（報告出品方/分析師：東北證券 唐凱 韓金呈）

1.1. 深耕軸承行業23年，研發創新能力突出

浙江五洲新春集團股份有限公司是一家集研發、制造、營銷服務一體化的綜合型企業集團。

主要業務為軸承、風電滾子、汽車配件和汽車熱管理系統零部件的研發、生産和銷售，為相關客戶提供行業領先的解決方案和高效保障。

公司深耕精密制造技術二十餘載，為國内少數涵蓋精密鍛造、制管、冷成形、機加工、熱處理、磨加工、裝配的軸承和精密零部件的全産業鍊企業。

公司從1999年成立至今已在軸承行業發展23年。2002年浙江五洲新春集團成立，2016年五洲新春在上海證券交易所主闆正式挂牌上市。如今，公司為國家高新技術企業，建有國家級技術中心、國家CNAS認證實驗室和航空滾動軸承浙江省工程研發中心。在軸承行業中屬于創新和研發能力比較強的“專精特新”企業，是行業高端配套和進口替代專家。

公司股權結構穩健，有利于公司的長期發展。

公司實際控制人為張峰和俞越蕾夫婦。根據公司2021年年報顯示，夫妻兩人直接持有公司29.52%股權，并通過五洲控股間接持有公司6.07%股權，共計持有公司35.59%股權。王學勇持有公司8.70%股權，為實際控制人的一緻行動人。

穩健的股權結構有利于公司的穩定經營和未來發展。公司董事長張峰兼任總經理，并擔任中國軸承工業協會副理事長和浙江省軸承工業協會理事長等職位，并且公司董事會成員均有軸承行業經曆，對于軸承企業管理經驗豐富，為公司未來的持續發展保駕護航。

1.2. 公司産品多元化，積極擁抱新能源領域

公司以軸承制造為基礎，逐步發展出四大産品業務，分别為軸承産品（包含軸承套圈與成品軸承）、汽車配件（包含汽車安全件與汽車其它零部件）、風電産品和空調管路。

目前，全球能源結構的調整和中國的“雙碳”戰略，掀起了能源體系的一次革命，帶來了百萬億的市場機遇，同時也讓五洲新春迎來了新的發展機遇。為積極擁抱新能源領域，公司制定了“綠能發展計劃”，計劃向風電領域和新能源汽車領域進軍。

以軸承為基石，産品多元化發展。

随着公司對業務方向的拓展，公司軸承産品的占比由2016年88.73%下降至2021年54.77%。汽車配件業務占比由2016年7.66%上升至2021年13.48%，空調管路業務占比由2018年4.66%上升至2021年25.89%。

風電滾子業務由于産能限制，2021年其收入占比為 2.48%，但随着風電滾子産能的快速擴張，預計其收入會高速增長。

傳統業務盈利能力穩健，風電滾子貢獻利潤增量。

公司軸承業務2016-2021年營收從 9.52 億元增長至 13.27 億元，毛利率則由 23.32%下降至 18.26%，主要系普通軸承套圈業務壁壘有限，對下遊議價能力不足，激烈的競争導緻業務盈利能力下滑。

空調管路業務2018-2021年營收從0.64億增長至 6.27億，毛利率多年維持在 23%左右，2021 年由于原材料價格上漲毛利率下跌至 16%。汽車配件2016-2021年營收由 0.82億增長至 3.27億，毛利率由 14.44%增長至 19.74%。而公司2020年的新産品風電滾子毛利率高達 39.08%，主要是因為其技術壁壘較高，國内生産廠家較少，公司擁有較強的議價能力。待公司滾子産能釋放，風電滾子将成為公司新的利潤增長點。

1.3. 疫情後營收穩健增長，毛利水平穩定，費用率逐步減少

2020年營收受疫情影響較大，2021年營收恢複高增态勢。受益于公司在軸承領域的龍頭地位，公司營業收入與歸母淨利潤穩步上升。

2016-2019年，公司營收由10.73億元增長至18.18億元，CAGR為19.22%，歸母淨利潤由0.89億元增長至1.02億元。

2020年由于疫情影響公司營收出現短暫的下滑，為17.53億元，同比減少3.5%。

2021年，公司系疫情緩解，業務訂單增加，并且風電滾子、汽車零部件等新産品開始量産，産品銷售結構優化，其收入規模大幅增長。

2021年公司實現營收24.23億元，同比增長28.15%；歸母淨利潤1.24億元，同比增長98.89%。

國内營收占比穩步增長，外銷毛利率保持穩定。

2016-2021年，公司境内收入由 4.87 億增長至 15.04 億，收入占比由 45.37%提升至 62.08%。如今國際紛争不斷，貿易戰所帶來的貿易摩擦不斷加大，公司國内收入占比的提升有助于公司規避海外貿易摩擦風險，增強公司未來業務增長的确定性。公司海外業務毛利率保持穩定，維持在 25%左右。

費用率逐步下降，研發支出逐年增長。

2016-2021年，公司費用率逐步下降，由 15.3%降至 13.83%。未來随着公司規模進一步擴大，規模效應有望使公司費用率進一步下降。公司專注研發及技術沉澱，與各大高校科研院所積極合作，研發支出持續升高。2016-2021年，公司研發費用率由 2.86%增長至 4.63%，充足的研發支出為公司新産品的研發和技術升級提供了強大的支撐。

公司為重資産運行模式經營。

公司的固定資産周轉率與存貨周轉率近五年維持在 2-3 之間，2021年固定資産周轉率為2.63，存貨周轉率為2.76。公司的周轉率屬于制造業合理水平，随着未來新投産能的逐步釋放，公司銷量有望快速提升，屆時周轉率有望改善。（報告來源：遠瞻智庫）

