（報告出品方/作者：東方證券，謝甯鈴、趙越峰、朱雨涵）

1.1 夜間經濟推動，酒館行業規模超千億，低線城市潛力足

夜間經濟崛起，政策扶持加碼。據弗若斯特沙利文，中國夜間經濟規模預計在 15-20 年實現 9.0% 的 CAGR，并有望在 20-25E 保持 10.9%年化複合增速，于 25 年達到 28.2 萬億的市場規模。據 中國旅遊研究院，疫情影響下，雖夜間經濟整體增速放緩，但 20 年夜間消費金額占比仍達 24.87%，夜間消費筆數占比仍達 22.12%。而大衆在夜間餐飲方面消費支出較多，占所有項目消 費支出近 25%。夜間餐飲作為夜間經濟的重要組成部分，受到各地政府重視，是夜間經濟扶持政 策的重點關注對象。

隸屬于夜間餐飲的酒館行業蓬勃發展，長期看總收入與數量将加速增長。1）酒館行業總收入增 速較快：據弗若斯特沙利文，15-19 年中國酒館行業的總收入從 844 億元增加至 1179 億元， CAGR 達 8.7%。受疫情影響，20 年上半年酒館行業略顯波動，但自 2020 年下半年開始逐漸恢 複。25 年中國的酒館行業預計收入有望達 1839 億元，20-25 年 CAGR 預計 18.8%。2）酒館數 量增長較快：據弗若斯特沙利文，19 年中國約有 4.2 萬家酒館，15-19 年中國酒館總數的 CAGR 達 5.0%。19-20 年中國酒館總數下降 7000 家，其主要原因為部分小型獨立酒館受疫情影響缺乏 現金流從而暫時退出。但随疫情逐步控制，長期看中國酒館數量有望逐漸恢複，且連鎖品牌有望 借機搶占份額。25 年中國酒館數量預計達 5.7 萬家，20-25 年中國酒館數量的 CACR 預計将達到 10.1%，中國小酒館行業全面進入增量時代。

酒館行業在低線城市開拓空間充足，未來成長潛力高。我國低線城市人口基數大，消費升級潛力 高，具備一定品質的餐飲及娛樂業态供給不充分，是未來連鎖酒館加速滲透的主要場所。據弗若 斯特沙利文，中國三線及以下城市酒館 15-19 年營業收入 CAGR 為 13.8%，20-25 年營業總收入 CAGR 預計高達 26.7%,高于一線城市、二線城市的酒館營收增速 15.4%、17.5%。同時，20-25 年中國三線及以下城市酒館數量 CAGR 預計達 17.4%，高于一線城市、二線城市的酒館數增速 2.0%、5.2%。

1.2 輕社交 微醺體驗需求升級，小酒館迎合年輕人場景偏好

年輕群體追求輕社交 微醺體驗消費升級，從需求端推動酒館行業發展。1）年輕客群青睐輕松悅 己的社交氛圍：根據 NCBD 調研，2021 年中國小酒館消費者在酒館中社交、助興和聚會需求較 大，占比分别為 61.5%、58.6%和 57.9%。消費者對酒館氛圍要求較高，更注重氛圍的小酒館消 費者占比達 72.1%。而傳統的酒桌文化往往和強社交的商務應酬相聯系，比起推杯換盞，當代年 輕人更喜歡相對純淨的社交氛圍，強調悅己與輕松的生活态度。2）年輕客群熱衷微醺體驗，酒 館成為輕度酒飲消費的重要場景：根據網易文創調研，近 60%消費者偏好微醺的飲酒狀态；據 Euromonitor，中國輕度酒飲産品需求大且增速較快，2020 年中國果酒銷量達 0.08 百萬升，預調 酒銷量達 12.92 百萬升，2015-2020 年果酒和預調酒産品 CAGR 分别為 11.8%和 6.0%，2021- 2025 年果酒和預調酒 CAGR 預計高達 12.4%和 15.6%。

同時，對比傳統夜間娛樂場所，酒館業态具備極強的産品性價比和消費安全感，定位價格敏感度 較高的泛下沉群體（高線城市學生及青年群體 低線城市中青年群體），與多數年輕人的消費意 願契合。傳統酒吧偏大店模式，客單價高至千元，部分設置最低消費，主力客群以消費能力較強 的中年人和富裕人群為主，平民化程度有限。據網易文創《當代年輕人輕酒飲調查報告》，19- 24 歲群體中，70%以上的客群年酒精消費額低于 1000 元，50%以上的群體消費額低于 500 元； 即使在 25-29 歲群體中，仍有 60%以上的客群年酒精消費額低于 1000 元。而小酒館人均消費僅 50-300 元，通常沒有最低消費要求，同時服務内容多元化，不僅提供酒飲與餐食，部分酒館也向 顧客提供現場助唱、台球、飛镖、卡牌等娛樂設施，其性價比較高的産品内容更貼合泛下沉群體 的消費能力和娛樂需求。

