創業闆影視第一股華誼兄弟（300027.SZ）迎來上市以後最大的一筆限售股解禁。

8月27日，華誼兄弟有超過2.9億股的限售股解禁，占總股本的比例達到10.49%。

此次解禁的限售股，是2015年8月定向增發機構配售股份到期後的解禁股，發行對象為阿裡創投、平安資管、騰訊計算機、中信建投。其中，阿裡創投認購6200萬股、平安資管認購2749萬股、騰訊計算機認購5176萬股、中信建投認購431萬股，認購價為24.73元/股。

這一股價按照轉股後的比例計算，為12.24元/股。與8月24日收盤價5.67元/股計算，跌幅超過了53%。換言之，阿裡、平安以及騰訊的賬面浮虧，均超過了3.6億元。其中，阿裡創投賬面浮虧超過8.2億元。

市場人士分析，該解禁或許會成為壓垮華誼兄弟股價的最後一根稻草。6月1日以來，受多方因素影響，華誼兄弟的股價已經跌去30%。截至8月24日，市值僅為156億元，為光線傳媒的三分之二。

另一方面，華誼兄弟剛剛發布了數據看起來不錯的半年報。這家公司上半年實現營業收入21.22億元，較上年同期增長44.77%；淨利潤實現2.77億元，較上年同期減少35.54%。扣除非經常性損益後的歸屬于母公司淨利潤實現2.52億元，同比增長151%。

業績表現看似搶眼，但二級市場股價卻毫無起色。華誼兄弟到底遇到了什麼麻煩？

“去電影單一化“

時鐘撥回2013年。

在這一年華誼兄弟20周年慶典的時候，王中軍在大會上提出了華誼的下一個方向——實現“去電影單一化”。

這個本意是“除電影外，發展互聯網、實景娛樂、衍生品周邊、投資基金，使收入來源多樣化”的意思，後來被無限放大成為了“華誼不拍電影”的解讀，一時間讓其創業闆影視公司老大哥的地位，受到了前所未有的挑戰。

外界的解讀不是空穴來風。那段時間，華誼電影片單零零散散，拿得出手的确實沒有幾部電影。

梳理2011年至2017年華誼兄弟出品的電影，不難發現2014年是華誼電影的分水嶺。界面新聞梳理了自2011年以來，所有華誼兄弟參與出品、發行的電影，以進入當年票房前十名為标準，評價華誼電影的業内地位。

數據顯示，在2013年之前，華誼參與出品發行的電影，進入前十名的幾率非常高。2011年的《建黨偉業》，以4.08億元成為當年第五名；2012年的《畫皮2》《十二生肖》的票房都超過了5億元，跻身當年票房前十名；2013年更是出現了《西遊降魔篇》《私人定制》《狄仁傑之神都龍王》三部電影，其中《西遊降魔篇》是當年的票房冠軍。

但是2014年，華誼兄弟的電影事業急轉而下。2014年票房最高的一部電影《撒嬌女人最好命》，票房僅為2.3億元，當年排名41名。雖然陸續出品了10部電影，但是過億的寥寥可數。2015年的情況也未出現好轉。除了年底出現的一部電影《尋龍訣》沖進了票房前十名之外，其他的電影都表現一般。即便是斬獲了包括第41屆多倫多國際電影節、第64屆聖塞巴斯蒂安國際電影節三項大獎、第53界金馬獎最佳導演獎等多個獎項的《我不是潘金蓮》，票房也僅為4.82億元，當年排名29名。

财務數據方面，2011年，華誼兄弟的收入出現了上市以來的首次下滑。2011年，華誼兄弟實現收入8.92億元，同比下降16%。其中，電影業務的收入下滑比例高達67%。2014年也出現了類似問題，影視娛樂收入增速再次出現了負增長。

正當華誼兄弟徘徊不前的時候，後來者光線傳媒（300251.SZ）卻風頭正勁。

2014年，光線傳媒首次超越華誼成為年度民營電影公司票房冠軍，華誼市場占有率跌出三甲。次年，中國電影市場出現了“十二五”以來的最高年度增幅，據統計，在2015全年票房過億的81部影片中，國産電影有47部，以271.36億元占據總票房的61.58%。據藝恩發布的《2015年國産電影發行市場白皮書》顯示，民營發行公司2015年主發國産片總票房排名中，華誼兄弟以12.2億元位列第七。

2016年年報顯示，當年光線傳媒實現營業收入17.31億元，同比增長13%；淨利潤實現7.4億元，同比增長84%。

電影事業的落寞，卻換來了華誼兄弟“股神”的地位。

2010年與2013年，華誼分别以1.49億元與6.72億元收購了掌趣科技22%、銀漢科技50.88%的股權。前者在收購兩年内為華誼帶來了近20倍的賬面浮盈；後者則在收購完成後的第三個月以一款《時空獵人》取得了過億元月度營收額。在電影事業為華誼兄弟貢獻有限的情況下，以遊戲業務為代表的互聯網娛樂闆塊成為了華誼兄弟收入重要來源。

