2022-03-22中泰證券股份有限公司謝鴻鶴,郭中偉,安永超對紫金礦業進行研究并發布了研究報告《重點項目陸續投産，布局新能源領域拓展增量空間》，本報告對紫金礦業給出買入評級，當前股價為11.25元。

紫金礦業(601899)

事件：紫金礦業發布 2021 年年報。 報告期内， 公司實現營業收入 2,251.02 億，同比增 31.25%， 歸母淨利潤 156.73 億，同比增 140.80%，扣非歸母淨利潤 146.81 億，同比增 132.21%； 其中 21 年 Q4 實現營業收入 561.27 億，同比增 36.67%，環比回落 5.05%，歸母淨利潤 43.70 億，同比增 125.72%，環比降 6.08%。

報告期内， 新并購項目和技改項目投産帶來增産增效， 主營産品量價齊升帶動公司業績高增長。 三大世界級銅礦提供産量增量： 21 年 5 月，剛果（金）卡莫阿銅礦一期 380萬噸/年項目建成投産，達産後年産銅 20 萬噸； 21 年 10 月，塞爾維亞佩吉銅金礦上部礦帶正式投産，預計年産銅 9.14 萬噸、金 2.5 噸； 21 年 12 月西藏巨龍銅礦一期建成投産，達産後年産銅 16 萬噸。

1） 銅業務， 21 年 LME 銅均價為 9,317.49 美元/噸（ yoy 50.75%）， SHFE 銅均價為 68,408.97 元/噸（ yoy 40.19%）。 公司全年礦産銅 58.42 萬噸（ yoy 28.83%），銷量 56.72 萬噸（ yoy 26.05%），冶煉産銅 62.13 萬噸（ yoy 7.94%），銷量 62.07萬噸（ yoy 7.70%）。

2） 金業務， 21 年 COMEX 黃金均價為 1,798.99 美元/盎司（ yoy 1.10%）， SHFE黃金均價為 375.79 元/克（ yoy-3.53%）， 礦産金 47.46 噸（ yoy 17.16%），銷量45.66 噸（ yoy 19.49%）。 礦産金産量未達到公司 21 年初制定的産量目标（目标53-56 噸）， 一方面， 由于波格拉金礦尚未有複産的明确信息， 沒有達到公司的産量預期，另一方面， 或因疫情等因素影響技改設備的物流，導緻技改等項目不及預期。

3） 鋅業務， 21 年 LME 鋅均價為 3,007.38 美元/噸（ yoy 32.66%）， SHFE 鋅均價為 22,360.41 元/噸（ yoy 22.93%）， 礦産鋅 39.64 萬噸（ yoy 15.87%），銷量39.93 萬噸（ yoy 14.86%），冶煉産鋅 32.24 萬噸（ yoy 47.34%），銷量 32.26萬噸（ yoy 47.91%）。

4）其他業務， 礦産銀産量 308.81 噸（ yoy 3.38%）， 鐵精礦産量 425 萬噸（ yoy 9.82%），其中不含非控股企業的鐵精礦産量 333.95 萬噸（ yoy 9.20%）。

公司報告期間費用率有所下降。 21 年公司期間費用率為 3.35%，較去年同期減少0.52pcts，具體來看： 1） 銷售費用率由 0.25%→ 0.18%，下降 0.07pcts； 2） 由于本期職工薪酬、企業年金及分攤股份支付成本增加，管理費用同比增長 37.29%至 60.79億元，管理費用率由 2.58%→ 2.70%，增加 0.12pcts； 3） 财務費用方面，由于本期彙兌損失同比減少，公司 21 年财務費用共計 14.96 億元，同比降 16.13%，财務費用率由 1.04%→ 0.66%，減少 0.38pcts； 4） 研發費用方面，由于公司為了全面提升采礦科技研發與技術創新水平，加速公司新能源新材料産業技術能力， 以及重點礦山、工廠向自動、智能和信息化方向轉型升級， 公司在廈門、長沙設立了研發子公司，擴大研發投入，研發費用同比增長 32.30%至 7.71 億元，研發費用率同比持平為 0.34%。

