(報告出品方/作者:天風證券,孫潇雅)
1. 行業簡介商業模式:組件位于光伏制造環節末端,兼具ToB 和 ToC 屬性,ToC屬性在增強
組件位于整個光伏産業鍊中遊、制造環節末端,直接面向終端應用市場。組件上遊為單多晶電池片及邊框、玻璃、膠膜等各種輔材, 下遊為光伏電站系統。根據裝機規模、入網電壓等的不同,光伏電站可劃分為集中式(大型地面電站)和分布式(商用、家用等) 。
組件商業模式兼具ToB 和 ToC 屬性,ToC屬性逐步增強。組件企業客戶主要包括終端業主、EPC、經銷商和安裝商,其中業主和 EPC采購的組件主要是用在地面電站,下遊是企業;而經銷商、安裝商采購的組件則主要是用在分布式電站,下遊包括普通家庭和 中小企業。近年來戶用分布式裝機占比明顯提升,且随着組件成本的持續降低,具有光伏應用經濟性的客戶群體更加廣大(如國内 戶用從山東擴展到全國,非洲無電地區安裝離網光伏,海外戶外運動配置光伏闆滿足用電需求),組件企業的終端客戶正在分散化 且将持續分散化,使得組件行業的ToC屬性在逐步增強。
商業模式:主産業鍊利潤輸出口,戰略地位的重要性,特别是新産品推廣期和行業供過于求時
從産業鍊地位看,由于整個制造端(除逆變器、支架外)的利潤均由 組件兌現,因此在新産品推廣期以及行業供過于求時,組件環節更具 備穿越一輪輪周期的可能性,戰略地位更高。
新産品推廣以單晶替代多晶為例,雖單晶組件産品性價比開始反超多 晶,但由于下遊組件企業主要生産多晶,因此單晶需求并未明顯增長, 直到專業化矽片企業隆基進入這一環節,才将單晶産業鍊做大做強。
行業供過于求以21年的PERC電池為例,受下遊需求波動影響,專業電 池企業在這輪同質化競争階段量利均下殺明顯,開工率最低降至5%, 盈利降至龍頭企業虧損。
顯然,組件環節憑品牌渠道屬性可将自身産量基本轉化為銷量,同時, 由于CAPEX低、近年工藝變化小,單一環節穩态利潤占比低,而行業 龍頭均已一體化,因此完成上遊制造鍊的利潤兌現成為其核心價值。
财務特點-總覽:一體化組件企業ROE在10-15%,營運資金周轉壓力低于輔材,資産結構偏輕
從财務指标看,一體化組件企業具有盈利适中、現金周期較長的特點。
首先是ROE。 矽片 電池 組件一體化企業(晶澳、晶科)的ROE大緻 在10-15%之間,顯著高于“電池 組件”企業的ROE(日升9%,天合 6%),再高于組件企業的ROE均值(4%左右);但與逆變器、玻璃、 膠膜、矽料等環節的20%左右相比仍較低。
然後是現金流。從周轉天數的角度看,主材各環節周轉狀況相對較好, 應付周轉天數高于應收,而輔材一般反之,但由于組件、逆變器環節 需要為客戶備貨(可能在海外倉庫或子公司),因此從營運資金壓力 角度看,輔材>組件&逆變器>電池&矽料。
最後,在資産結構方面,一體化組件企業流動資産占比58%,明顯高 于矽料、矽片、電池、玻璃的40%上下,但低于膠膜、逆變器的70% 。
财務特點-ROE對比:隆基、晶澳高淨利&高周轉,晶科、阿特斯高杠杆
進一步對組件龍頭企業做ROE拆分對比。可以看出隆基、晶澳、 阿特斯多數年份領先其他企業,其中阿特斯的權益乘數略高, 但隆基、晶澳更主要的領先來源是其淨利率和周轉率較高。
得益于矽片環節的領先優勢,隆基一直保持着10%以上的淨利 率水平,而晶澳則憑借完善的一體化布局,淨利率保持在5% 以上。
财務特點-現金流對比:隆基、晶澳、日升周轉更快,營運資金壓力更小,财務更穩健
再看組件企業經營财務健康的代表指标:現金流。
首先在資金的使用方面,隆基、晶澳從采購原輔材到最終的産品交付并轉化為現金流入一般都在2個月以内,而日升憑更短的産銷 鍊條,現金周期(應收賬款周轉天數 存貨周轉天數-應付賬款周轉天數)一般在1個月以内。
其次在經營性現金流方面,雖然行業存在波動,但隆基的經營性現金流保持着增長趨勢,财務穩健性更強。
2、競争要素複盤:産品技術–一體化降本–品牌渠道2015-2019年:單多晶技術變革期,隆基、晶科、晶澳乘勢而起
對組件行業來說,其重要的競争因素有如下幾方面,産品技術、成本、品牌渠道、供應鍊管理等,在不同階段,各組件企業的競争關 鍵不同,但大緻有如下規律:優勢産品競争——同類産品性價比競争——同質産品銷售能力競争——交付能力與突發事件應對競争。 而回顧過去這一輪單晶替代多晶的大周期,我們可以清晰的看到這一規律的演繹: 從2015年後,行業掀起單晶替代浪潮,優勢單晶産品可提高客戶電站收益率,蠶食多晶份額。
從全球範圍看,也可以明顯看出産品端變化對組件格局變化的影響。 在經曆歐美雙反後的2014年,天合、阿特斯憑自身的多晶産品取得行業領先的市占率; 而從2016年起,在單多晶切換方面做的較為領先的隆基(16年在10名外)、晶科(15年在第3名) 、晶澳(16年在第5名) 、日升 (16年在第10名)受益明顯,到2019年分别成為出貨第四、第一、第二、第七。
2018-2021年:技術叠代放緩,競争要素變成成本,一體化降本成行業趨勢