1.3 對比海外成熟市場，我國酒館規模與集中度待提升

當前海外酒飲市場為成熟飽和狀态，我國處于中等成熟的酒飲增量階段，市場規模與集中度有待 提升。據百威英博官網，日本、英國、德國、美國、法國等為高度成熟飲品消耗市場，而中國處 于中等成熟飲品市場階段。據 Statista，近年來法國、德國、英國、美國、日本酒飲市場規模略有 下降，20 年人均酒飲消費量分别 12.4、12.0、11.1、9.7、7.9 公升，而中國酒飲市場規模在 1980-2020 年持續快速上升，2020 年人均酒飲消費量約 6.1 公升。

中國酒館行業高度分散化，連鎖酒館整合空間充裕。20 年末，中國酒館行業中獨立酒館占比為 95%，CR5 市場份額僅為 2.2%，其中海倫司市場份額在中國酒館行業中排名第一，市場份額為 1.1%。目前采用連鎖化經營方式的酒館網絡，尤其是經營時間較長、具備一定知名度的連鎖酒館， 有望從品牌影響力、産品供應效率、渠道可見度及經營抗風險性等維度具備更強競争力，獲取更 高行業份額。

從文化相似性出發，對标日本居酒屋發展，國内酒館行業規模化與集中度有望進一步提升。1） 我國成熟酒館市場規模有望突破 6 千億元：以 2019 年日本居酒屋市場規模除以當年人口總數得 到的人均酒館消費額，大緻估算出中國成熟酒館市場規模有望接近 6 千億元，為 2021 年現有中 國酒館市場規模的近 6 倍。2）我國成熟酒館行業 CR5 有望超30%：2017 年日本居酒屋行業CR5 高達 30% ，集中度較高，規模最大居酒屋 Monteroza 年收入近 10.38 億美元，市場份額 10 %。

從行業發展進程出發，借鑒小酒館（Pub）發展曆史超百年的英國，我國頭部連鎖品牌份額有較大擴張空間。酒館業态在英國已處于飽和成熟期，2001-2019 年英國酒館總量穩中有降；但中大 型酒館份額顯著強化，2001-2019 年中型（雇員數 10-25 人）和大型酒館（雇員數大于 25 人）占 比由 20%、4%增加至 29%和 12%，而小型酒館（雇員數小于 10 人）占比由 76%下降至 59%； 其中英國規模最大的小酒館 Mitchells & Butlers 在 20 年門店數達約 1500 家，年收入達約 15 億英 鎊，市場份額達約 6.5%。

1.4 我國酒館業态多元，平價 精簡 直管屬性最有利于連鎖擴 張

目前中國小酒館主要形态包括餐飲衍生型小酒館、綜合型小酒館與标準小酒館。1）餐飲衍生型 小酒館：原飲品/餐館衍生品牌，将餐食與酒飲相結合，主客群為原品牌老顧客，同原品牌下的業 态形成互補關系并互相引流，目前大部分品牌為嘗試階段，尚未形成規模連鎖化效應，主要參與 者包括 Bla Bla Bar 奈雪的酒屋、星巴克甄選咖啡·酒坊 Bar Mixato 等。2）綜合型小酒館：酒 飲、餐食、娛樂項目融合體，演出專業化程度高。門店營業時間較長，可提供午餐及晚餐等。酒 館門店面積較大，開店成本與客單價均較高，主要客群為擁有一定經濟基礎的年輕上班族、白領 等，主要參與者包括胡桃裡音樂酒館、貳麻酒館、Coummune 公社等。3）标準小酒館：以酒飲 産品為主，小食為輔，模式偏輕量化，更容易快速複制擴張。産品性價比較高，主要客群為價格 敏感度較高的年輕大學生等，主要參與者包括海倫司、Perry’s、耍酒館等。