銅金等資源優勢穩居國内首位，未來持續發展基礎不斷夯實。 公司具備雄厚的資源優勢。 截至 21 年底， 公司擁有銅礦資源量 6277.05 萬噸（ yoy 1.15%）， 儲量 2033 萬噸， 占國内銅礦總儲量的 75.25%；金礦資源量 2,373.90 噸（ yoy 1.68%），儲量 792噸，占國内金礦總儲量的 41.10%；鋅礦資源量 961.82 萬噸（ yoy-6.86%），儲量 455萬噸，占國内銅礦總儲量的 14.71%。公司銅、金、鋅資源量均處于世界領先地位， 具備雄厚的資源優勢，保障未來持續發展的基礎。

完成 3Q 锂鹽湖項目并購，布局新能源材料領域，拓展增量空間。 1） 21 年 10 月，公司以現金方式收購新锂公司 100%股權， 于 22 年 1 月交割， 獲得位于阿根廷西北部卡塔馬卡省的 Tres Quebradas（以下簡稱“3Q”）鹽湖項目， 新增資源量 763 萬噸 LCE，儲量 167 萬噸 LCE。該項目一期設計年産 2 萬噸電池級碳酸锂，預計于 2023 年底建成投産。 至 2025 年，公司有望形成年産 5 萬噸碳酸锂的産能。 2） 21 年 11 月，公司設立锂元材料公司，規劃新建年産 2 萬噸磷酸鐵锂正極材料項目，該項目目前已經開工建設。 3） 21 年 11 月，公司設立紫金銅箔科技，新增年産 2 萬噸高性能電解銅箔項目的建設和運營。 4）公司設立新能源與材料研究院之外，與福州大學等合作的氨氫能源産業化項目全面啟動。公司進軍新能源領域，增加新能源礦産資源的儲備，并且擴大在新能源材料領域的投入，或将有效抵禦不同金屬價格輪動的風險，同時或将拓展未來增量空間， 以成為“綠色高技術超一流國際礦業集團”。

盈利預測及投資建議： 公司重點建設的卡莫阿-卡庫拉、塞爾維亞佩吉銅金礦、西藏巨龍銅礦等重點銅礦、金礦項目進展超預期，以及崩落法在塞紫銅 JM 銅礦、塞紫金下帶礦、黑龍江銅山銅礦和紫金山蘿蔔嶺等礦山的應用，或将給公司帶來較大的産量增量。另外， 新能源新材料項目或将陸續加速落地，未來成長邏輯逐步兌現。 綜合公司年報披露的 2022 年産量指引和 2025 年産量規劃， 我們預計公司 22-24 年公司礦産金産量 61.4/75.5/78.3 噸，礦産銅産量 90.4/104.3/111.6 萬噸。我們上調銅價和金價的假設，金價 380/370/365 元/克、 銅價 6.5/6.5/6.5 萬元/噸，預計 22-24 年公司歸母淨利潤分别 210.0/251.5/281.3 億元（此前 22-23 年預計分别為 176.93/205.82 億元），對應 21-23 年 PE 分别為 13.8/11.5/10.3X。維持公司“買入”評級。

風險提示： 宏觀經濟波動超預期風險；銅鋅需求疲軟而盈利下滑；金屬價格波動風險；在建項目建設緩慢不及預期而影響公司的産量；收購項目不确定性風險等。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，長江證券許紅遠研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準确度均值高達95.91%，其預測2021年度歸屬淨利潤為盈利164.85億，根據現價換算的預測PE為17.37。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天内共有10家機構給出評級，買入評級9家，增持評級1家；過去90天内機構目标均價為16.7。證券之星估值分析工具顯示，紫金礦業（601899）好公司評級為4星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)

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