核心觀點

一、從決定企業利潤的量、價、成本三因素框架看，工業生産量的明顯改善是支撐9月利潤降幅收窄的主因，但PPI價格同比繼續放緩、每百元營業收入中的成本仍在增加，拖累1-9月累計工業利潤降幅繼續擴大，企業生産經營還存在一定困難。

二、分行業看，綠色轉型需求支撐裝備制造業利潤明顯回升，上遊采礦業和原材料制造業利潤占比連續5個月回落，利潤結構繼續改善。一是從利潤增速看，大宗商品價格回落和地産等需求恢複偏慢，導緻上遊采礦業和原材料制造業利潤增速均繼續大幅回落；同期受益于産業鍊供應鍊修複，光伏、儲能等新能源設備和新能源汽車生産需求的帶動，中遊裝備制造業利潤較1-8月提高2.6個百分點，拉動全部工業企業利潤增速回升0.8個百分點；此外國内消費恢複偏慢，導緻下遊消費品制造業利潤漲跌互現，改善有限。二是從利潤占比看，上遊采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重已連續五個月回落，1-9月份中遊裝備制造業利潤占比較年初已提高約6.4個百分點，下遊消費品制造業利潤占比仍處低位。

三、企業資産負債率繼續被動擡升，企業仍在去庫存途中。如資産負債率方面，9 月工業企業資産和負債增速均繼續放緩，但資産增速低于負債增速較多，導緻工業企業資産負債率同比被動提高0.2個百分點，企業主動加杠杆意願仍不足。庫存方面，9月工業企業産成品庫存增速較上月回落0.3個百分點至13.8％，國内高庫存、弱需求與價格回落，決定工業企業仍在去庫存途中。

四、預計工業利潤持續恢複面臨挑戰，下行壓力猶存。一是穩經濟一攬子政策和接續政策措施繼續落地顯效，對工業企業盈利恢複形成一定支撐。二是國内消費、房地産投資恢複偏弱，加上四季度出口放緩壓力增加，對工業利潤持續恢複形成沖擊。三是随着海外需求持續放緩和基數擡升，預計國内PPI增速将繼續回落，價格因素對工業利潤的拖累将加大。四是工業企業已啟動新一輪去庫存周期，未來企業加速去庫存，也會加大利潤放緩壓力。

事件：2022年1-9月份全國規模以上工業企業利潤總額同比下降2.3％，增速較1-8月份降低0.2個百分點；9月當月規上工業企業利潤同比降幅較上月收窄6個百分點。

正文

一、量增、價降、成本升，生産加快支撐9月利潤降幅收窄

一是量的方面，受低基數、高溫消退和穩經濟政策發力顯效的影響，9月份規模以上工業增加值增速較上月提高2.1個百分點至6.3％，是支撐工業利潤降幅收窄的主因。

二是價格方面，受高基數、油價下跌、國内需求偏弱的疊加影響，9月份工業生産者出廠價格指數（PPI）和生産資料價格指數分别增長0.9％、0.6％，較8月份分别大幅降低1.4和1.8個百分點，繼續對工業利潤形成拖累 （見圖1-2）。

三是成本方面，助企纾困等政策效果持續顯現，但原材料價格仍在相對高位，加之需求恢複偏弱、疫情散發導緻企業生産經營局部受阻，企業單位成本仍在不斷上升，也繼續對利潤形成壓制。如1-9月份規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為84.85元，較1-8月份繼續提高0.02元，自去年以來呈持續擡升态勢，目前規模以上工業企業單位成本壓力已回升至5年前的水平（見圖3）。分行業看，制造業是工業企業成本上升的主要貢獻力量，1-9月份制造業每百元營業收入中的成本為85.66元，高出全部工業工業企業0.81元（見圖3），同期采礦業成本環比有所增加，電力熱力燃氣及水的生産供應業成本環比小幅下降。企業成本雖持續增加，但受益于助企纾困政策繼續顯效，1-9月每百元營收中的費用同比減少0.51元。

二、裝備制造業利潤支撐作用顯著，工業利潤結構持續改善

一是從三大門類看，電力熱力等供應業利潤增速由負轉正，制造業利潤降幅小幅收窄。如1-9月份，采礦業，制造業，電力、熱力、燃氣及水生産和供應業利潤增速分别為76.0％、-13.2％和4.9％，分别較1-8月份回落12.1、提高0.2和提高9.8個百分點（見圖4），後兩者利潤均有所好轉，特别後者增速年内首次由降轉增、改善幅度尤為顯著。據統計局測算，受益于用電需求增長和煤炭價格漲幅回落等因素影響，1-9月份電力、熱力、燃氣及水生産和供應業利潤，拉動規模以上工業企業利潤增速較1-8月份回升0.6個百分點。

