（中國金融四十人論壇高級研究員 管濤）

近日，網上有個帖子流傳甚廣，斷言"人民币'破7'不可怕！可怕的是：1美元等于19.77元（人民币）"。鑒于很多朋友來向我咨詢這一說法的可靠性，我不得不做了點功課。結果發現，所謂"貨币發行決定彙率說"（姑妄稱之）純屬嘩衆取寵、聳人聽聞。不由得感慨，恍惚又回到了五六十年前"人有多大膽、地有多大産"的時代。

2016年底人民币彙率離破七、外彙儲備距三萬億一步之遙，市場争議保彙率還是保儲備之時，曾經有一種流行的說法，即中國現在的M2已經超過了美國，如果人民币不貶值，中國将可以買下美國，所以，人民币兌美元必有一跌。這種說法一度成為看空、做空人民币的一個重要借口。

"1美元=19.77元"是上述說法的改進版或者增強版，其基本邏輯是：2017年底，美國的M2/GDP之比為0.719。2017年，中國的GDP折美元為12.24萬億，如果與美國的M2/GDP之比相同的話，中國的M2應該是8.8萬億美元。但2018年一季度末，中國的M2是173.99萬億元人民币，也就意味着美元兌人民币彙率應該是19.77元。

在諸多彙率決定或影響理論中，有通貨膨脹可能影響彙率水平的絕對或者相對購買力平價理論，如2018年阿根廷比索崩盤的一個主要原因就是國内物價高漲侵蝕了比索購買力，導緻國民擠兌外彙；有資産價格可能影響彙率水平的資産組合理論；還有信貸膨脹導緻貨币危機的第一代危機模型，信貸增速成為危機重要的早期預期指标。前述通貨膨脹、資産泡沫和信貸膨脹都與貨币供應有關；……。但本人見識有限，印象中似乎并無貨币發行直接決定彙率水平之說。

由于職業習慣，一看到同行有如此偉大的理論"創新"和"發現"，除了自慚形穢、自愧不如之外，也不由得見獵心喜。然而，一種說法是否正确，不求其能夠預測未來，但至少應該能夠解釋過去。稍微做點實證檢驗的家庭作業，結果顯示，該說法無論對人民币還是其他貨币彙率的變化均缺乏解釋力。

因為1994年初官方彙率（5.80）與外彙調劑市場彙率（8.70）并軌以來，人民币彙率較前述方法推算的隐含彙率每年都"高估"了100%以上，2005～2007年人民币彙率更是"高估"了200%多（當前為"高估"了200%左右）（見圖1）。

其中，2005～2007年正是中國經常賬戶收支失衡嚴重的時期。2007年，中國經常賬戶順差與GDP之比最高達到9.9%，較2004年上升了6.4個百分點，遠高于±4%的國際警戒标準，此後開始見頂回落（見圖2）。這才有了2005年"7.21"彙改以來，在國際收支"雙順差"的驅動下，人民币彙率長期單邊升值。到2013年底，人民币彙率中間價較2004年底累計升值了36 %，外彙儲備餘額累計增加了3.21萬億美元，剔除估值影響後累計增加了3.24萬億美元。

圖1：一個匪夷所思的實證結果（單位：元人民币/美元；%）

數據來源：WIND；中國金融四十人論壇

注：中間價相對隐含彙率的偏離為正，代表彙率高估；為負，代表彙率低估。

圖2：中國國際收支狀況與人民币彙率的演進（單位：%；元人民币/美元）

數據來源：國家統計局；國家外彙管理局；WIND；中國金融四十人論壇

注：外彙儲備資産（剔除估值影響）增加為負，減少為正。

按照前述邏輯，2005～2007年，隐含的人民币彙率分别是1美元=25.52、24.55和21.97元人民币（見圖1），實際的市場彙率與之相比明顯"高估"。如果相信該理論并一直做空人民币，那麼，過去十多年甚至二十多年，其戰績也就可想而知了。這與那個長期偏執唱空中國樓市的某投行原亞太區首席經濟學家堪有一比！

而有意思的是，恰恰是1994年以前，人民币彙率"高估"水平較低的時候，卻是人民币彙率弱勢時期。當時，美元兌人民币官方彙率無論固定還是有管理浮動，長期呈現螺旋式貶值态勢，一路從改革開放初期的1比1.58跌至1994年彙率并軌初期的1比8.70！

2018年以來，在美聯儲加息、美元走強、全球流動性收緊的背景下，阿根廷、土耳其、南非、巴西、印度、俄羅斯等新興市場貨币兌美元彙率出現了較大幅度下跌。其中，阿根廷比索、土耳其裡拉彙率的跌幅都在20%以上，屬于典型的貨币危機。

然而，按照前述邏輯，這些新興市場貨币兌美元彙率過去十年相對隐含彙率均為低估，2008～2017年十年間的平均低估程度在3%～75%（見圖3）。其中，阿根廷比索十年平均低估74%，今年前三季度彙率卻暴跌54%；土耳其裡拉低估23%，同期暴跌37%。

而且，貨币的低估程度與該貨币市場彙率的跌幅似乎并非線性相關。比方說，按照前述方法推算，印度盧比彙率十年平均低估71%，但今年前三季度盧比彙率僅下跌了11%；南非蘭特彙率十年平均僅低估了3.2%，同期蘭特彙率卻也下跌了11%（見圖3）。

