原标題：本想等你彎道超車，卻等來了陰溝翻車！五菱汽車：為集團利益自斷經脈，拿投資者當“大冤種”？

作者 | 娃娃

編輯 | 小白

2022年的到來，對于前兩年風光無限的新能源車企而言，無疑是一個拐點。

前有補貼政策退坡，後有奧密克戎導緻疫情反複，左邊芯片短缺問題還未緩解，右邊俄烏戰争爆發又加速原材料價格上漲……可謂左右夾擊，進退兩難。

尤其是今年2月份爆發的俄烏沖突，已經導緻原材料的價格加速上漲到了令人發指的地步。

例如占據新能源整車成本30%-40%的動力電池主要原料碳酸锂，到今年3月中旬每噸價格已經沖破50萬元一噸，較去年同期價僅8.6萬元左右一噸的價格漲幅高達480%。

（來源：市值風雲APP）

另外兩大原料鎳和钴漲價幅度也不小。

（來源：市值風雲APP）

在這樣的壓力下，本來利潤就不高的車企們開始頂不住了，紛紛掀起漲價大潮。

價格漲幅高的有特斯拉、小鵬汽車等，幅度在1-2萬元人民币左右；漲幅低的有飛帆汽車等，價格提高了1千元左右。

（來源：國盛證券）

最顯眼的是，以極緻性價比著稱的國民神車五菱電動車（包括宏光MINI EV、寶駿KiWi EV以及Nano EV等），也進行了大幅調價。

按照官方在3月24日公布的指導價看，上調幅度在4000~8000元不等，對照漲價前的價格，漲幅高達10%-15%。

（五菱汽車官方微博賬号）

然而這已經不是五菱系列電動車今年第一次漲價了，不久前宏光MINI EV 2022款從上市起售價就比舊款高了6000元，以及今年2月份Nano EV就已經漲過3000元等等。因此漲價幅度累計來看可以說非常驚人。

看到這些消息，立馬讓風雲君聯想到了之前寫過的研報——五菱汽車，大佬可以戳下圖二維碼。

（來源：市值風雲APP）

作為神車的重要零部件供應商，以及新能源商用車的制造商，在這場行業大震蕩中，五菱汽車會受到什麼樣的影響呢？

收入毛利雙降，年内虧損翻倍

根據五菱汽車發布的2021年業績公告，全年營業收入為144億元人民币，較2020年下降6.3%，全年毛利為10.9億元，較上年同期則下降了10.2%。

同時2021年的虧損有所擴大，達到4586萬元，較去年同期增長幅度高達110%。但歸母淨虧損有所收窄，從3300萬下降到了2400萬，主要是因為融資成本下降。

（來源：公司公告）

從整體上看，上遊原材料及下遊整車銷售、售價形式發生的巨大變化，确實對五菱汽車的業績産生了一定的負面影響。

不過五菱的主業可以分為三大塊：商用整車、汽車零部件及汽車動力系統（原發動機分部），而上述影響具體作用到不同業務後效果也有所不同。

“國民神車”，原本是賠本賺吆喝，現在連吆喝的力氣都少了

汽車零部件部分是三大主業中占比最大的，本年度營收為71億人民币左右，較上年略微下降，但經營利潤卻獲得明顯提升，從0.3億上升到0.9億人民币，漲幅高達236%。

成績看似不錯，但進行深入分析後卻發現暗藏危機。

按照2020年的詳細數據，公司對大客戶上汽通用五菱，也就是神車五菱宏光MINI EV的生産廠商的營收份額還在50%左右，因此這部分的解析重點依然要從神車說起。

2021年可謂是新能源電動車爆發的一年，尤其是上汽通用五菱的宏光MINI EV，去年全年的出貨量穩居新能源轎車榜首，連宇宙神車特斯拉都望塵莫及。

（來源：乘聯會數據）

而作為重要供應商，五菱汽車這部分業績得以維持，宏光MINI EV的熱賣肯定是大功臣。

但風雲君認為這樣的盛況從2022年開始會較難維持，原因還要從車企雙積分這項政策說起。

為了提倡環保，降低碳排量，國家于2017年頒布了針對車企的雙積分政策，即油耗積分和新能源積分，車企生産油耗機動車會産生負積分，而生産新能源車則會産生正積分。

而後則需以年為單位計算總積分，若車企總積分為負則無法對新車型進行申報上市不說，還有可能面臨處罰。

因此針對以生産燃油車為主導緻積分為負的車企而言，想要将積分轉正隻能生産出對應的新能源車用以抵銷，如果來不及研發或不想專門投入成本，就可以向有多餘正積分的新能源車企購買積分。

