文丨大摩财經

2月8日，港交所正式披露牙膏品牌舒客母公司薇美姿的招股書。

與高露潔、佳潔士等國外品牌，以及黑人牙膏（好來化工旗下，即将更名為好來牙膏）等合資品牌，以及雲南白藥、冷酸靈、兩面針等本土牙膏品牌相比，舒客是一個相對年輕的品牌。

公開資料顯示，舒客誕生于2006年，其創始團隊曹瑞安和王梓權均為藍月亮系創業者，創辦舒客之前，王梓權曾為迪彩的創始人之一，曹瑞安也有洗發水品牌的創業經曆。

藍月亮的任職經曆以及此後的創業磨砺奠定了薇美姿的底色。梳理薇美姿的發展曆程，渠道、營銷是兩個繞不開的關鍵詞，結合招股書披露的數據來看，渠道和營銷方面的投入也是薇美姿的成本大頭。

依靠渠道和營銷雙闆斧，薇美姿得以殺出重圍，招股書顯示，根據弗若斯特沙利文的資料，以2020年全部口腔護理産品的零售額計，薇美姿以5.3%的市場份額在中國口腔護理市場中排名第四。

在競争激烈、日新月異的快消品市場，過往的成功經驗，能助力薇美姿再上一層樓嗎？

複制藍月亮打法

與過去十年新經濟領域令人炫目的故事相比，快消行業似乎顯得有些平淡，但作為與人們日常生活息息相關的行業，快消行業面對的是一個需求永無止盡的市場，生産、消費、擴張、利潤的空間足夠大，股神巴菲特對快消行業的倚重足以證明其商業價值。

薇美姿誕生在中國家化産品重鎮廣州，之所以錨定口腔護理方向，與創始人曹瑞安對市場的認知有關。王梓權曾經分享，曹瑞安創立薇美姿前，他的企業是做洗發水的。他認為洗發水做點規模、賺點錢沒問題，但要打造個品牌，難度比較大，因為寶潔等巨頭借飄柔、潘婷、海飛絲等品牌，已經站得非常紮實了。在對整個日化行業做過分析之後，曹瑞安得出一個結論——口腔護理行業表面看似格局已定，幾大外資品牌已經占到了75%的份額，但是環境比較平淡，如果把這個平衡打破，還是能夠做出一個品牌。

所謂口腔護理行業，與大衆最息息相關的莫過于牙膏。

現代意義上的牙膏由高露潔公司于1973年推出，此後高露潔在牙膏市場一家獨大，直到寶潔于上世紀60年代通過含氟防蛀牙膏佳潔士與高露潔展開正面交鋒，牙膏市場才迎來雙雄競技的時代。

高露潔與佳潔士等外資品牌擁有強大的供應鍊、研發、渠道及品牌影響力，其在國際市場的成功經驗，同樣複制到了中國市場。很長一段時間内，高露潔、佳潔士以及葛蘭素史克旗下品牌舒适達占據着國内牙膏市場的主要份額。老一批國産牙膏品牌如兩面針曾經有過短暫的輝煌，卻在擴張中迷失了方向。本世紀頭十年，雲南白藥、舒客等新一批本土品牌的進入，成為了牙膏市場的重要變量。

與雲南白藥相比，薇美姿是純粹的創業公司，王梓權曾披露其啟動資金隻有50多萬，在資源、資金相對有限的條件下，為了與外資及本土巨頭競争，薇美姿進行了如下設計：

産品上主打高端，并從一開始就定位為口腔護理品牌，産品不局限于牙膏、牙刷等傳統品類；渠道上主攻沃爾瑪、家樂福等KA渠道；營銷上避開競争激烈、費用高昂的電視渠道，投入了大量資源做終端渠道管理，通過在賣場設立口腔檢測等方式，吸引用戶的注意。這些戰略與藍月亮興起之初的打法異曲同工，奠定了薇美姿的基本發展路徑。

重金砸營銷

招股書顯示，薇美姿旗下有舒客(Saky)及舒客寶貝(SakyKids)兩個核心品牌。主要産品包括基礎口腔護理産品、電動口腔護理産品及專業口腔護理産品。2021年前9個月，這三大産品類别分别占主營收入的74.7%、14.9%和9.8%。

從定價來看，薇美姿定位中高端，其主要牙膏産品售價在20元左右，最高探至30元區間。

較高的産品定價幫助薇美姿取得了可觀的毛利表現。招股書披露，薇美姿的毛利率在2019年、2020年以及2020年前九個月與2021年前九個月，分别為53.8%、58.1%、57.8%和62.8%，毛利率呈逐漸增長趨勢。

如今，薇美姿的全渠道銷售及經銷網絡包括線上及線下渠道。其中，線上渠道包括天貓、拼多多、京東、抖音等32家自營網店及48名線上經銷商；線下渠道包括32個大客戶以及涵蓋大賣場、連鎖超 市、個人護理店、母嬰店、便利店、雜貨店及加油站等全方位零售業态的602個線下經銷商網絡。

近年來，薇美姿在逐步擴大線上銷售份額，并逐漸加大線上直營比例，線下經銷商和大客戶的銷售比例基本保持穩定。

營銷也是薇美姿開拓市場的重要法寶。其中，2011年簽約貝克漢姆、2016年簽約吳亦凡是其品牌營銷曆程中的兩大标志性事件。2016年在吳亦凡生日之際，舒客攜手天貓發起了為吳亦凡送上祝福的社交活動，将吳亦凡“送上”納斯達克。

