現制茶飲連鎖龍頭——蜜雪冰城近日向深交所提交招股說明書。蜜雪蓬勃發展的邏輯是什麼？本文試圖從蜜雪冰城的商業模式及後續開店空間對長期價值進行探讨。

作者 | 黃薇

金融學碩士，14年證券和基金行業從業經驗，擅長大消費行業分析和個股跟蹤

現制茶飲連鎖龍頭——蜜雪冰城近日向深交所提交招股說明書。疫情近三年，整個線下消費受到強烈沖擊，但蜜雪冰城這份招股書讓人眼前一亮。首先是門店數逆勢大幅擴張（2020-22.07新增門店超萬家），其次是收入快速增長（21年收入破百億，19-21年收入CAGR達101%，淨利潤CAGR達107%），單店收入甚至提升（19年vs21年單店收入貢獻41萬升至近59萬）。蜜雪蓬勃發展的邏輯是什麼，本文試圖從蜜雪冰城的商業模式及後續開店空間對長期價值進行探讨。

蜜雪冰城不是第一家上市的現制茶飲公司，前已有奈雪的茶上市并獲得了市場諸多關注。但奈雪以直營為主，蜜雪主要靠加盟，因此二者商業模式并不相同，消費受衆和盈利能力也有較大差異。

1.1 行業空間

蜜雪冰城以現制茶飲為主，但體内還有咖啡連鎖品牌幸運咖和冰激淩連鎖品牌極拉圖。根據艾媒咨詢報告顯示，中國現制茶飲的市場規模由 2016 年291億元增長至 2021年的2796億元，CAGR57.23%，預計到2025年将進一步擴大至 3749億元。中國咖啡消費量9.77萬噸增至23.40萬噸，CAGR為11.54%。中國冰淇淋行業市場規模從 2015 年的839億元增長至2020年的1470億元， CAGR11.87%。可見蜜雪冰城橫跨三個快速增長的行業賽道，且發展模式相同，具有高度協同相關性。

圖：中國現制茶飲市場規模（單位：億元）

數據來源：招股書，浙商資管

圖：中國現磨咖啡市場規模（單位：億元）

數據來源：招股書，浙商資管

圖：蜜雪冰城體内三家連鎖品牌的門店數量情況

數據來源：招股書，浙商資管

連鎖餐飲的本質是将賺錢的商業模型不斷複制（開店），從而強化規模優勢和品牌優勢，如肯德基。但連鎖餐飲賽道很豐富，企業更是數量龐大，為什麼蜜雪能成為疫情後開店數量最多的連鎖餐飲企業，甚至超過了快餐、鹵味、小吃等諸多連鎖賽道呢？我們認為主要有以下兩方面的原因：涉足早積澱多 放開加盟着眼整體。

圖：連鎖餐飲各賽道頭部品牌疫情期間新增門店數對比

數據來源：紅餐網、窄門餐眼、華創證券、浙商資管

1.2 深谙加盟商業模式的王者

蜜雪冰城的商業模式是加盟，與已上市的絕味食品和紫燕食品等類似。收入主要來源于銷售給加盟商的食材，輔以加盟費管理費等收入。也就是說蜜雪冰城的客戶是門店經營者，而不是終端消費者，這也決定了這類連鎖公司的核心競争力在精心打磨的商業模式和強大的管理能力上，而并非單純是2C的品牌。

圖：主營業務收入按銷售模式劃分情況

數據來源：招股書，浙商資管

詳細對比啟動資金、盈利能力和回本周期等各種指标後，我們看到蜜雪冰城在“加盟小生意”這一擇業方向上有較強的優勢。1）從單店年收入的角度看，茶飲是遠超過早餐、鹵味和零食的；2）茶飲淨利率高達20%，雖然産品售價在2~12元區間，但毛利率和淨利率達到了50%和20%水平，同時基于其短保性質，周轉快于零食類，因此回本周期也偏短；3）茶飲的啟動資金相對較高，含首批原材料進貨後最低在40萬左右，普遍要到45~60萬元，不能算是小投入，但也從側面提升了對加盟者的承受能力要求。