特斯拉“賣碳翁”的江湖诨号，就是由于賣碳積分賣到了行業第一得來的。

由于一開始的新能源積分标準并未對續航能力有所區分，因此像宏光MINI EV這樣成本低廉，批量制造速度快的微型新能源轎車迅速走紅，2020年僅憑一己之力就能将2019年還負分榜上排名墊底的上汽集團拉回正分。

（來源：OFweek）

不過《關于修改〈乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法〉的決定》規定，2021-2023年，純電動車單車積分将由最高5分降低到3.4分，新能源車企獲取積分難度将會大幅增加。

有統計顯示，在新規則下，MINI EV的單車積分将從2分下降到僅0.75分。

而這款神車本來就是接近0利潤，全當拿來掙積分用的，如果現在積分也不好掙了，那麼如此低的利潤對生産積極性勢必會産生打擊。

并且從自身性能而言，缺少氣囊等之前在超高性價比的基礎上被暫時掩蓋的安全問題，也随着售價的一再提高而被逐漸放大；再結合微型電動車續航時間不足，适用場景限制大等因素，微型電動車的市場将會開始逐漸萎縮。

歐拉汽車旗下的兩款微型新能源電動車：歐拉黑貓和歐拉白貓從2022年2月15日起停産就是很好的印證。

宏光MINI按照乘聯會的統計數據看情況也類似，2022年1-2月份的出貨量對比起2021年12月而言都是腰斬，雖然目前看起來還是位居榜首，但與第二名比亞迪秦的差距已經快速縮小了，更别提比亞迪的同比增速都是過千的狀态。

（來源：乘聯會數據）

因此可以說：這部分業務想要依靠神車彎道飙車，确實是不可能的。

而風雲君之前也提到，除了關聯方上汽通用五菱以外，五菱汽車也還是在積極拓展第三方客戶的，并且從目前來看确實有所成效，來自其他知名車企的訂單占比已經達到25%左右。

（來源：公司公告）

隻不過從應收票據貼現水平來看并未出現明顯改善（證明其對第三方客戶的議價能力未出現明顯提高）。

（來源：公司公告）

以及該部分業務對應的廠房在2019-2020連續2年計提減值後，在本年度繼續被虧損出售來看，隻能說情況不妙。

（來源：公司公告）

商用整車：唯一的蛋糕也被分走了？

01 新能源物流車如期爆發

商用整車部分本年度營收為45億元，較上年下降12%，但經營利潤卻僅有0.2億，下降幅度高達82.5%。

這一部分因為包含了全公司最大的業務亮點——新能源物流車的生産和銷售而被風雲君寄予厚望，至于為什麼是業務亮點請參考第一篇文章，在此不再贅述。

如今才過去半年利潤就大幅下降，這是風雲君看走眼了？

還真不是。

2021年五菱的新能源物流車銷量突破了曆史新高，達到1萬輛，而2020年隻有4706輛，因此短短一年銷量漲幅高達112%，可以說新能源物流車确實迎來了爆發。

隻不過從全年整車98000輛的銷售額來看，物流車的占比依然還是太小，因此在上遊原材料成本上升及銷量下降（2020年全年整車銷售108000輛）的雙重影響下，經營利潤下降幅度嚴重。

但五菱在财報中稱，在本年度内，新能源物流車的細分市場取得重大突破，在全國擁有120多家經銷商，并且還獲得了來自日本、美國等海外市場的訂單，銷量預計在2022年逐步增加。