營銷層面的巨大投入帶來了高昂的成本，招股書顯示，于2019年、2020年以及截至2020年及2021年9月30日止九個月，銷售及經銷開支分别為7.342億元、6.314億元、4.411億元及5.1億元，占相應同期收益的44.2%、39.1%、41.2%及41.3%。

其中線下渠道推廣開支比例在逐漸降低，線上渠道推廣開支比例在逐年提升，與2019年比，近兩年的廣告開支比例有所下降。

産品矩陣、渠道、營銷等維度上的舉措幫助薇美姿實現了營收的節節增長。2010年，薇美姿銷售額突破3.2億，五年後，其銷售額突破20億。營收層面，據招股書披露，薇美姿在2019年、2020年以及2020年前九個月和2021年前九個月的營收分别為16.62億元、16.16億元、10.72億元和12.3億元；同期淨利潤分别為5049萬元、2.11億元、1.34億元和-4.94億元。2021年出現的大幅虧損是由于當期計入了5.74億元的賬面值變動所緻。

整體而言，薇美姿的基本面尚可。在國潮興起、消費升級等浪潮下，薇美姿能否抓住時代浪潮，實現更大的跨越，決定着其未來表現。

産品力能否接力？

在如今國潮崛起、消費升級的大浪之下，将視野放寬，薇美姿崛起的故事并不鮮見，同樣生在廣州的完美日記便是另一細分領域的代表。與完美日記相比，薇美姿的發展戰略顯然更為穩健，其較高的毛利水平及穩定的盈利能力，也更加符合香港資本市場投資者的偏好。

雖業績穩健，但擺在薇美姿面前的另一個關鍵問題是成長性。

《中國質量報》曾披露一組數據，2020年，我國共有100家左右企業獲得了牙膏生産許可證，全行業年産牙膏63.96萬噸，合63.96億支（100克裝）；以雲南白藥、黑人、高露潔、佳潔士、中華、舒适達、獅王、舒客等為代表的位列前20的品牌，市場占有率達到了80%以上。

與其他市占率靠前的品牌相比，舒客的背景和資源相對最弱，闖入市場前十隻能算打赢了第一場仗，要吸引更多投資者的支持，舒客必須拿下更大的市場份額，這是它必須要打的第二場仗，在這場仗裡，舒客必須與本土巨頭和跨國品牌硬碰硬了。

從宏觀環境來看，薇美姿正站在一條上升賽道中。

根據弗若斯特沙利文的資料，中國口腔護理市場的零售額由2016年的496 億元增至2020年的884億元，複合年增長率為15.5%，預計于2025年将達至1,522億元，自2020年起複合增長率為11.5%。而從國内市場的消費心理來看，更加注重品質、民族自豪感的新一代消費群體正在助推國潮興起的浪潮，這對所有本土品牌而言是一大利好。

然而，要想真正吃到紅利，薇美姿還需付出更多努力。

以行業視角來看，薇美姿尚未擠入前三。根據招股書披露的信息，在多個細分領域，薇美姿排名第一：其是中國最大的兒童口腔護理産品提供商，市占率為20.4%；其在中國美白牙膏品牌中市占率排名第一，為11.3%；其以4.3%的市場份額在中國電動口腔護理市場中排名第四。但是整體來看，薇美姿還是落後于雲南白藥、好來、高露潔和佳潔士。

同時，一個需要警惕的現實是，許多本土品牌雖然可以在一定區間内打造成功的中高端産品及品牌形象，但要進一步拿下中高端的蛋糕，向深水區進發時，往往會遭遇市場的質疑，波司登便是一個典型代表。究其原因，本土品牌可以通過營銷、渠道及産品上的創新觸及中高端，但是要真正吃下中高端市場，需要持之以恒的産品研發和創新，在這方面，本土品牌常常缺乏持續投入的耐心。

薇美姿面臨類似的困境。盡管薇美姿在招股書中一再強調重視産品研發，但據招股書披露，其研發團隊總共25人，截至2019年及2020年12月31日止年度以及截至2020年及2021年9月30日止九個月，其研發開支為3460萬元、3540萬元、2810萬元及1940萬元。與動辄過億的銷售及經銷開支相比，研發投入顯然還有很大的上升空間。

從産品矩陣來看，目前，牙膏、牙刷等基礎口腔護理産品仍為薇美姿營收大頭，電動口腔護理産品營收占比在下降。而電動口腔護理産品的單價遠高于基礎口腔護理産品的單價，無論從産品增長空間，還是市場未來發展趨勢來看，薇美姿在電動口腔護理産品上的表現遠未盡人意。

無論是從與更高段位對手直接競争的維度，還是打造更強大品牌影響力的維度，抑或是擴大電動口腔護理産品份額的維度，加大産品研發投入，提升産品競争力，都是薇美姿下一階段必須發力的重點。在口腔護理已經形成了高度成熟的供應鍊和産業鍊的背景下，品牌之間比拼的核心集中于産品研發、品牌、營銷、渠道上，于薇美姿而言，補齊産品研發力的短闆，更是當務之急。

對于擅長營銷、渠道打法的“藍月亮系”創業者曹瑞安而言，新的挑戰伴随上市正加速襲來。

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