作者：易牟

原創：深眸财經（chutou0325）

3月24日晚，網易雲音樂（9899.HK）披露了2021年财報，全年營收為69.97億元，全年經調整淨虧損10.44億元。

這一結果，雖然延續了招股書的走勢，且營收的增幅和虧損的收窄也是一個好消息。但奇怪的是，它還是低于市場預期，于财報披露次日低開2.5%，收盤下跌3.8%。

對于一隻次新股來說，這背後有什麼樣的邏輯？

網易雲音樂的下跌，并非一日之現象。

上市以來，雲音樂（9899.HK）的股價一直“跌跌不休”。截至3月25日收盤，網易雲音樂的股價為74.5港元，較之上市的205港元每股，曾經的425.9億港元的市值僅剩下了154.8億港元，在短短4個月不到的時間市值蒸發63%。

連番大跌之下，就是投資者的血虧。

我們知道，港股采取的是經紀席位制，很多都是融資股東，無法查詢到它的具體股東戶數增減，但是整個2月份網易雲音樂的平均成交額隻有148.3萬港元，以2月15日為例，全天的成交額隻有8.34萬港元，成交量隻有700股。

這相當于什麼？

按照雲音樂（9899.HK）154.8億港元的市值來看，前後十隻股票中它的成交量是最低的，一隻市值超百億的股票流動性如此之差，在港股中隻有一種可能，那就是市場已經對其失去信心，少有人願意接盤。

實際上，無論是在交易軟件富途牛牛還是雪球上，都充斥着投資者的“抱怨”和被“悶殺”的調侃。比如，“100w港币就可以讓一個百億市值的公司拉10個點，我隻能說666”、“39萬就能讓兩百多億的公司跌10個點……

甚至，有投資者反應在多個時間段内，隻見賣盤不見買盤，流動性十分糟糕，并吐槽“上市了等于沒上市”。

值得注意的是，網易雲音樂在2月份被納入恒生綜合指數，又在3月7日正式被納入港股通，一般情況下這對股票的流動性會産生一定的刺激作用，但反常的是它在3月7日當天反而跌超15%。

數據顯示，網易雲音樂的首次解禁是2022年6月3日，也就是說，之前買了網易雲音樂股票的投資者，要麼血虧之後出手，要麼直接被“悶殺”，如果按照浮虧來計算，網易、索尼、Orbis三大基石輪投資者已經血虧。

那麼，到底是什麼導緻了這一切？

由于财報是一個滞後指标，專業的投資者往往通過一些估值模型和精準調研，早就已經提前洞悉并布局，借着網易雲音樂上市之後的首份财報，我們不妨來看看或許是哪些因素在影響着投資者的決策。

從表面來看，網易雲音樂在這次财報中存在三大亮點：

第一，營收增長和淨虧損優化幅度大，其中營收較2020年同比增長43%，淨虧損相比于2020年的15.68億元收窄33.4%。

第二，兩大營收闆塊的增長也比較明顯，其中線音樂服務收入增加了25.4%，社交娛樂服務及其他收入增加了63.1%，這種增長幅度也大緻可以根據招股書作出一定預判。

第三，在線音樂的月活躍用戶數達到了1.82億，付費數從2020年的1600萬人增加至2021年的2890萬人，而網易雲音樂一直極力宣傳的重點獨立音樂人也增長到了逾40萬，在内容庫中約有190萬首音樂曲目來自獨立音樂人，較2020年底增加約80%。

以上的三點，是财報中極力強調和解釋的，在外界看來是一片欣欣向榮之景象。但是，為什麼投資者卻不買賬呢？

深眸财經認為，也可以綜合成三個方面。

其一，連年巨額虧損，盈利之期仍然遙遙不可見。

根據公開信息整理，網易雲音樂在2018年、2019年、2020年、2021年的經調整後虧損額分别為18.13億元、15.8億元、15.67億元、10.44億元，四年合計虧損超60億元。

從目前的虧損慣性來看，2022年網易雲音樂将面臨更大的盈利壓力。

其二，營業成本和費用一直在不斷攀升，雲音樂在競争中并不占優勢。

财報顯示，營業成本由2020年的55億元增加至2021年的69億元，同比增加24.8%，主要因公司收入分成占比的降低，通俗來講這是為了占據更大市場份額而采取的一種讓利行為，簡單來說就是“内卷”。

另外還有一個重點，那就是它的“收支平衡”問題。

财報顯示，2020年和2021年網易雲音樂的營收分别為48.95億元和69.97億元，但營收的增長主要來自于“社交娛樂服務及其他收入”部分，從23億元增長到了37億元，但為了增加這一部分營收，主要成本支出也由55億元增加到了69億元。

聽着繞口，更直白一點的解釋就是：在過去一年中，網易雲音樂雖然在“社交娛樂服務及其他”業務闆塊上多賺了14億元，但為此也增加了14億元的成本，營收和成本大緻吻合，有那麼一點“左口袋進，右口袋出”的味道，說明這一部分的盈利十分艱難，或者說是一種“催熟”策略。