門店數量破百的酒館品牌主要有海倫司、胡桃裡、貳麻酒館，而海倫司在競争對手中客單價最低、 門店數量最多，呈現明顯的平價定位、全國分布特征，産品設計和經營模式最有利于規模化擴展 及連鎖化經營。在産品設計上，海倫司 SKU 精簡、場景輕量化，經營标準化程度最高、複制可行 性最強。在經營模式上，海倫司所有門店均采取直營管理，保證酒館從産品供應、夥伴培養、選 址裝修、運營管理、品牌形象的統一性，從而确保門店拓張的有效性；同時公司在少數門店嘗試 特許經營，将場所租賃相關成本轉移至當地合作方，在延續直營管理主脈絡的基礎上增合合作方 資源，提高經營抗風險性。 而胡桃裡、貳麻酒館品類較豐富，且依托演藝内容或産品創意營造特色，較難實現規模化複制和 持續性拓張；同時相較海倫司，胡桃裡和貳麻均對場地要求更高、初始投資更大，客觀上需要依 托加盟模式實現資金運轉，品牌公司通過資金、管理介入從而實現标準化管理的難度更大。

2.1 我國連鎖酒館龍頭，深耕行業十餘載

海倫司是中國最大的連鎖酒館，深耕行業十餘年，2010 年至今規模持續穩定增長。1）2004- 2011 年創立初期，曲折摸索小酒館新模式：2004 年，創始人徐炳忠先生開始涉足酒館業務，在 老撾成立第一家小酒館，成功賺取第一桶金。2009 年，徐先生将小酒館模式帶回國内，在北京五 道口開設第一家海倫司酒館，以“西餐 酒吧”模式定位外國留學生，并被北京最具影響力的英 文雜志 The Beijinger 評為“外國留學生最喜愛的餐飲酒吧品牌”。2）2012-2017 年重新定位目 标客群，引入數字化管理再起航：12 年，由于海倫司名聲不斷擴大，國内大學生也紛湧而至，公 司調整經營策略，将目标客群定為國内大學生等年輕群體。2015 年，公司開始 ERP 等信息系統 的自主研發之路，并正式将海倫司定義為“年輕人的聚會空間”，為後續規模化擴張打下堅實基 礎。17 年，海倫司門店數破百，規模優勢與品牌認知度不斷提高。3）2018-2021 年标準化門店 迅猛擴張，成為國内規模最大小酒館：2018 年，公司施行管理模式改革，開始向直營模式轉變， 并提高自有産品研發能力，推出海倫司精釀啤酒、各類口味的果啤等。海倫司 2018-2020 年酒館 數量從 162 家增加至 351 家；截至 21 年 3 月 31 日，海倫司酒館總數達 374 家；21 年 3 月 30 日，海倫司正式向港交所遞交招股說明書，沖擊國内酒館第一股，并于 9 月正式上市。截至 22 年 8 月 21 日，海倫司在中國共有 821 家酒館，覆蓋 26 個省級行政區及 167 個城市。

股權結構相對集中，員工利益綁定，核心管理層酒館運營經驗豐富。1）IPO 發行後，公司創始 人徐炳忠先生持股 68%，股權較為集中。核心管理層、雇員、董事等通過 WTSJ Holdings、 NEWCE Holdings 平台持有公司 11.92%股份；授予股權構成激勵計劃持股合計 5.88%，涉及 1 名高管、28 名雇員、12 名董事。此外，BA capital 和 China World Investment 股份占比分别為 1.90%、0.12%，來源為 21 年 2 月公司接受的首輪 3300 萬美元融資。 2）從公司核心管理層來看，公司核心管理團隊由 9 位成員組成，特點如下：a.專業素質強。徐炳 忠先生與劉毅先生擁有超 15 年酒館管理經驗，參與餐飲運營經驗豐富；張波先生曾任阿裡巴巴前 端開發工程師，趙俊先生曾在華中科技大學任教，雷星女士曾任平安科技軟件開發工程師，在技 術與軟件領域深造多年，為公司研發 Future BI 等數字化系統打下堅實基礎；b.偏年輕化。團隊平 均年齡不到 40 歲，對年輕人心理需求把握到位。

2.2 優越性價比 輕量化模式富有穿透力，精準定位泛下沉客 群

2.2.1 核心産品性價比優越，自有産線與規模議價支撐高毛利模式

以自有産品為核心，産品性價比高于競争渠道，精準捕獲年輕客群。1）公司自有産品包括海倫 司啤酒、飲料化酒飲以及小食，外部産品為知名第三方品牌酒飲産品，包括百威、科羅娜、1664 以及野格等。20 年公司自有産品銷售收入占比達 73.5%，第三方品牌産品銷售收入占比為 23.5%； 2021 年公司自有産品銷售收入占比進一步提升至 78.6%。

