光伏行業博弈加劇，暫未受波及的銀漿，也有隐憂。

上周五的A股市場，通威股份（600438.SH）以低5分錢的招标價格進軍組件環節的消息，帶崩了賽道股裡信仰最強的光伏闆塊。

這讓大多數投資者完全想不到。不像半導體闆塊，有消費電子周期見頂及芯片價格大跌的利空。

也沒有锂電池闆塊排産量環比下滑及新技術投産延後的影響，坐擁全球裝機量大幅增長、手握出口優勢的光伏闆塊，居然在産業鍊“内卷”價格戰之中轟然大跌。

盤面上，通威憑借矽料産能的優勢進軍組件環節，并持續大漲逼近曆史最高點；而晶澳科技（002459.SZ）、天合光能（688599.SH）、隆基綠能（601012.SH）、愛旭股份（600732.SH）紛紛大跌的同時，在高位放出了曆史級成交額。

未來2-3年，在光伏企業一體化的過程中，也許僅剩幾家企業，能占據越來越大的組件市場份額。

或許分析師在拆解企業模型的過程中，會越來越淡化各個環節的單W盈利，終究回歸到分析目标企業單W組件的成本及盈利。

行業博弈加劇，是否存在一片“淨土”，既能受益于光伏行業的爆發性增長，又可避免内卷價格戰？

目前看來，光伏銀漿似乎是這樣的淨土——一個國産化滲透率提升、電池疊代材料剛需、且龍頭企業着手攻克産業鍊“卡脖子”的環節。

01 銀漿國産化浪潮

光伏銀漿是整個産業鍊當中非常重要的一環，已被市場熱捧3年已久。

光伏面闆制成後，需要搭配陽光電源（300274.SZ）、錦浪科技（300763.SZ）、固德威（688390.SH）、德業股份（605117.SH）的逆變器 晶澳科技、東方日升（300118.SZ）、協鑫集成（002506.SZ）的其他組件 中來股份（300393.SZ）、愛旭股份的電池片配套做成一個套裝，就可以拿給下遊使用了。

在這個環節，就需要光伏銀漿參與。

光伏銀漿由高純度銀粉、玻璃氧化物、有機載體組成，主要應用在矽基光伏電池片正面電極和背面電極，收集矽基光伏産生的電流。

全球光伏銀漿供應商，主要有賀利氏、杜邦、三星SDI、日本ELEX、蘇州固锝（002079.SZ）、帝科股份（300842.SZ）等企業。

由于國内銀漿産量所占市場份額以及國内電池片産量占全球比例的增加，2017年-2021年全球光伏銀漿每年供應量逐年遞增，2021年達到3520噸。

預計2022年全球光伏銀漿供應量仍将進一步提高。

2011年後，國家光伏産業政策扶持力度開始增大。銀漿作為光伏産業鍊重要一環，其生産、供應逐步開始國産化。

2021年國内三大光伏銀漿企業帝科股份、聚合股份、晶科科技總産能達到2700噸，同比增加82%。

銀漿的生産，是将銀粉、玻璃粉或樹脂、有機相等物質進行配料，然後放入機械設備内混合攪拌、研磨、控制研磨工藝參數，最終過濾洩出銀漿，再進行産品性能檢查、包裝、入庫等。

整體而言，由于制備涉及粉末冶金、機械加工、相圖理論、納米技術、流體力學等，銀漿生産的技術壁壘不低。

但既然涉及光伏發電，那麼銀漿的導電性能就決定了最終成品的質量。作為銀漿中導電的核心要素，銀粉質量的優劣直接影響電極材料的體電阻、接觸電阻。

在國産化浪潮當中，國内企業如果想做到更大更強，向上遊進軍銀粉領域勢在必行。

但現實，往往不如期待中那麼樂觀。

02 自研銀粉，擴産激進

銀粉對于光伏銀漿的重要性不言而喻，市場高度期待國内公司能否向上遊布局。

2021年，中國全年進口銀粉3240噸，其中日本、美國、韓國分别占比91.48%、6.81％、0.86％，超過50%的進口量用于生産光伏銀漿。

雖然同年中國銀粉出口金額也有1600萬美元，較2021年增加113%；但與15.4億美元進口額相比，仍不可同日而語。

說到銀粉，有一家叫做Dowa（同和控股日本有色金屬廠商）的公司不得不提。它是全球銀粉的主要供應商，占全球光伏銀漿用銀粉50%以上的市場份額。其銀粉粒徑小、分散性和有機物包覆效果很好，而且質量穩定。