收入占比中不難發現，2014年-2016年，互聯網娛樂對收入貢獻的比例逐年增加，2013年占比僅為0.5%左右，2014年已經上升到了33%，2015年後雖然有所下滑，但是始終維持在10%左右的比例。因此，當時華誼兄弟轉做遊戲公司的傳言不絕于耳。

再次聚焦電影

轉折點出現在了2015年末。

2015年的影視行業并購遍地開花。也是那一年，華誼兄弟通過收購的方式，正式宣布再次聚焦電影的策略。

2015年10月22日，華誼兄弟斥資7.56億元收購擁有李晨、Angelababy、馮紹峰、杜淳等明星的藝人公司浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司（下稱東陽浩瀚）。當年年底，華誼兄弟又斥資10.5億元，向馮小剛和陸國強收購浙江東陽美拉傳媒有限公司（下稱東陽美拉）70%股權，意圖綁定導演馮小剛。

正是這次巨額并購，讓華誼開始重新聚焦電影，但是風險也随之而來。

并購的正面影響是，馮小剛導演開始了每年一部電影的穩定輸出。2016年，馮小剛導演的電影《我不是潘金蓮》，票房4.82億元；2017年末上映的電影《芳華》，票房突破14億元大關，是為數不多的叫好又叫座的文藝電影。另外，2018年華誼出品的《前任3》票房高達18.45億元，成為了一匹票房黑馬。

2018年上半年度的業績也給華誼兄弟帶來了一絲希望。

2018年上半年，華誼兄弟在市場上引起較大水花的電影有《芳華》及《前任3：再見前任》，《芳華》在報告期内票房約2.2億元，《前任3：再見前任》在報告期内票房約16.4億元。

影視行業的邏輯變化

不難發現，華誼兄弟靠着綁定明星導演的做法，意圖重新爬上行業第一的寶座。但是事與願違，這家中國最早進行商業化電影制作的民營電影公司，對業内人才的吸附效應正在弱化。面對光線傳媒、博納影業、萬達電影以及BAT等新老對手的交叉火力，華誼兄弟昔日的光環正在褪去。

在華誼兄弟視線模糊的這幾年時間内，影視行業的規則變化變得十分“魔幻”。巨額投入并不能保證能夠帶來高收益，這是電影行業目前最令人頭疼的問題。

界面新聞采訪了電影産業觀察者蔣勇。他認為，華誼在近年明顯有着朝重工業電影傾斜的意圖，包括7月27日上映的“狄仁傑”系列第三部《狄仁傑之四大天王》、國慶檔的《雲南蟲谷》、2019年将上映的管虎導演的《八佰》，都是擁有大IP的大投資影片，這是華誼在電影項目上下功夫的表現。不過也能看到，華誼在未來并沒有再跟周星馳、成龍合作的項目，無法再現《西遊降魔篇》《十二生肖》這樣的成功，也從側面證明，目前華誼對這樣的資深優質内容創作者缺乏一定的控制力。尤其是在2015年、2016年更多的資本進入電影行業後，各個優質創作者都處于被資本争搶的情況下，在當時華誼收購東陽美拉和東陽浩瀚，可以看作華誼的一次“自保”行為。畢竟，管虎、田羽生目前的票房穩定性不高，下一部作品能帶來的收益波動較大。

在發行方面，一位接近貓眼娛樂的人士告訴界面新聞，如今電影行業的宣發邏輯已經随着互聯網的滲透，被完全颠覆。

過去的發行業務，主要由發行團隊選擇物料後進行投放，其中對于檔期的選擇主要依賴的是經驗。但是互聯網平台的出現，卻為發行提供了數據上的保證。舉例而言，互聯網平台擁有海量的數據，包括評分數據、觀衆消費行為和消費偏好大數據。這些都能為影視娛樂行業提供更多數據化參考依據。

以貓眼數據舉例，在2億數據支持的大數據體系下，發行業務已經不單單依靠物料，而更多的是預見性參與到前期話題的制造以及預熱。貓眼研究院首席科學家劉鵬根據數據模型指出，映前熱度和映後口碑是決定影片票房的兩個關鍵因素。目前貓眼“想看數”已經成為衡量影片熱度的一項關鍵指數。

貓眼娛樂隻是變革中的一個縮影。反觀華誼兄弟，在互聯網浪潮的席卷之下，并沒有出現相應的對策，依然依靠兄弟之間互相綁定的“江湖”做法，意圖重登巅峰。但是市場邏輯，已然發生變化。

從财務數據上看，華誼兄弟對于馮小剛的依賴性并沒有減弱。

2017年年報數據顯示，東陽美拉作為華誼兄弟的子公司，披露的全年利潤為1.17億元。這一數字占2017年華誼兄弟8.28億淨利潤的比例為14%。但還要考慮到，華誼兄弟的實景娛樂項目中，有不少是通過馮小剛的經典作品作為主題授權的，比如蘇州華誼兄弟電影世界中的《集結号》《非誠勿擾》主題區，以及整個海口觀瀾湖華誼馮小剛電影公社。

華誼兄弟的核心賣點，依然隻有馮小剛。

實景娛樂能帶來下一個春天?