2）公司自有産品價格優勢明顯，外部産品售價高于競品渠道：目前所有自有瓶裝啤酒産品售價 均低于 10 元/瓶；針對 275ml 的百威啤酒的售價為 9.8 元/瓶。根據弗若斯特沙利文，同行業對該 款百威啤酒的平均售價為 15-30 元/瓶，是海倫司售價的 1.5-3 倍。 公司通過優質生産線與規模效應保持經營高毛利，實現性價比模式的持續運行與正向強化。公司 通過減少自有産品生産過程中渠道分成，實現低價優質的自有産品生産線；同時通過酒館網絡的 快速擴張、産品銷售規模的持續積累，提高自身生産效率和議價能力，降低自有、外部産品的生 産及采購成本，實現較高的産品銷售毛利率，并通過有效經營進一步擴大酒館網絡，實現性價比 酒飲銷售模式的持續運營與正向強化。

2.2.2 門店選址錨定優質地段非核心點位，低線藍海為拓張主場

公司在确保充足穩定的年輕顧客流量前提下，選擇性價比較高的地段租賃店面，實現降本增效。 （1）區位鎖定市内年輕人高聚集的優質地段：海倫司酒館遍及城市内購物商場、成熟小區以及 高校周邊等。該門店選址策略有利于海倫司在年輕消費群體中提升品牌形象和曝光度，有助于培 養忠誠的顧客群體。

（2）點位避開核心位置“四兩撥千金”：海倫司選擇租金相對便宜的商圈周圍門店或内部門店， 如在長沙解放西路五一廣場商圈共有 10 家酒館，但均非廣場内最優質點位，而分布在周邊 500- 1000 米内的臨街寫字樓 2-4 層。根據 58 同城商鋪信息，五一廣場商圈核心 1 層臨街餐飲類店面 租金高達 10-15 元/平米/天，而 2-4 層寫字樓内可供夜間餐飲的店面租金僅為 4-8 元/平米/天，有 效節約近 2/3 租金成本。據高德地圖 21 年 10 月數據，公司在長沙市門店總數 45 間，分布在 2-4 層的門店數量為 34 間，占比高達 75%。由此我們估算，以長沙市開店策略為例，公司通過對開 店樓層不設限，整體可節約超 50%的租金成本。

公司選址思路兼顧客群流量與運營成本，此高性價比的開店宗旨在下線城市有更廣闊的選擇空間， 同時結合品牌平價調性與錯位競争策略，我們認為公司未來有望在偏低線城市的藍海市場主力拓 張。1）目前非一線城市門店已占酒館總數大盤，淨增加門店向偏低線城市集中：截至 21 年 12 月 31 日，公司在中國一線、二線和三線城市中酒館數量分别為 82 家、433 家、266 家，占酒館總 數的比例為 10.5%(-5.5pct)、55.4%(-1.6pct)、34.0%( 7.2pct)。2）低線城市酒館經營表現不低 于高線城市，在低租金及人力成本支撐下可實現更強經營韌性： 2020 年海倫司在二線、三線及 以下城市平均門店下單人數分别為 112.2、99.5 人，高于一線城市下單人數 83.1 人。2020 年海 倫司二線、三線及以下城市門店日均銷售額分别為 1.14、1.09 萬元，高于一線城市門店日均銷售 額 0.85 萬元。

2.2.3 服務輕量化營造社交自由感，社群營銷強化品牌感召力

公司在門店布置與服務方面采用減法模式，有效降低成本的同時滿足年輕群體對社交自由感的需 求。1）門店布置簡單：單個酒館的總建築面積為 300-500 平方米，能同時容納約 150-200 名顧 客。酒館餐桌數為 36-50 桌，每桌平均容納 4-6 人，适合朋友間喝酒聊天。相比于其他酒館的多 樣化服務，例如設計駐場 DJ、舞池、大屏幕、球形射燈等，海倫司僅提供音樂與卡牌等，整體風 格非常簡單，更加突出顧客自身社交需求。2）門店服務用心且适度：公司以“最小打擾”為原則提 供恰到好處的服務，從而保障顧客體驗到舒适自然的社交氛圍。同時注重服務細節，如在顧客等 位時贈送免費飲品，在年輕客戶喜愛的節日舉辦酒館活動等。

公司深入年輕人社交文化，擅長運用話題活動與社群營銷性提高酒館在年輕群體中曝光度，強化 品牌感召力。1）低成本且高頻的線下營銷，增加區域滲透與消費頻次：公司擁有标準化的線下 營銷流程，針對不同經營階段的酒館采取低價拉新、買一贈一、感恩折扣不同營銷策略；并通過 高校活動構建核心客群（截至 21 年 5 月，公司已贊助超 150 所高校的大型活動）。2）精準切入 社群營銷渠道，增加核心客群曝光度與感召力：據估測，公司兩微一抖粉絲超百萬，官方微信文 章閱讀量一度超過 10 萬，抖音#Helens 可樂桶#曾登熱榜第一，相關話題視頻累計播放量超過 10 億次。