美國AMES公司也在銀粉市場占有一定市場份額。

國内雖然也有銀粉廠家，如蘇州思美特、甯波晶鑫、蘇州銀瑞等，但國産銀粉質量仍與進口銀粉存在一定差距，主要差距在于分散性和有機物包覆性。

作為重要的銀粉來源，雖然帝科股份公告中的數據顯示，其2020年以後向日本Dowa公司采購銀粉的比例有所降低。但實際上，從Dowa供應商無錫聿豐（貿易企業）等企業購買而來的銀粉，溯源地仍是日本Dowa公司。

為何帝科股份會選擇繞道貿易商的方式來購買銀粉？大概率是因為這些貿易企業接受商業票據以及銀行承兌彙票付款。

這與直接從日本Dowa公司購買銀粉電彙現金相比，就無須自己貼息，可以稍微緩解帝科股份這類光伏銀漿企業的現金消耗壓力。

綜上所述，國産化替代銀粉進口是國内光伏銀漿企業所共同面臨的重大問題。針對這個問題，帝科股份選擇了自研，這帶來了更低的直接成本。

此前帝科股份公告顯示，公司拟對外投資建設電子專用材料項目項目地址為東營市，計劃總投資約4億元，包括年産5000噸硝酸銀項目、年産2000噸金屬粉項目和年産200噸電子級漿料項目，項目将根據情況分期實施。

向上布局銀粉，也是光伏銀漿企業在競争環節中必須做的一步，投資成本和擴産周期較短帶來的競争壓力。

根據帝科股份、蘇州固锝、聚合股份的相關公告顯示，投資500噸-1700噸光伏銀漿産能所需資金在1.5億元-2.7億元之間，單噸光伏銀漿生産線投資成本為16萬元-53萬元。

此外，光伏銀漿的建設周期最短1年就可完成。

雖然帝科股份年産500噸的光伏銀漿項目在實施後19個月可以達到總産能60%，30個月後完全達産，但同業競争對手聚合股份的3000噸導電漿料（其中光伏銀漿1700噸）項目，建設周期隻有12個月。

這就是光伏銀漿以及整個行業被市場經常诟病的一個點——産能方面的壁壘确實有限，不管是之前化工企業轉頭就可以殺進矽料領域，還是本篇提到的光伏銀漿，快速擴産潮之後難免價格戰風險。

所以在這種情況下，帝科股份以投入資金更小的自研方式積極沖擊上遊銀粉，看來也是為競争壁壘和利潤率。

但自研的劣勢，集中體現在良品率及産能爬坡問題，這也是後續要對帝科股份重點跟蹤的地方。

下遊電池廠商的需求量以及技術路線，将是決定銀漿公司的重要變量。同時，市場對HIT電池、Topcon電池的技術路線之争與預期差，也是目前A股光伏賽道重要的波動來源。

03 搶奪“低溫”飯碗？

基于光伏領域對轉換效率、雙面率、低溫度系數、弱光效應的不斷追求，P型電池向N型電池轉型是大勢所趨。

簡單解釋的話，N型電池與P型電池的主要區别，就在于原材料矽片和電池制備技術不同。

P型矽片是在矽材料中摻雜硼元素制成，而N型矽片摻雜的則是磷元素，這也就決定了後者雙面率和電池的轉換效率将會有大幅度提升。

但N型電池路線有Topcon、HIT等多種技術路線選擇。

其中，Topcon是一種基于選擇性載流子原理的隧穿氧化層鈍化接觸的太陽能電池，其電池結構為N型矽襯底電池，在電池背面制備一層超薄氧化矽，然後再沉積一層摻雜矽薄層。