2.1. 世界軸承市場規模龐大，我國成為世界第三大軸承生産國

2.1.1. 國際軸承市場集中度較高，八大軸承廠商占據主要份額

軸承被視為機械工業的潤滑劑，廣泛應用于機械設備中。其主要功能是支承旋轉軸或其它運動體，引導轉動或移動運動并承受由軸或軸上零件傳遞而來的載荷。

軸承對機械摩擦有着很大的影響，其精度、壽命、性能以及可靠性對各種機械設備使用狀況有着至關重要的作用，廣泛應用于交通機械、工程機械、精密儀器、風電等衆多領域，被稱為“機械的關節”、“機械工業的潤滑劑”。

市場規模巨大，行業集中度高。

根據 allied market research 數據，2019年全球軸承市場規模為為 1074.6 億美元，并預計 2027 年市場規模可增長至 1435.3 億美元， CAGR 為 6.1%。

全球軸承行業經過多年的激烈競争，高端市場已被美國鐵姆肯（TIMKEN）、日本不二越（NACHI）、日本美蓓亞（NMB）、日本恩梯恩（NTN）、日本捷太格特（JTEKT）、日本恩斯克（NSK）、德國舍弗勒（Schaeffler）和瑞典斯凱孚（SKF）所壟斷，這八家跨國軸承企業來自四個國家。

2020年，全球八大軸承集團占據全球軸承市場比例為 70.7%，中國企業占據 20.3%，其它地區為 9%。

亞洲為全球最大軸承消費市場。

由于亞洲地區的工業化進程不斷加速進步，其已成為全球最大的軸承消費市場。2020 年全球軸承消費市場中，亞洲占比 50%，歐洲占比 25%，北美洲占比 20%，其它地區占比為 5%。具體到國家方面，美國、中國、日本、印度、英國、德國等國家均為主要軸承消費國家，其中印度軸承消費市場增長速度較快，有望成為市場增長的動力。

2.1.2. 中國軸承市場集中度較低，軸承生産集中于中低端市場

随着我國制造業的發展，中國已成為世界第三大軸承生産國。

我國軸承行業發展可分為四個階段：

1949-1977年為中國軸承行業的起步時期；1978-2002年為行業迅速上升時期，此時中國軸承行業中民營企業數量與日俱增，行業規模逐漸擴張；2003-2015年為行業調整階段，軸承行業迎來技術和産品的革故鼎新；2016年至今為産品創新、厚積薄發階段，我國軸承行業輿圖已成，乘勢而行，部分企業大力投入高端軸承産品的研發制造。

如今，中國已成為軸承銷售與制造的大國，根據國家統計局數據，2020年我國軸承市場行業規模已達到 2890 億元。

我國軸承市場已形成了五大産業群。

随着我國軸承行業數十年的發展，逐漸形成了風格各異的五大軸承産業群，分别為以哈爾濱軸承和瓦房店軸承為代表的東北地區、以國企洛陽 LYC 為代表的洛陽地區、随着市場經濟發展而嶄露頭角的浙東地區、以“專精特新”為特色的蘇南地區以及山東聊城軸承産業聚集區。

市場集中度較低，大多為小規模企業。

我國軸承企業雖然數量龐大，可達到 10000 家，但是由于受到技術、資金、人才、研發等方面的限制，企業規模普遍較小。

2020年，我國軸承行業 CR6 為 20.3%，規模以上企業僅 1930 家，與軸承制造強國相差較大，例如德國軸承行業 CR2 為 90%，日本軸承行業 CR5 為 90%。

集中于中低端市場，高端市場任重道遠。

由于八大跨國軸承集團經曆了多年的技術沉澱及市場優勢，在高端軸承領域建立了較高的進入壁壘，我國高端軸承市場主要被八大跨國軸承集團所壟斷。

而我國本土企業大多生産中小型以及中低端軸承，因此造成了低端軸承産能過剩，高端軸承供給嚴重不足，嚴重依賴進口的局面。但随着我國航天航空、風電、精密機床等大型裝備制造領域的發展，中大型與高端軸承的需求與日俱增，國内軸承企業也在不斷對中高端、大型軸承進行制造研發，代表企業有五洲新春、萬向錢潮和新強聯等。

2.2. 磨前技術廣受認可，客戶包含八大跨國軸承集團

軸承由四部分構成，其生産工序可分為磨前技術和磨裝工序。軸承可根據摩擦方式的不同分為滾動軸承和滑動軸承，而滾動軸承則由外圈、内圈、滾動體、保持架四部分所構成。

滾動軸承的制造流程需要五道工序，分别為套圈毛坯成型、套圈車加工、熱處理、套圈磨加工以及最後的裝配，通常我們将經過前三道工序生産出的産品稱為“磨前産品”，相關技術為“磨前技術”，而後兩道工序則稱為“磨裝工序”，經過完整五道工序成産出的産品則稱為“成品軸承”。

目前，五洲新春的磨前産品主要為深溝球軸承、圓錐軸承、汽車輪毂軸承等中小型軸承套圈。

磨前産品制造向中國轉移。

從曆史上看，八大軸承企業均為全産業鍊生産經營，但随着經濟全球化的加深，中國軸承生産工藝的日益進步，八大軸承集團為降低自身成本等因素更加專注于磨裝等生産環節，控制軸承的設計和銷售領域，而套圈制造環節則進行外包采購。