其三，活躍用戶數增長乏力，較之前兩年的增長出現大幅度下滑。

根據财報顯示，網易雲音樂的月活從2020年的1.805億人增加至2021年的1.826億人，相當于全年月活隻增加了210萬人，相比于2019年和2020年的用戶增速，幾乎是跌入了谷底。

而根據中國互聯網絡信息中心數據顯示，早在2020年中國的在線音樂娛樂市場用戶人數就已經突破6.58億人。

也就是說，中國在線音樂娛樂市場的用戶數量雖多，但網易雲音樂的月活用戶在沒有突破2億的情況下，就已經遭遇了增長瓶頸。

當然，以上這些都是基于财報數據分析，專業投資者考慮到的或許還不止這些。

一方面，網易雲音樂的盈利模式難以推進，付費人數和客單價都在遭遇大環境阻礙。

商業化進程一直都是資本市場關注的重點，在全球範圍内，在線音樂存在三個盈利路徑：一種是Spotify一類依靠用戶付費的模式，其廣告收入占比隻在10%左右；第二種是廣告，也是目前國内視頻、音樂、圖文等平台的普遍路徑；第三種是增值服務，簡單來說就是直播、打賞、授權等等，這同樣被國内的大部分依賴版權而生存的平台所采用。

網易雲最早進行的是廣告和付費探索，在2017年之後重點轉向增值服務，其中的主力就是直播，打造“LOOK直播”、“聲波”及“音街”等娛樂産品。财報顯示，2021年社交娛樂服務及其他收入已經占到了總營收的53%左右。

但是，網易雲音樂在這方面的表現并不算優秀。根據招股書顯示，網易雲的社交娛樂服務月活用戶從2020年6月的2040萬、2020年12月的1940萬到2021年6月的1910萬，可以說是一路下跌。

正如前文所說，2021年“社交娛樂服務及其他”雖然比2020年多賺了14億元，但也因此多了14億元的成本。

究其原因，在于直播賽道有衆多競争對手，無論是抖音、快手，還是酷狗音樂、各類秀場直播，都已經搭成了成熟的變現生态，網易雲音樂想要在“後直播時代”搶食分羹，實在不是一件容易的事，盈利模式進入了迷茫期。

與此同時，在線音樂服務的持續盈利性也前景堪憂，付費率在2020年和2021年雖然快速增長，但究其背後，有多少是聯合會員呢？

比如，阿裡88VIP會自動轉化成網易雲音樂黑膠會員，并且與優酷、芒果、愛奇藝、keep、中國移動等都開展了聯合會員活動。付費用戶有“泡沫”的同時，客單價也在降低，從每月每付費用戶收入由2020年的人民币8.4元減少至2021年的人民币6.7元。

另一方面，就是網易雲音樂的獨立音樂人故事，它的門檻之低也一再受人質疑，并引發了濫竽充數、洗歌侵權等質疑。

深眸财經發現，網易雲音樂人的申請十分容易，除了提交基本資料之外，僅需要上傳一首320k以上歌曲，而這種歌曲還可以是翻唱作品，且無需提供任何自制音樂作品或音樂内容著作權證明。

在一首歌動不動就十幾兆，唱吧、全民k歌等k歌APP滿天飛的情況下，這些能夠證明音樂人“原創性”“創作力”的内容，在網易雲音樂人這裡竟無需提供。

這直接引發了平台生态的混亂。可以發現，平台上部分音樂人以上傳粗制濫造的音樂作品為幌子，實則上傳其他藝人作品，達到盜歌的目的。這些“音樂人”的作品名稱大多為“亂碼”，且每首“作品”僅有幾秒鐘的噪音，而在他們上傳的作品中，幾十首噪音之間偶爾會夾雜一首侵權歌曲。

正是在這種狀況下，網易雲音樂人及原創歌曲的真實數量和質量都可能大打折扣，甚至這種“注水”的現象還滲透到了網易雲平台的自制内容。此前有知乎網友測試過，自己在網易雲音樂上傳一個視頻後再播放，不用等到結束，視頻的播放次數會以每點擊一次，播放量 4或 5的速度增加。

此外，還有受到用戶重視的“紅心歌單”，也面臨被“注水”的質疑。曾有用戶表示，自己在不知情的情況下，發現紅心歌單内無故增加了30首來自不知名音樂人的歌曲。

毫無疑問，當整個音樂生态中充斥着“注水”之時，那麼必然導緻用戶體驗的下滑，對于用戶的粘性将産生長遠的殺傷力。

在港股市場上，專業投資者一直占據主力，整體的投研能力、調研能力和判斷能力都比内地投資者要高，股價走勢也更能反應出它在專業投資者眼中的真實價值。

2022年，中國的互聯網市場整體進入了存量階段，穩定的格局之下，拓新的困難指數大幅上升，要想改變現狀并赢得投資者的青睐，網易雲音樂必然需要尋找一個新的突破口。