Topcon最大程度保留和利用了現有傳統P型電池設備制程，隻需增加硼擴和薄膜沉積設備，無須背面開孔和對準，極大地簡化了電池生産工藝，量産化的困難度相對較低。

而HIT電池也就是異質結電池，是在晶體矽上沉積非晶矽薄膜，綜合了此二者的各自優勢，能廣泛應用在各種領域。

相比于TOPCon來講，HIT電池的效率提升大概有25%，而且在矽片的薄片化上确實做得不錯。HIT電池也已在探索130微米的厚度。

這就對光伏銀漿公司包括帝科股份，産生了短期沖擊。因為HIT所需的銀漿，并不是此前用的高溫制備路線，而是低溫。

高溫銀漿和低溫銀漿，是按照生産技術和工藝路線劃分的兩種光伏銀漿。高溫銀漿燒結溫度在500℃以上，适用于TOPCon（TOPCon正面使用銀鋁漿，銀含量95%以上）等晶矽電池片。

而低溫銀漿燒結溫度在250℃以下，适用于HIT電池片。主要原因是HIT有非晶薄層，如果燒結溫度過高，将導緻非晶薄層材料從非晶向晶體轉變，進而導緻HJT電池片失效。

這個情況，對主營業務為高溫銀漿的帝科股份來說顯然不太友好。但帝科股份作為銀漿主要玩家，當然也不會輕易認輸。

根據公司公告及投資者調研紀要，帝科股份的N型低溫銀漿已小批量出貨。帝科是晶科能源TOPCon電池銀漿的主要供應商之一；同時也在HIT低溫銀漿領域，配合華晟、通威等主力客戶驗證。

小批量供貨隻是第一階段。如果進行大批量供貨，後續也需要産能的配合。光伏領域的客戶驗證周期，至少需要2年。

另外，下遊需求當中，新電池技術革新也在降低銀漿單位損耗。

這或許，是市場對銀漿的另一個預期差。

04 未來殺器：銀漿單耗降低

光伏電池片金屬電極可分為主栅和細栅。主栅主要彙流、串聯，細栅收集電池片表面生産的光生載電子。

在不影響遮光面積和串聯工藝的前提下，增加主栅的數量，有利于縮短電池片内電流的橫向收集路徑，進而提高導電性。

減小細栅寬度，可以降低遮光損失，提升入射光利用率。對于銀漿來說，這也會相應降低光伏銀漿用量。

當前多主栅技術在提高光電轉化效率0.2%的基礎上，還能節省銀漿用量25%-35%。至2021年，9主栅以及大于9主栅的電池片占比，已經達到了89%。

此外，随着光伏電池的印刷設備對準精度越來越高，光伏銀漿的損耗也越來越小。

數據顯示，2021年印刷設備對準精度較同比提高了3.8%，且預計2025年和2030年，印刷設備對準精準度将分别較2021年提升14%和26%。

市場有可能忽略了一些重點就是，光伏企業正在找更多方法減少銀漿用量。

首先是絲網印刷。

主、副主栅分别印刷，避免了多餘複合印刷，同時不需要考慮副栅高度，也減少了銀漿使用量。其次是銅電鍍技術，通過電鍍在光伏電極處沉積銅，實現了以銅來替代銀漿的效果。

由于各種電極和印刷制造技術的進步，TOPCon、HIT等各類主流電池片，單位耗銀量都出現了下降。2021年TOPCon電池正面單位耗銀量同比下降13.8%，HIT電池同比下降15.2%。

可見，雖然目前光伏銀漿沒有受到巨頭内卷的侵擾，帝科股份也在積極布局上遊銀粉以提高競争力，但銀漿單耗的下降、電池新技術路線的疊代、産能大規模釋放等存在的價格戰可能性，也将為銀漿整個環節及帝科的前景，帶來一些不确定性。

根據曆史經驗，帝科股份的曆史估值分位走勢，一旦到達動态PE分位的頂部區間，疊加行業層面的風吹草動，也不排除股價波動的風險。

帝科股份PE Band，來源：Wind金融終端

另外，根據以往化工企業直接轉換賽道殺入矽料領域的經驗，硝酸銀生産廠商會不會殺入光伏銀漿及銀粉領域，仍然需要警惕。

同時，通威、隆基、保利協鑫這些行業巨頭，彼此之間的博弈故事也在周五被瘋狂傳播，帝科如能深度綁定更多下遊客戶，或将免受行業一體化競争趨勢的“戰火”波及。