八大軸承集團扶持中國的軸承廠商作為自己的供應商，完成磨前産品的供應，産業鍊逐步向中國轉移。

八大軸承集團對供應商審核嚴格，公司的産品質量優異。

以舍弗勒為例：

首先，對供應商的挑選由多個方面小組來決定，包括采購、質量、物流、成本等小組，而不單由采購團隊獨自決定供應商；

其次，舍弗勒的考察期時間較長，從與供應商接觸，正式派人審核，産品小批量生産試制，再到批量生産通常要經過長達三年以上的考核時間；

最後，舍弗勒會每個月對其供應商進行打分，評判包含交付的及時率，産品的不良率以及其它各方面的反應速度，通常每半年發送一次評估報告對供應商進行考核。

公司通過八大軸承集團的供應商認證，凸顯公司優異的技術實力和産品質量。

公司磨前領域産業鍊完整，技術工藝路線豐富。軸承磨前領域包括多道工序，如鋼管制造、鍛造、冷輾、車加工和熱處理等。

目前世界上磨前産品有兩種生産模式：

一種是以日本為代表的專業化生産，不同的工序由不同的專業公司來分工解決，如熱處理專業公司、軸承毛坯鍛造公司和車加工公司等，但這種生産模式缺少産業鍊整合優勢，其中某一工序的優勢缺失對整個産業鍊都會帶來打擊。

另一種則是以五洲新春為代表的生産模式，其通過對鋼管制造、鍛造、冷輾、車加工和熱處理等工序的整合，完善了磨前領域産業鍊，巨大的綜合優勢使其在國際市場上仍有較強的競争力。

并且産業鍊條的完整使五洲新春的工藝路線多樣化，不同的工藝路線将會使産品擁有不同的性能，從而更好地滿足客戶的需求。

掌握産業鍊各環節技術，完整産業鍊提高盈利能力。

軸承套圈的生産由多道工序組成，每道工序都會有附加價值，附加值高的主要為鋼管、鍛造、冷輾、車加工和熱處理環節。而市場上大多競争對手隻能完成産業鍊上的 1-2 道工序，因此隻能掙到 1 道 2 道工序的利潤，公司可以完成全産業鍊的生産，充分獲取各環節的利潤，公司的盈利能力明顯更具競争優勢。

熱處理工藝先進，熱處理件被多家跨國軸承企業認可。

熱處理是軸承制造過程中的最關鍵工序之一，其一般不改變工件的形狀和化學成分，而是通過改變工件内部的顯微組織，或改變其表面的化學成分，賦予或改良工件的使用性能，是影響軸承可靠性和壽命的重要環節。

公司經過多年技術鑽研，在熱處理方面有着得天獨厚的技術優勢，具體體現在：

1）設備方面：公司擁有可控氣氛網帶爐、真空智能淬火柔性自動生産線和智能化可控氣氛輥底鹽淬自動生産線等熱處理設備。

2）工藝方面：公司采用國際先進的熱處理标準組織生産，産品表面脫貧碳層、硬度均勻性、屈氏體含量、殘餘奧氏體、金相組織和外觀等主要指标均處于先進水平。

3）檢測手段方面：公司配有蔡司、尼康金相顯微鏡、進口殘餘奧氏體分析儀、3MA11 滲碳硬化層深度檢測儀、殘餘應力分析儀和淬火油冷卻性能測試儀等儀器。

4）過程控制方面：過程參數控制精細化，保證淬火質量的穩定性、一緻性。目前，五洲新春是國内唯一同時被斯凱孚、恩梯恩、舍弗勒和捷太格特認可的熱處理件供應商。

2.3. 收購波蘭 FLT 集團，補齊制造業“微笑曲線”

2021年，五洲新春花費約 1.4 億元對 FLT 公司進行了收購。FLT 是一家從事軸承銷售的的波蘭實體公司。FLT 在歐洲的波蘭、意大利、法國、英國、德國、美國和中國（無錫）均有布局，産品銷往歐洲、美洲和亞洲。

FLT 為多家汽車主機廠的一級供應商，其全球前六大客戶為意大利邦飛利（Bonfiglioli）、德國 BPW、美國德納（Dana）、英國 GKN、意大利卡拉羅（Carraro）和德國賽威傳動（SEW），最終用戶為菲亞特、奔馳、沃爾沃、寶馬、通用和東風等著名品牌汽車及部分工業主機。

收購 FLT 公司後，五洲新春與其将會形成三大互補：

1）首先是研發制造的互補。

在軸承研發中，五洲新春更專注于工藝研究，而 FLT 公司則專注于應用研究。應用研究指研究軸承的制造方案，而工藝研究則側重于軸承的具體制造。兩種研發側重點的互補将使五洲新春的研發制造技術更上一層樓。

2）其次是銷售渠道的互補。

FLT 的客戶包括意大利邦飛利（Bonfiglioli）、德國 BPW、美國德納（Dana）、意大利卡拉羅(Carraro)和德國賽威傳動（SEW）等知名大型汽車供應商，歐洲本土企業在歐洲的銷售具有天然的優勢。收購FLT助力五洲新春拓展市場和強化公司在歐洲軸承市場的品牌影響力。