2.3 精簡化單店 标準化拓店，複制效率奠定擴張基調

公司從簡化産品、輕量服務兩個維度形成高度精簡的單店模型，從而降低門店複制難度，提高連 鎖複制可行性。1）目前公司門店菜單中包含 41 款産品，其中酒飲 24 款、小食 8 款、軟飲料 6 款、其他産品 3 款。2）門店平均員工數量控制在 20-30 人，服務适度。3）門店布置基本隻包含 吧台、後廚、卡桌等核心元素，但從音樂、裝飾上注重營造氛圍感。

公司将新店規劃、門店經營、人才培養等重要環節高度标準化，保證品牌統一性與拓店執行力。 1）新店規劃全鍊條管轄，開店效率不斷精進：公司總部設有專業的職能部門對酒館選址、酒館 裝修、物流采購等環節進行統一管理。目前，公司成功提升涉及複雜流程的酒館裝修效率，裝修 環節耗時僅約 40 天，進而使新店從選址簽約至具備開業條件僅需約 2-3 個月。2）體系化人才計 劃保證員工可持續供給，标準化培訓支撐标準化經營：公司針對不同層級員工設計不同階段的人 才培養計劃，層層遞進，包括基礎培訓、海星計劃、店長集訓以及亮劍集中營；通過集訓、帶訓、 輪崗制度培養酒館店長，并形成了可持續的人才培養體系。依托高标準化的培訓制度及清晰簡潔 的流程指引體系，公司培養一名新店長通常僅需約 9 個月。據招股書，截至 21 年 9 月，公司的店 長人數為 554 人，後備店長人數為 365 人，為酒館網絡的持續擴張奠定堅實基礎。

公司運用 Future BI 音樂智能系統對門店進行數字化升級，一方面減少人工參與、提高門店複制 成功率，另一方面通過自動化管理、精準化營銷、數字化複盤提高運營效率。1）公司引進數字 化管理模式，通過自有商業智能系統——Future BI 系統主要融合 ERP 系統、CRM 系統兩個前端 系統，幫助公司提高産品研發與銷售、原材料采購、供應鍊管理、酒館日常運營等多方面效率， CRM 系統搜集分析消費數據，幫助制定精準營銷策略。（1）監控新品在全國範圍内的銷售情況， 及時調整新品研發與銷售策略：對于銷量增長迅猛的産品，公司基于 Future BI 系統收集的數據 （每位顧客的消費産品、光顧次數和到店時間等）分析産品流行的原因，并迅速制定後續的市場 營銷策略。如公司曾成功通過 Future BI 系統監測威士忌可樂桶銷量變化，精準投放抖音#可樂桶 #相關話題營銷，其視頻累計播放量超 10 億次。（2）持續監測原材料的市場價格及趨勢，有效 控制原材料及消耗品成本：公司對原材料及消耗品進行集中統一采購，若 Future BI 系統判斷預期 價格将上漲，公司将增加原材料的庫存，以保證原材料質量和價格優勢。（3）全程監管集約化 供應鍊的搭建，确保供應端高效、穩定：目前公司通過第三方提供的倉儲服務在武漢、天津、無 錫與東莞設倉庫，并與專業的第三方物流服務提供商合作，實現高效酒館物流配送。公司采購酒 飲産品均為成品，小食産品定量訂制且方便加工，通過簡化後廚操作流程實現産品高效加工。18- 21 年公司 CR5 供應商采購額占比分别為 41.4%、37.3%、26.8%、31.6%。（4）監督和管理酒 館日常運營工作，量化酒館工作指标：例如對酒館入職率、離職率的實施追蹤，對運營團隊結構 調整的把控等。

2）公司通過音樂智能管理系統降低運營成本同時優化音樂氛圍。公司音樂智能管理系統可實時 監控酒館音樂播放情況、音響設備情況及噪音情況，并通過大數據分析酒館營業時間段、高峰期 時長、消費人群結構等因素，更新疊代音樂列表，如營業時間較早的酒館列表播放時間将提前， 針對不同的節日會播放不同的音樂。此外，客戶可通過微信小程序選歌，并對歌曲進行評論、點 贊、推薦，幫助優化音樂氛圍、增強互動性。在音樂内容上，公司酒館建立了全國統一曲庫，每周一次更新一次；且近年來海倫司在音樂版權方面投資逐漸加大，2018-2020 年海倫司音樂授權 支付的費用分别為 12.3 萬元、18.9 萬元及 42.6 萬元。

