停牌999天後，輝山被強制退市了，300億市值灰飛煙滅。

文|華商韬略 安曼

1.

2008年5月20日，時年40歲的王遠萍終于學會了上網。

她在天涯發了個帖子，說自己在浙江泰順縣城的一家超市陸續買了15包三鹿兒童高鈣配方奶粉，但13歲的女兒每次隻要睡前喝了這種奶粉，第二天就會小便渾濁，甚至拉肚子。

随即，一種名為“三聚氰胺”的化學原料，轟然炸翻了中國奶業界，也改變了奶粉的市場格局。

但就在衆多乳企陷入品質災難時，一家奶制品企業卻憑借自身絕無三聚氰胺的奶産品逆勢而上，不僅占據了沈陽80%、遼甯60%以上的市場份額，還一度登上“東北第一”的寶座。

輝山乳業董事長楊凱，是個地道的東北人。他當過官，管過美國企業，熱情、霸道、善于周旋。

1951年的時候，輝山還是一個畜牧場，後來在本世紀初“國退民進”的浪潮中，因為大刀闊斧的改制而成功逆襲。彼時，誠意滿滿親赴沈陽商談合資的劉永好沒能拿下的輝山，但這個極具潛力的寶藏卻被楊凱收入麾下。

2013年，這家曆史長過半個世紀、見證過蘇聯援建、名叫“中國輝山”的乳制品企業，在港交所敲鐘上市。那是輝山的高光之際，上市後的輝山不僅市值接近400億港元，市盈率也大幅超越同類企業

那一年，魯豫、華少、蔡康永第一次因為奶粉站在了一起，他們在電視上說：

輝山，62年安全零事故。

然而，四年後，安全的輝山卻發生了它的第一次事故。

2017年3月24日上午11點30分，内地A股已結束了上午的交易，港股輝山乳業在毫無征兆的情況下股價閃崩，以近90度的姿勢一頭栽下。

25分鐘後，公司股價跌至最低0.25港元/股，盤中最大跌幅超過90%，創下輝山乳業史上最大跌幅紀錄。

1小時内，輝山乳業市值蒸發322億港元。然後，它一鼓作氣停牌直到退市。

輝山怎麼了？

輝山上市後的第三個财年，楊凱也曾登上過人生巅峰：以個人身價240億元榮膺“遼甯首富”，同時也是乳制品行業中的唯一上榜者。

但這位在美國迪隆國際做過高管的東北硬漢，無論如何也沒想到，自己成就品質盛名的輝山，會突然有天被獵殺中國上市公司無一失手的美國渾水公司，拖入财務塌陷的漩渦中。

明代劇作家馮夢龍說：“勢不可使盡，山水有相逢。”意思是凡事不要做絕，山水總有再見時。

或許因為美國人不熱愛中國古典文學，總之渾水見到輝山時，把一切都做絕了。

2.

渾水公司創始人卡森·布洛克，是個美國人。他不高，有點胖，下垂眼，自認特别正直，二十歲出頭的時候跑去芝加哥肯特大學法學院學了法律，勵志要打假除暴安良。

2005年，剛從法學院畢業的布洛克發現，最能幫他實現打假存在感的地方好像是中國。他寫了一本書叫《傻瓜也能在中國賺錢》，就跑來中國賺錢了。

本來，渾水公司的主要打假目标是那些赴美上市的中國企業。但後來，它又在香港九龍尖沙咀柯士甸道上成立了一個辦事處，開始盯上了那些赴港上市的中國企業。

輝山赴港上市才兩年就被渾水盯上了，并被找到足以讓輝山緻命的裂縫：

輝山乳業2015～2016年的12個月裡，利潤率高達11%，遠超同行。

楊凱将超越的原因歸結為：苜蓿草。

這種草葉子小，一莖有3片葉，乍一看好像缺了一葉的四葉草。它不僅能提高産奶量，還能提高牛奶的蛋白質水平。但可惜的是，這種草大量依賴進口，而且很貴，一噸要400美元。