3）最後是軸承産品的互補。

在軸承生産制造中，五洲新春 70%的軸承産品為汽車軸承，而FLT公司70%的軸承産品為工業軸承，二者同樣可以形成互補，拓寬五洲新春的軸承制造範疇。

補齊商業領域的“微笑曲線”。

五洲新春處在産業鍊的研發和制造環節，FLT 處在附加值相對更高的品牌、服務和應用環節。公司對FLT的收購将會鞏固其自身在軸承行業中的不可替代性，這種不可替代性就在于從上遊的研發、中遊的制造以及附加值更高的下遊的産品與服務。研發、制造、營銷、品牌和服務齊全，将會發揮公司軸承産業鍊和價值鍊的優勢，補齊五洲新春商業領域的“微笑曲線”。（報告來源：遠瞻智庫）

3.1. 中國風電發展迅速，未來動力充足

國内風電市場發展迅速，新增裝機量居于高位。随着技術的發展以及政策與補貼的驅動，我國近年來風電市場發展迅速。

截止至2021年底，我國風電累計裝機量已達到 3.28 億千瓦，同比增長 16.5%，其中2021年陸上風電新增 2946 萬千瓦，海上風電新增 1690 萬千瓦。

2020年和2021年分别為陸風補貼和海風補貼的最後一年，搶裝潮的結束使行業需求短期調整，國内風電市場仍呈現出穩健增長的态勢，風電市場發展空間廣闊。

3.2. 乘“雙碳”東風，“十四五”規劃助力增長

3.2.1. “雙碳”目标奠定新能源長遠發展

2020年 9 月，在第七十五屆聯合國大會上宣布，中國力争在2030年前二氧化碳排放達到峰值，努力争取2060年前實現碳中和目标。“雙碳”目标倡導綠色環保節約能源的發展方式，加速碳排放降低的進程，發展綠色科學技術創新，調整國家産業結構與能源結構。

根據國務院2021年印發的《2030 年前碳達峰行動方案》，要求到2025年，非化石能源消費比重達到 20%左右，單位國内生産總值能源消耗比2020年下降 13.5%；到2030年，非化石能源消費比重達到 25%左右，順利實現2030年前碳達峰目标。

風電作為主要的可再生清潔能源之一，将會迎來廣闊的前景與發展。

3.2.2. “十四五”規劃助力風電快速增長

各省“十四五”規劃推出風電目标，積極響應國家“雙碳”戰略。如黑龍江省計劃到2025年可再生能源裝機達到 3000 萬千瓦，占總裝機比例 50%以上，新增風電裝機 1000 萬千瓦。

有序推進風光資源利用，建設哈爾濱、齊齊哈爾、佳木斯、大慶、綏化百萬千瓦級大型風電項目。内蒙古自治區加快建設通遼、烏蘭察布、包頭、巴彥淖爾風電裝備制造基地，計劃在 2025年可再生能源生産總量超過 9000 萬噸标準煤，風電發電量達到 8900 萬千瓦。

山東省組織實施海上風電發展規劃，規劃總規模 3500 萬千瓦，并堅持“一體兩用”，推進海上風電軍民融合發展。

風光大基地規劃推進落實，多能互補協同發展。

2021年 10 月，在《生物多樣性公約》第十五次締約方大會領導人峰會上，宣布我國第一期約 1 億千瓦的大型風光基地項目已于近期有序開工。

2021年 12 月底，第一批風光大基地項目清單公開，包含了内蒙古、陝西、青海、甘肅等19 個省，總規模為 97.05GW。其中内蒙古、陝西、青海、甘肅分别為20.2GW、12.5GW、10.9GW 和 9.55GW，四省總和占比50%以上。第二批風光大基地規劃基本完成，最終規模為 455GW。

第二批風光大基地利用了較多的三北的沙漠、戈壁地區，結合生态治理和資源綜合利用模式，積極解決消納問題，以外送電力為主。

3.3. 風機大型化趨勢明顯，度電成本進一步下降

國内大功率風機占比逐步增加。2021年，全國新增裝機的風電機組平均單機容量為 3.51MW，同比增長 31.7%，其中 3MW 以下的占比為 19.94%，3MW 及以上占比 80.06%。

當前平價海風項目的風機招标要求基本在 7MW以上，單機功率有了明顯的提升。如浙能台州 1 号項目要求 7.0-9.0MW 機組，三峽平潭外海項目要求 8.0MW 以上機組，國家電投揭陽神泉二項目要求 11MW 以上機組，風機大型化已成為風電發展的主要方向。

風機大型化助力風電增效降本。

在風電平價的道路中，風機大型化是衆多技術革新中最引人注目的一項，為推動風電平價的進程立下了汗馬功勞。風電機組越高，葉片越大，會從相同的風能資源中獲得更多的電力。

更大的風輪直徑和更高的輪毂高度能夠使風機機組在低風速區域獲得比以往更多的動力，提升機組功率和利用小時數，攤低了風電各環節的單位成本，從而達到增效降本的作用。

海風項目成本構成分析。

以江浙地區的海風項目成本構成為例，其成本構成主要為風電機組（含安裝）、風機基礎及施工、塔筒、用海費用和海上升壓站等。其中，成本最高的為風電機組，占總成本的 41%，其次為風機基礎及施工，占總成本的 24%。目前招标的海風項目造價在 1.4 萬元/KW 左右，大型化推動海風平價進程。

大型化攤薄單位 MW 用量，降低風場建設維護成本。

如運達股份 4.5MW 和 3MW 兩款風機，4.5MW機型在輸出功率上較 3MW提升了 50%，但是很多零部件是平台 型設計的，重量提升較小。

随着風機的大型化，單 GW 風機的鑄件耗量已經從 2.5 萬噸下降至 2 萬噸，塔筒配套量已經從 9 萬噸下降至 7 萬噸。單機功率的提升使在相同的風場容量下減少位點數，降低了建設成本和維護成本。