2.4 财務狀況：現金流穩健，期待疫後盈利修複、模型優化

在快速開店的推動下，公司收入增長明顯、19-21 年增幅與門店增幅基本近似。但因疫情影響下， 客流及單店收入增長受到抑制，在租金、人力等剛性成本壓力下，公司調整後淨利潤增長并不明 顯，潛在盈利能力并未完全體現。

但對比同業，在較高毛利率的支撐下，公司淨利率水平位于行業較高水平，2020 年疫情期間淨利 水平仍遠超可比連鎖餐飲企業。但 21 年因上市合規要求，人工成本占比在上市社保新繳納、員工 超員儲備、員工提薪的背景下有所提升，從而影響淨利率水平，公司單店模型的盈利能力有待疫 情穩定、模型成熟後進一步驗證。而随着公司自有産品規模優勢放大、下線城市開店節省租金開 支，以及公司主動調整人員配置策略，門店模型仍有優化空間。

由于疫情反複，公司 22 年初調整擴張節奏、資本開支壓力減小，同時已在 21 年通過融資補充資 金，整體現金流運行穩健，各項償債指标（現金、速動、流動比率）在 22 年中達到 4.3、4.4、 4.7 的充裕水平。

3.1 中期門店空間數倍，成長潛力行業領先

公司憑借上市對資金和品牌力的支撐，采用較積極的拓展策略。我們認為公司高速開店的過程也 是品牌勢能向上、業務加速擴張的黃金成長期。為了量化開店成長潛力，我們采用以下兩種方式 對品牌門店空間進行測算： 1.區域分層估計法：考慮夜間消費與氣候、文化、經濟水平高度相關，我們以區域位置、城市級 别為兩大核心變量，将全國 362 個城市按（東北/華北/華東/西北/西南/中南）*（高線/低線）劃分 到 12 個組别。1）對每個城市用“城鎮人口數”/“現有門店數”得到每個城市的門店覆蓋系數，系數 越小表示公司在該城市覆蓋較密、發展較成熟。2）由于同一組别的各城市在自然環境、消費習 慣上具備相似的條件，我們用每一個組别的覆蓋系數最小值作為該組别其他城市的覆蓋系數目标 值，對組内所有城市的目标門店數進行估計（即城市目标門店數=城市城鎮人口數/所屬組别的最 小覆蓋系數）。3）将各城市目标門店數相加，即得到海倫司中期門店空間數量 2785 家。

2.細分場景測算法：從區位條件分層測算後，我們考慮直接從目标客群出發，通過計算高校和商 圈兩大核心場景的目标門店數估計海倫司中期空間。 1）對于高線城市，參考一線、新一線、二線城市中發展較成熟的上海市、武漢市、南昌市，可 見海倫司選址與城市高校校區分布重合度高，因此我們對高線城市采用“高校校區數量/目标校區 覆蓋系數”的方式測算每個城市的目标門店數量。我們選取發展較成熟的長沙、武漢、沈陽當前 的校區覆蓋系數（均為 3）為目标校區覆蓋系數，以其餘每個高線城市的校區數量/目标校區覆蓋 系數計算得到每個高線城市的目标門店數量。如下表所示，将每個高線城市的目标門店數量加總， 得到高線城市校區數量對應的目标門店數 1654 家。

2）對于低線城市，由于高校數量稀少而消費潛力充足，我們改用每個城市的商圈數量/商圈覆蓋 系數計算得到每個低線城市的目标門店數量。對低線城市改用該方法估計也是因為下線城市年輕 群體的消費水平與海倫司定位更契合，因此公司在低線城市的選址不局限于消費能力有限的學生 群體。據商業新知調研，2020 年我國低線城市共有商圈數量 2020 個，考慮到商圈的客流明顯強 于校區，因此對單個商圈對目标客群的吸引和承載規模應大于單個校區。所以在上一步我們選取 目标校區覆蓋系數（一個海倫司門店覆蓋的校區數量）為 3 的前提下，我們可将目标商圈覆蓋系 數定位 1.5，用低線城市商圈總數/目标商圈覆 蓋系數（2020/2）得到目标門店數 1347 家。 3）将 1）、2）結果彙總，得到按場景細分估計出的海倫司中期門店空間為 1654 1347=3001 家。