楊凱說，輝山通過自種苜蓿草的方式大幅度降低了成本。據輝山乳業年報顯示，2014财年輝山收割了14萬噸苜蓿草，每噸隻要92美元。

渾水公司對于這件事深表懷疑。于是，它千方百計找漏洞，包括實地調查牧場建設情況，以及苜蓿種植情況、供應商和銷售商、生産設備等方式, 把輝山乳業翻了個底掉。

然後渾水得出結論：輝山财務造假。

2016年，渾水發布了首份關于輝山乳業的做空報告,提到四點:輝山乳業的苜蓿草大量外購，利潤虛增；牧場資本支出誇大；公司财務遇到問題；楊凱轉移大量資産。

渾水看上去再可惡，可有一點也确實說對了——楊凱造了太多假。

長久以來，楊凱一直以虛增利潤、誇大支出的方式穩定提升股價，并且大量關聯交易。但在遭遇渾水的第一次攻擊之後，楊凱隻是完成了表面的危機管理，而沒有從本質上進行改正。

這給了渾水公司第二次攻擊輝山的機會。

發布首份做空報告後不久，渾水又發布了第二份做空報告，進一步指責輝山乳業：銷售數據作假；奶牛産奶量造假；網端乳制品銷售量造假。

這一次，輝山更快地做出澄清，股價不僅沒跌，還出現小幅上漲。

但是，輝山乳業虛假繁榮的名聲，終于還是給公司埋下了後患。

2016年12月16日開始，輝山空單不斷增多。為了繼續生存，楊凱又借大量外債，其中甚至不乏巨額利息的P2P平台。

此時，輝山乳業在上述幾家銀行的貸款加起來，已接近100億。

楊凱已是騎虎難下。大量外部債務融資導緻以債還債，短期債務過重，又導緻債券違約概率升高，并且由于需要歸還短期債務，輝山現金流開始出現異常。

2017年3月23日，遼甯省金融辦召開輝山乳業債權工作會議，23家債權行與輝山乳業集團相關負責人均出席，實際參會的債權機構達70餘家。

一個意外發現讓所有人大吃一驚。

會後中行對輝山進行審計，發現其賬上有30億資金不翼而飛。一問才知道，是被楊老闆拿去炒房地産了，且資金無法回收。這便是渾水在首份做空報告中提到的：楊凱轉移大量資産。

隔天，輝山乳業股價暴跌，再次緊急停盤，這一停，就再也沒複牌。

3.

楊凱親手毀掉了他的乳業王國。

二次停牌後，市場對輝山的信心徹底崩塌。一連串惡化和惡性循環之下，截至2017年3月31日即停牌後第七日，公司綜合淨負債已達105億元人民币。

2017年11月15日，輝山考慮公司綜合财務狀況，指示法律顧問拟備相關文件。次日晚，輝山乳業正式進入臨時清盤階段。輝山發公告稱：“此過程将盡可能考慮所有可供本公司選擇的“方案”以保全本集團的資産。”

這個方案，就是破産重整。

重整方和債權人争議的最大焦點在于“核心債務”延期期限的長短，以及重整方一次性出資的金額多少。

個中複雜的債權債務關系成了輝山重整路上的絆腳石。在此期間，楊凱還因欠債不還收到了法院的傳票。這位曾經的遼甯首富，正式進入老賴名單。

事态遲遲未有進展，港交所急了，對輝山說：

你們的牌可一直停着呢，再不複牌就要除牌了！

但直至除牌日屆滿，始終沒有“輝山是否已被除牌”的消息流出。事實上，自從輝山發布了招募重整重組方的公告對外招标，衆多乳企和一些資本投資方最初都有意向。

但最後卻皆不了了之。

數據顯示，輝山乳業系列公司債權人1600餘人，已确認債權470億元。由于存在主債權和擔保債權重複情況，合并後實際總債權規模約在350億～370億元人民币左右。

坑太大，估計誰也沒有能力填上