3.4. 滾子國産替代加速，公司突破滾子“卡脖子”工程

3.4.1. 高端軸承依賴進口，降本推動國産替代

風電機組内部使用的軸承主要包括五類：分别是主軸軸承 1-2 套，起到支承輪毂及 葉片，傳遞扭矩到增速器的作用；偏航軸承 1 套，連接機艙與塔筒，使機艙可以相對于塔筒旋轉，從而調整機艙迎風方向；變槳軸承 3 套，安裝于輪毂和葉片根部的交接處，使槳葉可以相對于輪毂旋轉；發電機軸承 1 套；齒輪箱軸承 1 套，應用于雙饋式和半直驅風機，直驅式風機省去了齒輪箱這一環節。

風電軸承工作環境惡劣複雜，有較高的技術要求。

風電軸承工況條件比較惡劣，經受溫度、濕度、荷載變化範圍很大，比如偏航和變槳軸承要承受很大的傾覆力矩，增速器軸承在啟動和制動時要承受很大的沖擊荷載。

由于風電機組要在風速達到3- 4m/s 的條件下即能啟動發電，所以軸承應具有低摩擦矩、高運轉靈活性的特點。

最關鍵的是，由于吊裝和更換風電軸承難度較高且花費較大，因此 20 年的使用壽命以及高可靠性就成為了風電軸承的基本要求，使風電軸承的技術難度更上一個層次。

目前風電軸承國産化程度較低，技術壁壘較高。根據中軸協軸承工業顯示，2020年全國風電機組共裝機20401台，所需配套風電軸承479532套，國内軸承企業（天馬、洛軸、瓦軸、新強聯、大冶軸等）共産銷風電軸承 77975 套，綜合國産率僅為 16.3%。

分種類來說，國内生産較多為偏航軸承與變槳軸承，國産化程度較高。而主軸軸承、齒輪箱軸承和發電機軸承國産化率較低。

偏航與變槳軸承技術含量與主軸軸承相比略低，國内技術較為成熟，目前國内已實現全系列的國産化，代表廠商有天馬、瓦軸、洛軸和新強聯等。2020年偏航軸承國産化率為 63.3%，變槳軸承為 86.6%。

主軸軸承工況荷載複雜，工藝要求高，研發周期長，驗收周期長，從而使得大功率國産替代進展緩慢。但目前國内廠商進步迅速，新強聯、瓦軸、洛陽 LYC 等國内大型軸承廠商正加快對主軸軸承的研發制造，有望填補國内空白。2020年主軸軸承國産化率為 33.0%。

齒輪箱軸承在風電齒輪箱中的運行條件較為嚴苛，工作時軸承荷載與溫度變化較大，因此對技術工藝要求較高。國内軸承廠商在此方面與國外廠商仍有較大差距，目前國内齒輪箱軸承基本依賴進口，短期替代難度較大，2020年國産化率僅為 0.6%。

發電機軸承價值量較小，風電機組中發電機價值占比僅為齒輪箱價值占比的一半，主機廠商大多選擇向發電機生産商采購整個發電機。2020 年我國發電機軸承國産化率為 0.2%。

平價與降本有望推動風電軸承國産化進程加速。

根據三一重能的采購數據顯示，公司進口主軸軸承主要供應商為斯凱孚，國内主軸軸承主要供應商為洛陽 LYC 和瓦軸，對于同型号的主軸軸承産品，國外主軸廠商售價要明顯高于國内廠商，國産主軸軸承性價比優勢明顯。若主軸軸承實現國産化替代則有望降本20%以上，主機廠商和業主積極推動軸承國産替代。

3.4.2. 風電滾子，風電軸承的明珠

滾子屬于軸承滾動體的一種，根據軸承使用滾動體的類型，軸承可以分為球軸承與滾子軸承。其中，滾動體為鋼球的被稱為球軸承，滾動體為其它類型的被稱為滾子軸承。

滾子是軸承運轉時承受負荷的元件，是滾子軸承中最薄弱的零件，它的制造質量對軸承的工作性能有很大的影響，如旋轉精度、噪聲、震動和靈活性等。

而風電滾子由于運行工況的嚴苛，對其制造工藝提出了更高的要求，精度要求達到Ⅰ級與Ⅱ級精度之間。滾子按照形狀和尺寸可以分類為圓錐滾子、圓柱滾子、球面滾子和滾針等。

根據所使用的滾動體的形狀與尺寸，不同軸承應用于不同的場合。

球軸承與滾子軸承由于滾動體的不同從而有了不同的性能。球軸承中鋼球與軸承套圈的接觸是一個點，因此接觸面積小，摩擦小，轉速快，但承載能力低；而滾子軸承中滾子與軸承套圈的接觸是一個面，因此接觸面積大，摩擦大，轉速低，但承載能力強。

并且滾子軸承中不同類型的滾子也會賦予軸承不同的特性：如圓柱滾子軸承負荷能力大，主要承受徑向力；圓錐滾子軸承既能承受徑向荷載，又能承受軸向荷載；球面滾子軸承不僅能夠承受力，同時能夠滿足高速轉動的需求。

生産工序較為複雜。

鋼球的生産加工需要經曆原材料的镦壓、光球、熱處理、磨球、強化、初研、外觀檢測、渦流探傷和精研等多個環節，生産工藝較為複雜。而滾子由于屬于非标準件定制加工，在生産過程中需要加工的面比較多，檢測項次比較多，因此對于生産設備，加工技術以及人才素養都提出了較高的要求。

