%提升8.6pct至4Q2021的11.0%，且訂閱用戶比例實現各季度環比提升。

Keep平台提供的線上健身内容包括：

1）由内部或達人提供的錄播課程；

2）标準動作組成的結構化課程；

3）互動直播課程；

4）個性化課程計劃。

其中後兩項僅對訂閱會員開放。錄播内容主要包含錄播課與結構化課程。錄播課包含多個類别，并由專業教練執行錄制，同時鼓勵健身達人上傳内容，豐富平台健身資源。截至2021年底，Keep的錄播課已經達到7,600個。結構化課程一般為5-30分鐘的模組化訓練，包括俯卧撐、深蹲等多種标準動作，一般由内部教練錄制。

Keep平台亦提供直播互動形式的健身内容。

利用流媒體直播形式，教練可以實時與參與直播健身的用戶進行互動，從而及時對直播健身内容進行調整。同時，直播形式還允許用戶為直播教練購買虛拟物品贈送，有助于優質内容的進一步傳播，加深用戶與教練之間的互動。

2021年，Keep平台上線超過13,000節直播課，4Q2021互動數達到250萬。為了進一步加強鍛煉效果，Keep還為用戶提供了規劃個性化訓練計劃的功能。根據用戶提供的自身身高、體重、年齡、鍛煉目标等，結合人工智能技術，Keep可以結合平台現有資源為用戶提供個性 化訓練。

廣告收入持續增長

Keep應用中的廣告主要包括：

1）應用程序載入後彈出的展示廣告，以及主頁上的橫幅廣告；

2）社區動态中的原生廣告投放；

3）健身内容開發期間與廣告主合作。

Keep在1-3Q2021的廣告及其他業務收入1.4億元，同比增長51.0%，占收入比例由2020年的11.9%小幅上升至12.1%。随着平台用戶基數持續增長，對廣告主的吸引力也将逐步增強。

公司仍處于業務擴張期，尚未實現盈利

在1-3Q2021，公司的歸母淨虧損為24.6億元，同比擴大10億元；扣非歸母淨虧損6.96億元，同比擴大6.80億元。

在2021年，公司大幅提高了業務發展相關支出，從而導緻公司虧損同比有較大增長。受推廣活動及内容供應擴大導緻的員工和内容成本增加影響，毛利率亦有小幅下降。公司1-3Q2021毛利率42.6%，同比下降4.3pct。

分業務看，主要為自有品牌産品及會員訂閱及線上付費内容業務毛利率受較大影響，其1-3Q2021毛利率分别為29.2%與58.8%，同比下降9.4pct與7.5pct，而廣告及其他業務毛利率則同比上升21.7pct至59.6%。

營銷大力投入，資金儲備充足

由于業務擴張，1-3Q2021公司除履約費用率外各項費用率均同比上升較大：履約費用率8.2%，同比小幅增長0.3pct；行政/研發費用率分别為12.6%/21.3%，同比上升7.3pct/7.1pct；銷售費用率為70.6%，同比大幅提升49.2pct。公司目前資金儲備較為充足。

截至2021年9月30日，公司現金及現金等價物16.7億元，相比2020年末減少6.8億元，主要是由于期間公司業務擴張導緻經營性現金流淨流出7.6億元。公司于2020年發行可轉換可贖回優先股融資24億元，為公司業務發展提供了充足的資金儲備。

新競争者進入風險：盡管公司目前處于領先地位，但仍将持續面臨挑戰者進入市場競争。

投入獲客不及預期：公司支出大幅提高，存在獲客不及預期的可能。

未來可能持續虧損：公司目前持續虧損，也不能保證未來能有正的盈利。

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