二是從制造業内部看，綠色轉型需求帶動中遊利潤明顯回升，上遊利潤降幅繼續擴大。其一，受大宗商品價格回落較多、房地産等下遊需求恢複偏慢和企業預期偏弱等多重因素的影響，上遊原材料行業利潤降幅繼續擴大（見圖5），其中石油、煤炭等加工業和有色金屬冶煉及壓延加工業累計利潤降幅均較上月回落7個百分點以上（見圖6）。其二，随着産業鍊供應鍊繼續修複，加之光伏、儲能等新能源設備和新能源汽車生産需求的帶動，1-9月份中遊裝備制造業利潤增速今年以來首次由降轉增，較上月提高2.6個百分點，拉動規模以上工業企業利潤增速較1-8月份回升0.8個百分點，支撐作用顯著。其中，汽車、電氣機械、儀器儀表等其他中遊裝備制造業累計利潤增速均較上月提高4個百分點以上（見圖6）。其三，受低基數等因素的影響，醫藥制造等部分行業利潤降幅收窄，推動下遊消費品制造業盈利總體邊際小幅改善，但食品、飲料、紡織、服裝服飾、文體教育等其他消費品行業利潤增速均較上月回落（見圖6）。

三是從利潤占比看，上遊連續五個月回落，中遊裝備制造業提升較多。如1-9月上遊采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重為41.3％，較1-8月份回落1.5個百分點，連續五個月回落；同期中遊裝備制造業利潤占比較1-8月份提高1.4個百分點，較年初的1-2月份已提高約6.4個百分點，下遊消費品制造業利潤占比則仍處低位（見圖7）。上中下遊利潤分化繼續緩解：一方面與價格的分化減弱密切相關，如9月份采掘工業和原材料工業PPI增速分别較上月大幅回落6.6和2.1個百分點，同期加工工業、生活資料PPI增速分别回落1.2和提高0.2個百分點（見圖8），上中下遊價格增速差持續縮窄；另一方面穩經濟一攬子政策和接續政策發力顯效，特别是金融加大對綠色低碳、科技創新領域的資金支持，對推動中遊高端裝備制造業生産回升、利潤恢複也産生了重要作用。

四是高技術制造業利潤增速回升更快，新舊動能轉換繼續加快。根據我們的統計，1-9月份高技術制造業利潤同比降幅較1-8月份收窄約1.8個百分點，收窄幅度比全部制造業多1.6個百分點，且高技術制造業利潤增速已重新高于全部制造業（見圖9），表明國内新動能的支撐作用增強，經濟結構繼續優化。從利潤占比看，1-9月份高技術制造業利潤占規上全部工業的比重，較1-8月份繼續提高0.6個百分點。

三、工業企業資産負債率繼續被動擡升

9月末規上工業企業資産負債率為56.8％，較去年同期提高0.2個百分點（見圖10）。

從資産和負債增速看，兩者均較上月回落0.1個百分點，分别降至9.5 ％和9.9％（見圖10），但資産增速低于負債較多，導緻資産負債率同比提高。這反映出當前企業主動加杠杆意願仍不強，企業經營困難拖累資産增速低于負債增速，被動式推高了資産負債率。

分企業類型看，私企大概率為被動加杠杆主力。9月末國企、私企和外企資産負債率分别為57.4％、58.9％和53.3％，分别較去年同期提高0.4、提高0.6和降低0.1個百分點（見圖11），私企負債率提高最多。此外，雖然不同類型企業的資産和負債增速數據暫未公布，但根據以往的數據，私企資産增速自4月份高點以來持續快速回落，加之1-9月份私企利潤同比下降8.1％，降幅高出全部工業5.8個百分點，同期私企營業收入利潤率大幅低于全部工業（見圖12），盈利困難程度明顯更大，預計本月私企資産增速繼續放緩較多，被動推高其資産負債率的概率仍大。

四、工業企業仍處在去庫存周期

9月末，工業企業産成品存貨同比增長13.8％，增速較上月回落0.3個百分點（見圖13），連續五個月回落，原因主要有二：一是國内需求恢複偏慢、出口回落壓力加大和企業利潤率下降，共同導緻企業補庫意願不足；二是當前工業企業庫存增速仍處于曆史偏高位置，企業主動去庫存需求依舊較強。

展望未來，工業企業将延續去庫存周期。一是根據曆史經驗，PPI增速與工業企業庫存增速高度相關，未來國内PPI增速大概率繼續回落，将推動企業延續去庫存周期（見圖13）。二是分行業看，當前上、中、下遊制造業庫存增速均仍處于曆史高位區間，未來回落壓力均較大（見圖14）。三是随着高溫幹旱天氣等短期沖擊消退，加上逆周期政策進一步發力顯效，國内需求逐步恢複也有利于消化前期積壓的庫存。

五、預計工業利潤持續恢複面臨挑戰，下行壓力猶存

一是穩經濟一攬子政策和接續政策措施繼續落地顯效，對工業企業盈利恢複形成一定支撐。二是國内消費、房地産投資恢複偏弱，加上四季度出口放緩壓力增加，将制約利潤向上修複空間。三是随着海外需求持續放緩和基數擡升，預計國内PPI增速将繼續回落，價格因素對工業利潤的拖累将加大。四是工業企業新一輪去庫存周期已經啟動，未來企業加速去庫存，也會進一步加劇工業利潤放緩壓力。

本文源自券商研報精選