滾子上遊為軸承鋼生産行業，下遊為成品軸承制造商。

軸承鋼是制造滾子所使用的專用鋼材，其質量會直接影響滾子的各種性能，因此生産要求十分嚴格，對于其硬度、耐磨性、彈性極限、化學成分均勻性和碳化物分布等條件都具有較高的要求。

目前上遊軸承鋼行業競争較為充分，軸承鋼供應量充足，價格體系透明。随着機械制造業的發展，滾子下遊軸承行業的擴張使得對滾子需求日益劇增，直接拉動了本行業的發展。

風電機組大型化推動滾子環節價值量提升。

随着風電機組大型化的趨勢，對軸承荷載能力要求的提升，滾子相對于鋼球将會有更大的優勢。例如變槳軸承原本常用雙列深溝球軸承，但由于大兆瓦海上風電要求，轉化為了三排滾柱軸承，滾動體由原先的鋼球變為了滾子，風機大型化的趨勢将會使風電滾子的需求量進一步提高。

同時風電機組的大功率化要求裝配更大尺寸的軸承，将對滾子的生産提出更高的要求。風機機型從 3MW提升到 6MW，風電滾子的價值量增加 250%，即單位 MW價值量增加了 75%。五洲新春所生産的适配于 12MW 風機的風電滾子單個重量達到 23 公斤，滾子單位 MW 的價值量随着風機的大型化而提升。

風電行業增長帶動風電滾子市場空間增長。

根據中國軸承工業協會統計，2022年國内對于風電軸承的需求有 200億元。其中滾動體占據成品軸承價值的 12%-15%，因此滾動體将會有 25 億元左右的市場需求。

在風電軸承中，除了偏航軸承使用的滾動體為鋼球，其餘幾乎均為滾子，風電滾子将會占據 80%的份額。

我們預計2022年國内将會有 20 億左右的風電滾子需求。随着風電新增裝機的提升和大型化提升滾子的單位 MW 價值量，2025 年國内風電滾子市場規模有望達到 30 億元。

3.4.3. 公司突破風電滾子“卡脖子”工程，産能擴張帶來新增長

公司通過長年的技術積累，實現了風電滾子的國産替代。風電滾子技術工藝的突破，是五洲新春軸承制造水平的綜合提升，是公司長期和全球頂級軸承制造商合作配套的結晶，具有完全的自主知識産權。

目前，公司已成功研發出了風電變槳軸承、主軸軸承及齒輪箱軸承的海上陸上全系列滾子産品，在國内率先實現進口替代，并且其變槳軸承滾子獲得2021年機械工業優質品牌産品。 公司多項技術領先，風電滾子制造達到國際先進水平。

五洲新春所生産的風電滾子具有較高的技術壁壘，具體表現在：

1）獲得《一種高精度圓錐滾子》、《對數輪廓滾子用磨輪體》等四項專利；

2）滾子精度等級達到 I 級和Ⅱ級精度，長度公差 0.01，端跳 0.004 這兩項精度超過 Ⅰ級精度标準；

3）熱處理工藝技術突破，使淬透性及芯部網狀問題得到解決，表面到芯部硬度能夠依據風電滾子工況實現合理的梯度控制，嚴格控制滾子工作表面殘奧含量，熱處理表面無遊離鐵素體，零脫碳；

4）滾子表面輪廓為對數曲線，凸度達 0.15，曲線完美程度達國内，國際先進水平；

5）圓錐滾子球基面 R 散差控制在 1%以内，達到國際領先水準。

滾子生産設備為進口與自主研發相結合，兼顧品質要求與生産效率。

公司滾子生産設備先進，采用進口設備與自主研發相結合。其中熱處理采用奧地利愛協林鹽浴淬火生産線；磨加工采用五洲新春自行改造升級的高精度滾子外圓母線對數曲線磨床；檢測與探傷采用引進德國生産 SKF 專用滾子外圓波紋度檢測儀、自行研制采用德國羅曼渦流探傷儀的全自動滾子探傷檢測、影像外觀和清洗包裝線。

國内專業滾子生産廠商較少，市場環境較為良好。

由于滾子研發與制造投入較大，制造設備與成品軸承和套圈不匹配，因此國内大多軸承廠商生産軸承所需要的滾子都需要向外采購。

目前國内隻有少數軸承生産廠商有獨自制造滾子的能力，如瓦軸、洛軸、天馬等，其滾子産品隻限于自用，不會向外售賣。由于軸承廠商間的競争，風電軸承廠商不會采購其它風電軸承廠商的風電滾子，這就給專業的風電滾子生産廠創造了良好的市場環境。

随着風機的大型化，國内的軸承廠商還沒有掌握大兆瓦滾子的技術，也需要向專業滾子公司進行采購。目前國内有能力生産風電滾子的專業滾子生産廠商隻有五洲新春與力星股份，市場參與者較少，競争格局良好。

産品競争力強，風電滾子已供貨多家軸承廠商。

根據中國軸承工業協會統計，國内滾子相較于國外進口滾子價格降低了 30%-40%，質量相同以及價格便宜等優點使五洲新春風電滾子的性價比更為突出。

目前，五洲新春風電滾子已供貨德楓丹（青島、法國）、蒂森克虜伯（奧地利、巴西）、斯凱孚、羅特艾德、新強聯、煙台天成、大冶軸、洛軸、瓦軸、軸研科技和恒潤股份等多家高端軸承廠商。除了天馬外，五洲新春幾乎與各大知名的軸承廠商都已達成了合作。