（來源：公司公告）

那麼這部分是否依然值得期待呢？

很遺憾，在風雲君看來答案是否定的。

02 新能源整車銷售幾乎被整體轉移

3月31日這一天除了公布2021年度業績，五菱汽車還同時公布了一份持續關聯交易公告，将以自身以及控股子公司五菱工業資金分别向五菱新能源增資。

（來源：公司公告）

而五菱新能源是五菱汽車控股母公司廣西汽車集團為大力發展新能源車業務而專門設立的新企業。在五菱汽車參與增資之前，廣西汽車集團為五菱新能源的唯一控股股東，因此對五菱新能源的增資構成關聯方交易而需強制披露。

根據合作協議框架，雙方在後續還将展開一系列商業合作。其中包括五菱新能源将承接五菱工業對新能源汽車的制造及銷售職能，也就是說五菱新能源會成為對外銷售新能源整車的主要平台。

（來源：公司公告）

而五菱工業的角色将轉變為戰略重點供應商，向五菱新能源供應零部件，銷售部分則僅保留海外市場部分，發展前景最大的國内市場被完全轉到了五菱新能源下面。

（來源：公司公告）

另外從采購計劃上看，後續五菱工業的海外銷售也必須按照一定價格向五菱新能源采購整車。

（來源：公司公告）

可以說五菱工業及背後的控股母公司五菱汽車，幾乎完全喪失了新能源整車這部分業務。

而對于海外整車銷售部分，看似是勉強保留下來了，但從五菱新能源處購買等于在中間無端多了一道供應商。

雖然協議上承諾了會按照公允價值交易，但五菱新能源也不是做慈善，利潤肯定還是要的吧，因此對毛利的影響也可想而知。

并且從增資後五菱汽車在五菱新能源管理層的提名權上看，大概推斷出其雖然能對五菱新能源構成重大影響，但應該不至于達到控股級别。

因此對于五菱新能源的業績，五菱汽車是無權納入合并報表的，隻能按照持股比例分配對應收益，對整體業績也會産生一定影響。

（來源：公司公告）

在神車宏光MINI EV指望不上，燃油乘用車出貨量又逐年走低的情況下，新能源物流車曾是五菱從2017年起就下大力氣押寶的業務，從近年的投入程度上看也頗有要培養成為主業中堅力量的意思，并且也确實獲得了不錯的市場成績。

（五菱新能源物流車市場排名第二，來源：電車資源）

但這業務剛剛做起來，就橫空出現一個五菱新能源，等于把五菱汽車唯一的一塊蛋糕也給搶走了。

或許從集團角度而言，這樣的布局是集團戰略利益最大化的最優選擇，但五菱汽車怎麼說也是個在港股獨立上市的主體，這麼做把中小股東的利益置于何地？

也難怪五菱汽車近期的股價走勢如此一言難盡了……

（來源：Choice數據）

汽車動力系統：靠改名轉運？

汽車動力系統即原來的發動機分部，2021年下半年才剛剛改的名字，從财報描述上看，這部分的戰略發展重點也有所調整。

（來源：公司公告）

但是在本年度，該部分業務的營收也是下降了12%左右，而經營利潤下降的幅度更是驚人，甚至由盈轉虧到了負0.7億元。

這部分業務由于2019年下半年開始的發動機國六升級潮而帶來了不小的機會，也是使得這部分業務的經營利潤在2020年得到V型反轉的重要原因。

隻不過2-30億的營收對應零點幾億的營業利潤，可見利潤率之低，因此就算能持續爆發，能到來的實際利益恐怕也不怎麼樣。

而從國六發動機2021年的營收水平比2020年還少了0.2億的水平上看，所謂國六帶來的爆發機會顯然也是成了空。

本來也不想說它，但管理層對這部分投入不小，不僅賜了新名字，還投入了翻倍的研發開支，并且據稱已經開發出首批适用于電動車的控制系統産品。

（來源：市值風雲APP）

可見這部分業務可能是繼新能源物流車被搶走之後，五菱管理層選出的下一個重點培養對象，隻是否能真的發展起來，也還是個謎。

大腿肉五菱宏光MINI EV的市場形勢發生了劇變不說，剛剛爆發起來的新能源物流車也被集團無條件戰略抽離了……

而五菱汽車作為有公衆參與持股的獨立上市公司，似乎對自身業務無論好壞都缺乏話語權。

這就是公司最大的硬傷。

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