品牌授權和實景娛樂是華誼兄弟下一個發展方向。

從2018年上半年年報來看，新興闆塊分品牌授權及實景娛樂的比重與日俱增。數據顯示，影視娛樂占公司營收比重高達92.47%，實現營收19.63億元，為營收重點。品牌授權及實景娛樂占比6.69%，實現營收1.42億元；互聯網娛樂占比1.53%，實現營收3247.5萬元。

自2016年以來，華誼兄弟對于品牌授權以及實景娛樂的關注與日俱增。根據好萊塢成熟市場的經驗，品牌授權和實景娛樂的合理開發，有機會成為影視公司更加穩定且充裕的資金來源。但寄予厚望的實景娛樂闆塊到底能給華誼兄弟帶來多大利潤呢？

目前，華誼兄弟旗下的子公司以及聯營企業中，涉及實景娛樂産業的資産有三家，分别是華誼兄弟（天津）實景娛樂有限公司（下稱天津實景娛樂公司）、海南觀瀾湖華誼馮小剛文化旅遊實業有限公司（下稱海南觀瀾湖旅遊公司）以及華誼影城（蘇州）有限公司（下稱蘇州華誼電影世界）。其中，天津實景娛樂公是華誼兄弟集團内負責實景娛樂闆塊的主體公司。至于海南和蘇州的兩家公司，則是負責當地項目運營的項目公司。

天津實景娛樂公司作為實景娛樂闆塊的運營主體，主要通過參股項目公司方式參與影城的運營建設。天津實景娛樂公司是上市公司的并表子公司，華誼兄弟持有其54%的股權。

2017年1月起，天津實景娛樂公司陸續參與投資了華誼兄弟（長沙）電影文化城有限公司、華誼兄弟（濟南）電影城投資開發有限公司、涼山華誼兄弟電影小鎮有限公司、南京華誼上秦淮文化産業發展有限公司以及武漢恒誼電影文化有限公司五家當地項目管理公司，持股比例分别在1%至10%不等。可以發現，華誼兄弟參與設立的各地影城，主要的合作方均為當地的旅遊開發或者房地産企業。

從利潤貢獻來看，天津實景娛樂有限公司的收入尚處于起步階段。

截至2018年6月30日，天津實景娛樂有限公司實現收入4958萬元，盈利2117萬元。而另兩家聯營企業尚處于虧損狀态。海南觀瀾湖旅遊公司實現收入1.87億元，淨利潤虧損9383萬元。

2018年7月23日開業的蘇州華誼電影世界是華誼兄弟的一大殺手锏。據了解，蘇州華誼電影世界投資額超過35億元。但是其盈利，靠的卻是位于蘇州華誼電影世界7公裡之外的華誼兄弟藝術家村。

對于收入的來源，接近華誼兄弟的人員對界面新聞記者表示，主要還是品牌娛樂授權帶來的收入。“天津實景娛樂有限公司成立的項目公司，在成立之後需要向天津實景娛樂有限公司繳納一部分的品牌授權費。公司投資的影視小鎮雖然還沒有開業，但是依然構成了前期的收入和利潤。而一旦開業，會就持股比例進行分紅，華誼兄弟也以此來獲得收入。“

但是，多數市場人士目前對于實景娛樂還處于前期的觀望态度。

一位私募合夥人在接受界面新聞采訪時表示，“現在并不能夠清楚地看到這些影視小鎮們未來能給整個上市公司帶來什麼價值上的幫助。如果公司主業是内容的制作發行，那小鎮的投資回報相比來說時間會比較長，到底能帶來多少IP的互動收益，真的需要市場檢驗。”

二級市場方面，華誼兄弟的股價持續走低。截至8月24日，華誼兄弟股價報收5.67元/股，市值僅為157億元，創下了2013年4月以來的新低。

華誼股價的大幅下跌，也引發了市場對于股權質押平倉風險的擔憂。

根據Wind數據，自2017年以來，王忠軍（王中軍）和王忠磊（王中磊）兄弟二人，累計質押股份約130筆，截至6月19日，其中的30筆尚未解除質押。合計質押股數約為6.7億股，占總股本的約25%。華誼兄弟日前的公告也顯示，目前王忠軍持股比例22.07%，其中質押19.86%，質押率90%；王忠磊持股比例6.19%，質押5.15%，質押率83%。

一位不願意透露姓名的分析師對界面新聞表示，華誼兄弟股價走低既有其自身原因，也有大環境的因素。按照目前華誼兄弟的股價，限售股解禁後，股價很可能以陰跌為主。短期來看，傳媒股大幅反彈可能性比較低。

（界面新聞記者戴天文對此文亦有貢獻）