滾子産能大幅擴張，未來迎來新增長。

2020年為五洲新春第一年銷售風電滾子，其營業收入為 2500 萬元，而2021年公司風電滾子營業收入為 6003 萬元。

目前制約公司滾子銷售的主要因素為産能規模，公司正在建造一家年産高端軸承滾子 2000萬件的專業滾子分廠，2022年一期工程達産後可新增2.5億元/年的滾子産值。

在2022年 5 月，公司發布定增公告，拟投入募集資金 2.05 億進行年産 2200 萬件 4 兆瓦以上風電機組精密軸承滾子技改項目。

産能擴張的完成将會給五洲新春風電滾子營收帶來爆發式的增長，我們預計公司風電滾子業務未來将會占據國内市場40% 的份額。（報告來源：遠瞻智庫）

4.1. 汽車市場穩步增長，新能源車占比快速提升

汽車零部件市場與下遊汽車市場密切相關。

我國汽車行業經曆了十幾年的蓬勃發展，從 18 年開始市場銷量趨于穩定。但我國千人汽車保有量在世界主要國家中仍處于低位，2020年僅為 173量，我國汽車市場未來将穩步增長。同時我國新能源車銷量逐年增高，由2016年的年銷售 50.17 萬輛提升至2021年350.72萬輛，新能源車為汽車行業的長遠發展注入了新動力。

汽車智能電動化趨勢為我國汽車零部件行業帶來新發展。

在過去幾十年的傳統燃油車時代，由于我國進入汽車及零部件産業的時間較晚，供應鍊實力較弱，全球主要零部件企業集中在美、日、德等國家，汽車零部件行業也被這些國家的一級零部件供應商所壟斷。

但随着新能源智能電動化汽車的發展，傳統的金字塔型供應鍊體系被打破，更為平扁化的供應鍊體系被新能源車企所采用，使得二、三級供應商可以直接向新能源車企供貨。由于國内新能源汽車競争力得到不斷增強，其市場份額不斷上升，加速布局本土供應鍊是其未來的必然選擇。

公司在汽車各種零部件的業務布局将會為其帶來新的發展機遇。

公司目前主要供應以下幾種汽車部件：

1）新能源汽車軸承，包括驅動電機軸承、齒輪箱軸承、轉向器軸承等；

2）汽車安全氣囊氣體發生器部件；

3）汽車精密零配件，包括變速箱、差速器齒輪、同步器齒套、傳動軸等；

4）汽車空調管路及熱管理系統零部件。

4.2. 進軍新能源汽車軸承，伴随新能車快速成長

與傳統汽車相比，新能源車的軸承價值量趨同。

新能源汽車相對于傳統燃油車缺少了發動機軸承，但新增了驅動電機軸承，并且由于隻有前進和後退的檔位，變速箱軸承變得相對簡單，總體而言，新能源汽車軸承數量将減少 20 多個。

但由于新能源汽車電機的調速範圍寬、啟動的轉矩大、功率密度高和效率高的特性，對其軸 承的高速、高低溫、耐久性、穩定性和可靠性提出了更高的要求，使得單個軸承價值量更高。因此新能源汽車總體軸承價值量與傳統燃油車并無較大差距。

公司依托在傳統軸承領域多年的技術積累和生産經驗，向新能源汽車軸承擴展。

五洲新春針對新能源汽車開發研制了多款軸承，其中代表性的三款為球環滾針軸承、轉向器軸承以及驅動電機軸承。

目前球環滾針軸承國内隻有三家企業可以生産，分别為五洲新春、人本集團和慈興集團。

公司球環滾針軸承進入豐田體系，其下遊客戶包括豐田（北美、東南亞）、比亞迪、廣汽和大衆等衆多頭部汽車廠商；轉向器軸承整體配套了北美的寶馬，增長潛力十足。現在國内驅動電機軸承 100%為國外進口，公司驅動電機軸承已研發成功進入送樣階段，未來将會實現進口替代。

4.3. 汽車安全氣囊發生器部件國産替代，有望占據大量市場份額

安全氣囊是一種汽車被動安全性的保護系統，是汽車重要的零部件之一。

根據安全氣囊在車内的安裝位置，可分為駕駛員氣囊、副駕駛氣囊、簾式氣囊、側氣囊、膝蓋氣囊和安全帶氣囊等。而安全氣囊氣體發生器則是在車輛發生碰撞後，能夠使加壓的氣體燃燒從而将産生的大量氣體充入汽車安全氣囊中，使得安全氣囊充分展開。

目前，安全氣囊氣體發生器的市場份額主要掌握在奧托立夫和均勝電子等實力深厚的外資或合資品牌手中。

填補國内安全氣囊氣體發生器部件空白，成功配套多家知名企業。

五洲新春依靠其積累多年的高端精密機械制造技術和生産工藝，經過六年的研發，成功制造出來了安全氣囊氣體發生器部件，填補了國内空白。該産品形态為一根鋼管，但是對于壓力等性能要求極高，鋼管内部填充氣體發生劑，從而形成氣體發生器。

公司負責氣體發生器中該鋼管的生産。公司從2014年開始小批量生産此産品，在2016年進行募投項目“1800萬套的汽車安全氣囊氣體發生器部件”，截至2021年終于實現量産。