圖：當前各類加盟模式的要素對比

數據來源：單店年收入為店鋪層面，啟動資金不含首次原材料。調研，浙商資管

圖：蜜雪冰城加盟政策

數據來源：官網，浙商資管

1.3 現制茶飲賽道中為何蜜雪的開店速度能勝出？

在明确現制茶飲是一門好生意以後，我們再來看為什麼是蜜雪勝出。

首先，涉足較早，積累了中流砥柱的開店模型和開店精英。蜜雪冰城創始人在2000年前後就涉足了冷飲刨冰行業，在2013年發展到了700家加盟店，積累了最初的運營經驗和供應鍊資源。2014年随着行業整體對茶飲的認知提升，加盟門店越來越多，公司此時沒有急于在招商方面高歌猛進，而是在華中區域針對老商提供了較大力度的優惠措施，使得老加盟商的開店積極性大幅提升，在這一階段積累了充分的門店份額和品牌影響力。此後的2年間，公司逐漸放緩開店速度，打磨團隊和供應鍊建設，15-17年之間公司積累下來了一大批重要的開店精英，同時獲得了門店管理制度的沉澱，為2017年之後的再次快速擴張做了充分的準備。而其它很多茶飲品牌的啟動時間都晚于蜜雪冰城，自然其規模效應和流程打磨都會相對弱于蜜雪冰城，所以在行業風口來臨時發力開店的速度相對慢于蜜雪。

圖：蜜雪從生産到物流再到運營管理的先發優勢非常明顯

數據來源：官網，招股書，浙商資管

其次，一般來說加盟式連鎖發展業态都有一定範圍内的開店保護，即多少範圍内不可以開第二家店，避免分走客流。但蜜雪很早就突破了這個要求，門店開設的範圍距離沒有明确限制，加盟商甚至在同一個商圈也可以開第二家。約2018年後蜜雪就逐漸放開了選址保護，鼓勵近距離開店。目前蜜雪采取的開店保護措施不是以距離為指标，而是以：1）商圈裡如果有4家以上的競品就可以開店；2）門店經營了2-3年都是盈利狀态的話也可以開新店。

我們認為公司這樣的開店措施主要基于2018年後茶飲市場競争的逐漸激烈。各種品牌層出不窮，蜜雪如果限制自己的加盟商開店，雖然造成沒有内耗，但外部競争依然是不可避免的，份額依然是外流。所以公司以過硬的管理能力和品牌優勢為基礎，鼓勵加盟商開店，哪怕單店受到一些影響，從兩個店或者三個店合起來的收入來看依然是勝算，同時保證了蜜雪的頭部優勢不斷放大。

圖：蜜雪冰城共進化出7代店面，3種店型

數據來源：招商網，浙商資管

圖：蜜雪冰城門店分布主要集中在3~5線城市，客單價大個位數

數據來源：窄門餐眼，浙商資管

2.1 門店空間

對蜜雪冰城成長性的研究離不開對其開店空間的探讨。能否開更多的店本質上是這種生意模式是否有優勢，其次是在該價位上的茶飲是否符合消費趨勢，最後是門店選址能否滿足等等。

方式一：以茶飲消費滲透率高且消費習慣比較類似的台灣來看，平均2000人擁有一家奶茶店這樣的密度水平。考慮到國内情況，悲觀假定1w人擁有一家奶茶店，則奶茶店的開店空間原則上在14萬家。根據前文中表格統計，截止7月，頭部奶茶連鎖品牌（門店數量在千家以上的）的門店數量8~10萬家左右。所以未來無論是從飲用奶茶滲透率提升還是連鎖化率提升的角度，頭部品牌的開店空間都是足夠的。

方式二：存量角度。從茶飲注冊數據來看目前有30萬左右的存量門店，刨除頭部的仍有至少10萬家待整合（翻牌）門店。

圖：蜜雪冰城目前的門店分布占比

數據來源：調研，浙商資管

從已簽約的儲備門店來驗證，我們認為蜜雪可能2-3年内新開兩萬家門店，也就是門店仍有翻番的可能，需要注意的是門店加密後，競争激烈，盈利周期無疑會拉長（目前1.5年，此前最好時期在1年），屆時是否會對加盟者的積極性産生影響還是需要關注的。

2.2 咖啡賽道也具有高成長性

前文提到蜜雪體内還有現磨咖啡幸運咖品牌和冰激淩品牌極拉圖（截止7月門店數量已經破千）。現磨咖啡也是一個快速發展的成長型賽道，不排除它的擴張速度會超過奶茶。因為它是借助了蜜雪目前的加盟體系優勢和品牌優勢，有意加盟奶茶者可以導流給咖啡賽道，省去了前期品牌積累的過程，同時複用整個門店管理經驗和數據系統。因此我們認為咖啡門店的拓展是蜜雪更大的看點。

蜜雪冰城橫跨了高速發展的三個賽道，擁有較高的門店管理水平和顯著頭部品牌效應。其門店的分布和産品的價格帶适合下沉市場，對疫情相對免疫，與當前經濟形勢更為契合，我們看好其未來開店的空間和速度。

圖：連鎖經營個股估值水平及增速

數據來源：wind，浙商資管

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本文所采用的數據均來自合法、合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷得出結論，研究過程及結論不受任何第三方的授意或影響。在任何情況下，文中的信息或所表達的意見并不構成買賣個股或基金的建議依據，特此聲明。

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