3.2 新模式再驗下沉穿透力，量價利邊界有望延展

今年 5 月，公司在湖北利川試水“海倫司●越”的新運營模式，在延續直營管理高效滲透、酒飲空間 核心内容的主脈絡上，結合縣級市場資源聚焦、夜經濟消費韌性強且品質場景稀缺的經營環境， 公司在門店模式上做出以下幾方面革新，并對門店迅速适應縣級市場、同時提升模型質量做出直 接貢獻。1）采用類特許經營模式，場地（即租金成本）由當地合作方承擔，公司方提供從産品 供應、店員培訓到門店經營的核心運營環節，一方面實現風險共擔、在外部環境波動的大行情下 提升經營穩健性；另一方面由于極下線城市資源較為聚焦，與在當地有餐飲運營經驗或稀缺資本 資源的合作方共同經營，有利于品類本土化、顧客拉新與轉化，提高開店成功率。2）新門店在 縣級市場采用商業底座的鋪面結構，面積 560 平米、較常規 400 平米門店設計有所擴大，受益縣 城夜間消費日常性（工作日也有夜間消費習慣）和疫情擾動抗性（人口流動較少，不易受疫情傳 播影響），門店客流穩定性有望優于高線城市；同時由于下線市場兼具品牌力與性價比的酒飲場 景十分有限，供給的稀缺性為公司新門店提供更優厚的競争環境和潛在客群。3）新增燒烤品類， 并采用外購烤串、自配電烤爐的經營模式，用高效輕簡的經營模式實現品類豐富度和銷售額的提 升，同時燒烤高毛利的特性有望延續公司整體産品的利潤水平。4）在特許經營開店 延續輕量運 營的路徑支持下，新業态有效承接下線城市開店的低租金、低人力成本優勢，在更高店效的支撐 下（據麥星研究院，公司利川新店截止 7 月的日均營業額保守估計在 2-3 萬，其中周五到周六比 周一到周四高 20%左右），門店經營利潤率應較常規模型有所提升。

利川新模式的運營成功是海倫司品牌影響、門店模型在下線城市滲透力與穿透力的再次驗證，同 時其經營策略的革新升級也能反映管理層在不确定環境下轉為危機的應變與執行能力。據民政部 2020 年行政區劃統計表，我國共有縣級行政區劃 2844 個（含 973 個市轄區、388 個縣級市、 1312個縣、117個自治縣、54個旗及特區）。在刨除市轄區後，通常意義的下沉縣域（縣級市、 縣及自治縣）仍有約 2000 個。而觀察湖北各縣 2020 年 GDP 值，可見有一半以上的縣域能達到 利川的經濟水平，因此利川模式在全國縣域市場中具備較廣闊拓展空間。截至 7 月底，公司已在 四川、重慶、湖南、湖北等 20 個類似地理區位和消費基礎的縣城進行選址考察，有望從湖北根 據地向周邊省份縣域輻射、對新模式進行有效複制和持續疊代。

3.3 酒水社交屬性構建粘性，規模效應形成先發優勢

從商業模式角度看，海倫司酒館作為公司自有産品銷售的主要渠道，實際是通過提供極具吸引力 的社交場所塑造産品銷售的品牌溢價，并通過門店拓張強化品牌感召力，從而建立産品的銷售途 徑與消費粘性。而公司于賽道中脫穎而出的核心競争力在于性價比模型奠定可複制性 數字運營 保證高效展店，同時其具備消費安全感和空間自由感的單店設計充分提供當代消費者需要的社交 氛圍，從而精準定位泛下沉的核心消費群體，形成拓店動能和單店勢能的良性循環。 但目前中國小酒館行業仍處于增量階段，賽道吸引力較強，因此行業新進入者和現存者加速擴張 帶來的競争較為活躍。而我們認為此背景下，公司仍有望基于品類禀賦、規模效應和企業文化保 持穩固的先發優勢：

1、酒水與空間屬性天然容易建立消費粘性，破除傳統餐飲中因口味嘗新形成的消費頻率限制。 傳統餐飲存在明顯的頻次“天花闆”和産品生命周期限制，因消費者多次光顧同一餐廳後可能會 對餐食産生味覺“膩煩”，從而希望嘗試新的口味。而酒館行業不同于常規餐飲行業，一方面酒 水消費自帶成瘾性，海倫司提供兼具高性價比與高質量口感的酒精飲品，能夠充分滿足市場對輕 度酒飲需求；另一方面海倫司提供的酒飲場所塑造了兼具自由感和安全感的社交空間，而顧客對 空間的選擇天然更傾向于熟悉和舒适，從而規避了傳統餐飲中，由于顧客傾向口味嘗新而形成的 産品生命期限制，容易構建核心客群的消費粘性，維持較高的消費頻次。

