一、國産羽絨服品牌龍頭

波司登創始于1976年，最初以羽絨服貼牌加工為主，于1994年成立波司登品牌；1995年以來波司登羽絨服銷量連續25年居全國第一，并針對不同消費人群相繼推出雪中飛、康博、冰潔三款羽絨服；2007年獲得“世界名牌”稱号，同年在香港主闆上市期；公司積極發展四季化戰略，進入男裝領域、擴充女裝業務，同時也經曆渠道擴展過快、庫存積壓與電商沖擊陣痛期；面對品牌老化、時尚度缺乏等問題，公司 17 年提出“聚焦主航道，收縮多元化”戰略，升級品牌力、産品力、渠道力，做強羽絨核心主業，打造中高端羽絨服品牌。

波司登是國産羽絨服領軍企業，擁有四大業務八大品牌。

1）羽絨服業務：專注于羽絨服研發、設計與制作，擁有波司登、雪中飛、冰潔等品牌。羽絨服業務是波司登的主要收入來源和增長驅動，FY2020羽絨服業務收入95.13億元，同比增長24.23%，占總收入78%。

2）貼牌加工業務：規劃利用淡季羽絨服産能，為國内和國外的客戶提供貼牌加工管理業務，FY2020收入為16.11億元，占比達13.22%。

3）女裝業務，由2011-17年間收購的傑西、邦寶、柯利亞諾及柯羅芭品牌構成，FY2020收入占總8.06%。

4）多元化服裝業務，在采取“聚焦主航道，收縮多元化”戰略後，多元化服裝業務逐步收縮，家居/男裝全面縮減，該業務闆塊現主打飒美特校服與童裝。

二、業務拆分

公司2016-17年完成去庫存後，提出“聚焦主航道，收縮多元化”戰略，聚焦羽絨服業，加強羽絨服産品、渠道及營銷升級。FY2018改革開始後羽絨服業務收入占比持續提升，在羽絨服業務的拉動下公司業績加速增長，改革收效顯著。FY2021H1公司收入46.61億元，同比增長5.1%。

2018年以來公司緻力于品牌升級，産品售價得到提升，因此毛利率與淨利率實現逐年增長。FY2020公司毛利率為55.03%，同比增長1.93pct；淨利率為9.80%，同比增長0.12pct。在經營邊際的不斷改善下，近年公司利潤持續高增，FY2020公司實現歸母淨利潤12.03億元，同比增長22.61%，進5個财年CAGR為55.53%；FY2021H1歸母淨利達4.86億元，同比增長41.84%。

羽絨服業務毛利率逐年提升，未來仍可進一步提升公司整體毛利率。就公司單項業務來看，2018年重新聚焦羽絨服主業後不斷升級品牌、提高售價，羽絨服業務毛利率明顯提升，FY2020毛利率達59.8%（同比 2.4pct）。

公司于2018年進入“重返主業期”後持續加強品牌營銷力度，通過與媒體、直播帶貨主播合作，舉辦新品時裝秀、邀請高流量明星代言等方式加強公司品牌影響力。這導緻銷售費用率增長明顯，FY2020銷售費用率為35.08%，同比 1.95pct。

面對2007年上市後的迅速擴張及品牌逐漸老化帶來的庫存積壓難題，公司于2013年（FY2014）開始進入庫存清理期，存貨價值由20.43億元減少至2017财年的14.37億元。2018年重返主業後，通過嚴格執行生産和産品規劃、加強實時對終端零售數據的抓取及分析，推動零售精細化管理，從根本上提升整體運營效率，存貨周轉天數維持在120天左右。其中，2020年1-3月受到疫情影響，存貨周轉天數提升24天。總體來說，公司的存貨周轉效率較為穩健。

公司自上市以來維持較高股利支付率，平均支付率達83%。2017年庫存清理尾期及聚焦羽絨業務伊始期，股利支付率處于低位，為36%；2018年重返主航道後，波司登品牌持續升級，股利支付率得以恢複，平均支付率為82.53%。FY2020公司現金分紅8.53億元，分紅率達71%，自上市以來累計分紅91.39億元。

看點：

波司登是國産羽絨服龍頭企業，2020年“雙11”線上全渠道銷售額達15億元，居中國服裝品牌首位。我們認為未來中高端羽絨服市場将持續增長，波司登作為國産品牌升級的典範，在天時地利人和三重利好下業績有望持續高增。