到了2018年後,受國内“531政策”的影響,産業鍊價格大幅下跌,主産業鍊的産值從2017年的3200億下降至2020年的2500億,總 毛利也從2017年的1600億逐年降低至2020年的900億。
由于光伏組件産品間性能接近(技術叠代放緩),而組件産能大幅過剩(同質化競争加劇),因此在沒有補貼托底的這一階段,通 過降本控費進而讓利客戶成為各企業能否擴張份額的主要影響因素。(報告來源:未來智庫)
2021-今:産品同質化明顯 下遊分布式裝機占比提升→分銷占比高的企業量利雙收
而到了2021年,受矽料漲價影響,僅憑非矽成本優勢難以彌補矽成本 的大幅波動,且各企業産品、成本差異進一步縮小,因此組件企業的競 争轉向品牌渠道的競争,分銷占比較高的企業更為受益。
與集中式光伏相比,分布式光伏無需額外占用土地資源,建設門檻低; 一二次設備成本、建安費用低,因此投資成本更低,21年戶用、工商業 較集中式投資成本分别低0.87、0.41元/w,從而使得其IRR水平較集中式 分别高5、2pct,若分布式采用自發自用模式則收益率會更高。
正由于分布式的較高IRR水平,使得其對設備價格的敏感度相對較低, 而且分布式客戶群體大多To C,裝機決策不完全基于理性計算,因此組 件分銷毛利率明顯比直銷更高(約1-2pct),做分銷代工、ODM業務 的毛利率也較高。
3、未來展望2023年後:頭部企業一體化&渠道布局差異縮小,産品技術與供應鍊管理或為未來主要競争點
在PERC組件的成本方面,龍頭企業憑一體化優勢将小企業份額壓縮到較低水平;而在渠道方面,随着國内整縣推進項目的逐步落 地(23年前建成有獎勵),以及歐洲、巴西(23年開征銷售稅)市場需求回歸正常增速,23年後分布式裝機占比或将持穩,市場 份額也将由龍頭組件企業瓜分,未來組件企業進一步擴張的空間或來自産品技術變革(主要是電池技術變化,此外還有組件高密 度封裝、半片、高反背闆等)與供應鍊管理優化。
産品技術-總覽:新技術優勢參數不一,分布式與地面電站或将采用不同組件産品
首先,在産品技術變化方面,随PERC電池轉化效率接近其理論極限,行業邁 入新一輪技術變革期,未來主流的電池組件路線包括三種:TOPCon、HJT、 IBC,由于不同結構的電池衰減性能、雙面率等指标存在差異,暫無一種技術 具備類似PERC的統治力。同時,分布式與地面電站的客戶差異逐漸凸顯(分 布式面積為約束條件,更青睐高效組件,同時對美觀度、安裝便捷性有要 求),因此我們預計未來在分布式和地面電站場景中或将采用兩種産品。
根據各龍頭企業當前披露的信息,在分布式場景中各企業對新技術的選擇差 異較大,隆基、晶科&天合(210*182mm)、阿特斯&東方日升分别采用 HPBC、TOPCon、HJT,晶澳為TOPCon或IBC;而在地面電站産品中,晶澳、 晶科、天合、阿特斯均為TOPCon,東方日升為HJT,隆基則大概率為非 TOPCon的一款雙面産品。
供應鍊管理-采購:長單簽署保障物資供應,需求預判識别潛在風險
在采購端,随着光伏平價乃至光儲平價的到來,全球新增裝機或将持續超預期,對上遊各環節原輔材(如矽料、玻璃、EVA粒子 等)的需求連年高增後或将觸碰到瓶頸,從而影響到組件企業(尤其是一體化企業涉足環節更多,所需考慮的供應問題更多)的 連續生産,進而擡升生産成本、降低交付能力。因此,提前識别并作出應對将成為未來組件企業競争的重要因素。
供應鍊管理-銷售:海外分散銷售降低單一市場依賴風險,合理布局海外産業鍊規避貿易摩擦
在銷售端,随着新能源發電滲透率的提升,各國對未來能源安 全的重視程度也在提升,因此美國、印度、歐洲等地均推出了 支持本土制造、對境外産品加征關稅或碳稅相關的政策,如若 組件企業未能及時轉換市場(海外多地區布局的企業占優)或 做出合理的海外産能建設 (如為避免反規避影響而在海外建矽 片廠)&原輔料采購決策(如采購海外矽料,規避對疆矽料制 裁),則可能會影響到其出貨節奏,進而使組件份額發生變化。
供應鍊管理-運輸:組件出口連年高增,與海運企業合作利于發貨安全、運輸提效、運費穩定
2020年疫情以來,海運價格大幅上漲沿海集裝箱運價指數(TDI)由2020年 6月末的601點上升至2022年3月末的1550點。同時,由于國外堵港、航線消 減、缺乏人力等原因,交貨期大幅拉長。疫情前組件企業的運輸成本約 0.01$/W,而21Q4已漲至0.04$/W;交貨期拉長,對海外項目的建設和回款 造成不利影響,進而影響組件企業的存貨周轉(組件企業存貨逐季攀升)和 資金周轉(組件企業長短期借款增加)。
報告節選:
(本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息,請參閱報告原文。)
精選報告來源:【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站
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