圖3：部分新興市場貨币相對隐含彙率的偏離及今年的跌幅（單位：%）

數據來源：WIND；中國金融四十人論壇

注：相對隐含彙率的偏離為正，代表彙率高估；為負，代表彙率低估。

因為交易壁壘少、成本低，實證研究的結果顯示，基于"一價定律"的（絕對）購買力平價，能夠解釋中長期的主要貨币彙率走勢。考慮到新興市場的外彙市場體制機制不完善，現實中還存在彙率浮動恐懼，彙率可能不存在完全市場意義上的自由浮動或清潔浮動，所以，有理由懷疑，貨币發行決定彙率水平之說有可能在發達國家市場更為有效。有鑒于此，本着負責任的态度，有必要檢測一下"貨币發行決定說"對主要貨币彙率走勢的解釋力。然而，結果也是大失所望。

美國洲際交易所（ICE）推出的美元指數（ADXY）含有六個權重貨币：歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞士法郎和瑞典克朗，六種貨币的權重分别為57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%。2008～2017年間，除加拿大元和瑞典克朗偏離程度較低外，其他四種貨币兌美元彙率（合計占到美元指數權重的86.7%）相對按前述邏輯推算的隐含彙率均為高估，平均高估程度在40%～160%（見圖4）。

圖4：ICE美元指數的權重貨币相對隐含彙率的偏離（單位：%）

數據來源：WIND；中國金融四十人論壇

注：相對隐含彙率的偏離為正，代表彙率高估；為負，代表彙率低估。

但如果據此制定做空日元、歐元、瑞士法郎和英鎊兌美元的外彙交易策略，顯然屬于瘋狂之舉。例如2017年，日元、歐元、英鎊和瑞士法郎分别較美元高估154%、41%、61%和141%（見圖4），當年，這些貨币兌美元彙率卻分别升值了3.8%、14.1%、9.3%和4.6%（見圖5），美元指數下跌了9.9%。即便2018年前三季度，美元指數上漲3.2%，日元、歐元、英鎊和瑞士法郎兌美元彙率也不過分别下跌了0.9%、3.3%、0.7%和3.5%（見圖5），遠低于上述貨币兌美元彙率"理論"上的低估程度。

圖5：ICE美元指數的權重貨币各年兌美元彙率變動幅度（單位：%）

數據來源：WIND；中國金融四十人論壇

注：兌美元彙率升值，符号為正；兌美元彙率貶值，符号為負。

第一，任何理論創新都要謹言慎行，始終抱有敬畏心理，需要千錘百煉、反複驗證，切忌急功近利。面對聳人聽聞的理論創新，社會在持開放和包容态度的同時，宜頭腦冷靜和清醒，切忌偏聽偏信。

第二，當前"1美元=19.77元人民币"的說法傳播較廣，根本上還是反映了普遍悲觀情緒主導下，市場選擇性地相信壞消息的一般規律。在這種情緒下，各種驚世駭俗的預言應運而生，大有語不驚人死不休之勢。隻要能夠吸引眼球，制造轟動效應，就可以生拼硬湊，沒有任何底線。若按2016年底的邏輯，以中美M2直接對比，2017年底隐含的人民币彙率是12.14元，但顯然19.77比12.14更有震撼力。是故，我稱後者為"貨币發行決定彙率"說的增強版。

第三，盡管中國的M2/GDP之比遠高于美國，但并不意味着人民币兌美元彙率必然高估。因為，首先，中美通脹差異不大，均在2%左右，中國不存在高通脹嚴重侵蝕人民币購買力的情形；其次，經曆了多年寬松的貨币環境，中美兩國均存在不同程度的資産泡沫，中國的房市、美國的股市、日本的債市并稱為世界上三大最堅硬的泡沫；再次，美國與中國非金融部門杠杆率都不低，隻是中國是非金融企業加杠杆，而美國是政府部門加杠杆，家家有本難念的經（見圖6）。美國政府以減稅為核心的稅改措施雖然短期提振了美國經濟增長，但中長期美國政府債務的可持續性更加令人堪憂。

圖6：中國與西方七國非金融部門杠杆率的比較（單位：%）

資料來源：BIS；中國金融四十人論壇

第四，影響彙率特别是短期市場彙率走勢的因素很多。不同時期，不同的因素在發揮主導作用；即便同一因素，在不同形勢下對彙率作用的方向也大相徑庭。例如，按照購買力平價，1美元約等于3.50元人民币。2014年以前，市場相信購買力平價理論，認為人民币長期升值不可避免，當時市場曾普遍預期人民币彙率将破六進入五時代，但現在市場上卻時不時地争議要不要保七。再如，2013年，日本搞質化量化寬松貨币政策，受利差驅動，當時日元兌美元貶值；但2016年搞負利率後，受避險驅動，日元彙率卻在升值，創出曆史新高（2014年歐央行搞負利率時，歐元兌美元彙率貶值）。外彙市場是有效市場，短期彙率是随機遊走、非線性變化的。就連美聯儲前主席格林斯潘、國際貨币基金組織前首席經濟學家羅格夫等大咖均感慨事前預測、事後解釋彙率變化不是件容易的事情。我們這些凡夫俗子又何德何能，敢輕言自己能夠把握彙率走勢？

第五，外彙交易不是絕大多數境内市場主體的主業，因此，對于人民币彙率走勢宜在大變局中把握大趨勢。決定中長期彙率走勢的還是經濟基本面因素，即：經濟穩、貨币穩；經濟強、貨币強。過去二十多年看空、做空人民币者之所以完敗，就在于這些人忽視了中國年均9%~10%的經濟增長背後奠定的強勢人民币基礎，而被亞洲金融危機、全球金融海嘯等短期沖擊所幹擾。