2、海倫司成立時間較早，現已具備先發規模優勢，新進入的玩家完全複制其商業模式難度較大。 海倫司高性價比“極簡”模式體現在産品與門店經營兩方面。依賴其已有的市場規模與數字化高效 管理的供應鍊體系，海倫司有效降低産品成本，使其自有酒飲産品售價均低于 10 元，極具性價比 的産品組合使其精準匹配年輕大學生群體消費水平。其次，海倫司通過選擇非核心門店點位降低 租金成本、精簡員工數量降低人力成本、輕量化氛圍降低早期門店投資與後期經營開支等，降低 門店整體運營成本，從而獲得價格優勢。其他玩家若想照搬海倫司高性價比模式，與其去競争相 同消費群體，難點如下：1）目前海倫司門店數已保持三年行業第一，産品成本端優勢明顯，若 其他玩家想通過更便宜且高質量的産品搶奪客戶，則前期需較大資本投入和建設周期 2）海倫司 已占據部分最優經濟型物業點位，其他玩家空間選擇受限，若想從門店租金方面降低運營成本難 度較大，而其他經營方面優化成本結構（例如數字化供應鍊、人工智能代替服務人員等）則需大 量時間與前期投入，可行性較低。（3）貳麻酒館、胡桃裡酒館、Commue 公社等綜合型小酒館 采用“加法模式”，新玩家可不斷尋找突破口豐富其玩法，從而競争逐步激烈。而海倫司精簡的“減 法模式”下新玩家可突破口較少，且品牌口碑與人氣已初步建立，單純的模仿恐難以超越。

3、海倫司在中國小酒館行業耕耘數十年，企業軟實力較強，擁有完善的人才培訓體系與企業文 化建設。1）海倫司充分調動員工積極性，從激勵角度提高員工工作态度與質量：直營模式下海 倫司内部擁有階梯式的人才培養體系，明确了潛力員工的晉升路線與晉升考核時長，即基層職員領班（滿 2 個月可申請晉升）-初級店長、中級店長-高級店長（3-6 個月考核周期，由區域經理提 名），員工成為店長後可享受季度分紅。同時，海倫司還為不同階段員工安排相适應的輔助課程， 幫助其在職場中更好的成長。2）海倫司企業價值觀為“愛、責任、價值”，企業理念為“自由、進 步、群策、感恩”，體現管理者多年從業的經驗沉澱與格局。海倫司将企業文化充分滲透到門店日 常運營中，并作為員工晉升道路中重要考核點，确保經營理念順利落實。上述兩點雖不能直接影 響海倫司盈利水平，但從團隊凝聚力和人才可持續發展角度形成經營壁壘。

我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：

1、 營業收入：1）開店：公司處于品牌成長期，且着力拓張偏低線城市，假設 22-24 年公司在 一線城市淨增門店 20/53/68，在二線城市淨增門店 100/158/203，在三線及以下城市淨增門店 80/140/180；2）營業天數：由于疫情對關店的影響應逐漸收斂，假設 22-24 年公司在一線城市門 店的年均營業天數 300/340/350, 在二線城市門店的年均營業天數 330/340/350,，在三線及以下城 市門店的年均營業天數 330/340/350。3）單店日均銷售額：出行恢複情況下，假設 22-24 年公司 在一線城市門店的日均銷售額 YoY 為-15%/ 24%/ 8%，在二線城市門店的日均銷售額 YoY 為13%/ 29%/ 8%，在三線及以下城市門店的日均銷售額 YoY 為-8%/ 19%/ 8%。

2、 毛利率：考慮高毛利的自有産品占比擴大，且門店擴張帶來的産品生産規模效應可以進一步 壓縮單位生産成本，假設 22-23 年公司原材料占收入比例分别為 30.9%/30.3%/30.2%。

3、 費用率：1）考慮公司通過擴大外包人員比例、減少不必要的門店人員配置以優化門店人員 成本，假設 22-24 年公司雇員成本福利及人力成本（不包含權益計算的股份支付）占收入比例為 26.0%/23.1%/22.5%。2）由于 22 年疫情影響收入，而租金成本相對固定，假設 23-24 年客流逐 步 恢 複 的 情 況 下 ， 22-24 年 公 司 使 用 權 資 産 折 舊 （ 主 來 自 門 店 租 賃 ） 占 收 入 比 例 為 12.5%/10.9%/9.6%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。系統發生錯誤