公司此産品目前直接客戶主要有瑞典奧托立夫、均勝電子和比亞迪，最終使用客戶主要有歐洲和日系汽車，以及包括特斯拉、蔚來等新能源車企。

安全氣囊氣體發生器部件市場集中度較高，市場廣闊。

目前世界上能夠生産汽車安全氣囊氣體發生器部件的企業隻有三家，分别為五洲新春、日本住友和意大利特納瑞斯，産品市場集中度較高。每輛汽車需要使用 4-6 根安全氣囊氣體發生器部件，每根價格為 12 元左右，産品全球市場約為 25 億元。預計五洲新春未來可以占據氣體發生器部件市場的三分之一，産品每年将帶來 8 億元的營業收入。

4.4. 新能源汽車高速增長，汽車空調管路煥發新春

新能源汽車推動熱管理系統衍生出更多需求。傳統的燃油汽車的熱管理内容主要包括發動機系統和空調系統的熱管理，通過使汽車内部各個零部件處于合适的溫度範圍，從而保證汽車在行駛過程中發揮出最佳的性能。然而由于新能源車與傳統燃油車結構上的差異，熱管理系統将會覆蓋更多的内容，包括空調系統、電池熱管理系統、電機電控總成系統和發動機總成系統等的熱管理。

傳統熱管理市場集中度高，CR6 超過 90%。

現今的汽車熱管理技術大多是在傳統汽車的空調和發電機冷卻系統的基礎上發展起來的，因此國際熱管理巨頭通過過去生産傳統汽車空調和發動機冷卻系統積累的豐富經驗，緊随新能源汽車的發展機遇，利用自身的客戶基礎進入到相關熱管理零部件和集成系統市場，并逐步在全球市場占據領先地位。

目前全球的主要熱管理企業有電裝、馬勒、法雷奧、翰昂等，市場集中度高，CR6 超過 90%。

五洲新春熱管理主要産品汽車空調管路屬于空調熱管理系統零部件。

公司汽車空調管路直接客戶主要有法國法雷奧，德國馬勒貝洱等知名汽車空調生産廠商，并最終應用于寶馬、奔馳、大衆、通用、特斯拉、福特、日産和沃爾沃等知名汽車品牌。

汽車空調管路業務價格傳導途徑通暢，毛利率将有所提升。由于 21 年鋁價大幅度上漲，公司為閉口合同不能傳導原材料價格壓力，導緻空調管路業務毛利率有所下降。

22年公司已經和法雷奧等下遊客戶談判好材料價格波動的傳導方案，其中原材料上漲所增加的成本 60%由下遊客戶承擔，40%由公司承擔，預計2022年汽車空調管路毛利率将會恢複。

公司未來将加大汽車熱管理系統的投入。

熱管理是高彈性的的新能源汽車零部件賽道，并且單車價值量在提升，例如燃油車的從1900 塊左右提升到了8000塊左右，随着熱管理内容的增加，未來熱管理系統的價值将會進一步升高。截至目前，公司在汽車空調管路的基礎上，開發出了軟管、鋁加工件、結構件等多種零部件，2021年汽車熱管理零部件營業收入為 1.6 億元，預計未來将會大幅增長。

我們按照以下假設對公司未來業績進行預測

（1）套圈及成品軸承：

套圈方面，受益于斯凱孚工廠落戶新昌，公司承接特斯拉驅動電機軸承套圈業務，未來前景廣闊。因此假設2022-2024年該闆塊營收增速為 40%/ 30%/ 25%。由于公司套圈及成品軸承毛利較為穩定，因此假設2022-2024年毛利率分别為 18.2%/ 18%/ 18%。

（2）風電滾子：

在“碳中和”背景下，根據各省“十四五”風電規劃，風電滾子市場前景廣闊。目前公司風電滾子供不應求，産能限制為最大制約因素，随着公司産能擴張，滾子逐步放量。因此假設2022-2024年該闆塊營收增速為 233%/ 100%/ 30%。同時由于風電滾子技術壁壘較高，國内生産廠商較少，因此假設 2022-2024年毛利率為 40%/ 39%/ 38%。

（3）空調管路：

随着疫情防控放開，我們預計家用空調與汽車空調市場将會逐步回升，同時空調管路價值量更高的新能源車市場正在快速發展。因此假設2022-2024年該闆塊營收增速為20%/14%/13%。由于公司空調管路原材料價格傳導機制已實現，毛利率會有所恢複，因此假設2022-2024年毛利率為 17%/ 17%/ 17%。

（4）汽車安全氣囊氣體發生器部件：

目前全球能夠生産此部件的隻有三家企業，市場競争格局優秀，并且公司下遊直接客戶為奧托立夫、均勝電子等優質企業。因此假設2022-2024年該闆塊營收增速為 25%/ 35%/ 30%。2022-2024年毛利率為 16.5%/ 16.5%/ 16.5%。

（5）汽車其它零配件：

公司汽車其它零配件主要應用于新能源汽車，業務增長穩定，因此假設2022-2024年該闆塊營收增速為10%/8%/8%。并且公司該闆塊毛利率較為穩定，因此假設2022-2024年毛利率為20.5%/20.5%/20.5%。

考慮到公司風電滾子、新能源汽車軸承及安全氣囊氣體發生器部件未來有望貢獻業績增量，預計公司2022-2024年 EPS 分别為 0.62/ 0.87/ 1.07 元，對應的 PE 分别為 24/ 18/ 14 倍。

從可比公司估值角度來看，新強聯與國機精工均為成品軸承優秀供應商，具有較強的技術領先優勢，估值水平較高。

因此參考可比公司估值，考慮到公司的經營情況，給予公司2022年 35 倍 PE 估值，目标價為21.88元。

1）國内風電滾子競争格局惡化；

2）汽車領域下遊客戶拓展不及預期；

3）傳統軸承領域市場競争加劇；

4）業績不及預期。

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