地産市場信心?從政策底到市場底，地産的曙光即将顯現，下面我們就來說一說關于地産市場信心?我們一起去了解并探讨一下這個問題吧!

地産市場信心

從政策底到市場底，地産的曙光即将顯現。

穩地産政策持續發力之下，8月，商品房銷售數據呈現階段築底迹象，30大中城市商品房成交面積環比-6％，跌幅略高于季節性，同比-18.7％，前值-33.0％；克爾瑞數據亦顯示，百強房企單月銷售操盤金額環比基本持平，同比下降32.9％，降幅較前值收窄6.8個百分點。

此前，随着2022年半年報的相繼出爐，部分地産上市公司宣告，房地産行業的底部已至。

萬科董事長郁亮率先在股東會上稱，房地産市場短期已經見底。随後，在公布了營收和利潤雙增長的半年報後，龍湖集團董事長吳亞軍稱，行業的底已經出現。接着，新世界集團執行副主席兼行政總裁鄭志剛表示，中國的房地産市場已經見底，新世界集團計劃2023年在土地上投資100億元。而在更早之前，被稱為房地産市場風向标的和記黃埔時隔近十年再次參與内地公開市場土地拍賣。

銷售數據和業内重量級人物喊話，宣告了一個重磅信号，那就是在2021年下半年，房地産行業的政策底出來之後，市場底也已逐步探明。

2022 年以來，地産放松政策不斷加碼——4月29日中央政治局會議首次提出“支持各地從當地實際出發完善房地産政策，支持剛性和改善性住房需求”；7月28日中央政治局會議首次提出“因城施策用足用好政策工具箱……壓實地方政府責任，保交樓、穩民生”；8月24日國常會強調“允許地方‘一城一策’運用信貸政策等”；8月31日國常會則要求，支持剛性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，靈活運用階段性信貸政策和保交樓專項借款。與“因城施策”相比，“一城一策”意味着賦予地方政府更大的調控自主權。政策推動下，地方和中央部委積極推進“保交樓”，設立纾困基金、AMC幫扶出險房企、探讨通過中債增信方式支持民營房企融資等。

需求側方面，自2022年3月鄭州、衢州和秦皇島率先寬松以來，全國各能級城市（除一線城市外）均有松綁限售限購、降低房貸利率、降低首付比例等措施落地促進購房需求釋放。近期高能級城市調控也有松動，如南京、蘇州、無錫取消認房又認貸，上海臨港限購放松等，引領市場複蘇。

根據國盛證券對過去三輪房地産放松周期的研究，地産銷售基本面恢複情況滞後于政策全面放松約5-7個月。2008年在政策全面放松後5個月，商品房銷售面積單月同比由負轉正，同時70大中城市的新房二手房價格環比也由負轉正。而2014年則是7個月後商品房銷售面積單月同比由負轉正，8個月後70大中城市的新房二手房價格環比也由負轉正。本輪放松周期，考慮到疫情反複影響，預計這一過程所需時間或更長，2021年下半年銷售數據基數低，大概率在三季度末至四季度恢複單月同比正增長。

西部證券認為，在下半年疫情防控與經濟發展統籌協調性邊際改善的情況下，政策對沖效應或逐步減弱，“保交樓”實質推進和“因城施策”優化組合拳有望推動地産景氣漸進修複。

“保交樓”在行動

9 月6日，河南省鄭州市印發《“大幹30天，确保全市停工樓盤全面複工”保交樓專項行動實施方案》（下稱“《方案》”）。

這份由“鄭州市安置房建設和問題樓盤攻堅化解工作領導小組”下發的《方案》明确任務目标為：10月6日前，實現全市所有停工問題樓盤項目全面持續實質性複工。

為了确保在10月6日前鄭州市所有停工問題樓盤複工，《方案》明确提出要以“等不得、拖不得、慢不得”的緊迫感和危機感推進這項工作。

《方案》明确，各區、縣（市）黨政主要領導要親自帶頭，親自分包1-2個重大停工問題樓盤項目；對于其他較為複雜的停工樓盤，明确分包領導後，屬地黨委政府主要領導要履行兜底責任。

《方案》強調，嚴禁出現弄虛作假、進行表演式複工或階段式象征性複工；對停工逾期問題樓盤原有預售資金使用情況進行專項審計，審計、稅務等部門要積極将問題線索移送公安機關。

此外，《方案》還強調，房企需要承擔主體責任，歸還挪用資金，處置資産或股權，多渠道籌集資金；開展嚴肅的追責，審計、财政、住建等部門要對原預售資金使用進行審計，能追回的追回，不能追回的，開發商、預售監管部門、商業銀行各負各的責任，并移送公安機關。

《方案》下發後，鄭州市住房保障和房地産管理局于9月8日下午召集已出現項目逾期交付和已售停工的開發商，召開“保交樓”吹風會，就問題樓盤“複工令”進行細化解讀，以确保全市停工樓盤全面複工。

數據顯示，鄭州停工樓盤數量在全國排名較為靠前。克爾瑞的一份數據顯示：目前鄭州約有106個問題樓盤，除其中部分因辦證、配套等問題停工外，其餘大部分是由于資金鍊斷裂等原因造成。因此，鄭州此番針對爛尾樓的專項行動，被認為意義非同一般。

事實上，自7月底中央政治局會議首次提出“保交樓、穩民生”以來，全國多地已陸續出台“保交樓”的相關政策舉措。據不完全統計，7月以來，全國已有30多個城市推出“保交樓”相關舉措，涉及10餘個省份。

根據國泰君安的統計，從目前披露的“保交樓”政策措施來看，主要有以下幾種風險化解模式：按照出資主體來劃分，主要分為地方政府為主、商業銀行為主和地方投融資平台為主等；按照爛尾樓盤處置方式來劃分，主要分為收并購、破産充足和售改租等。

一是地方政府作為出資主體，直接收購或向項目注資。例如，江西贛州經開區政府收購部分未動工地塊，并向房企返還土地出讓金用于項目建設。這種模式适合地方政府财政資金相對充裕、出險項目規模相對較小的情況。

二是由國有商業銀行為出資主體成立纾困基金，支持出險地産項目。典型如中國建設銀行以湖北省為試點，設立300億元纾困基金。

三是由地方投融資平台為主體成立纾困基金。這種模式的案例相對較多，河南省資産管理公司、鐵建投集團、中心城市基金等均參與此類纾困基金的出資。

從爛尾樓盤處置方式來看：一是針對項目收益較好、能夠覆蓋成本的項目，采用收并購的形式，此類項目地方出資主體的積極性一般較高；二是針對投資體量較大、債務關系複雜的項目及問題房企，采用破産重組模式；三是針對銷售狀況不佳的項目，地方出資主體注資後改為公租房。

國泰君安表示，盡管風險處置方案逐漸明晰，但大部分地方政府仍處于表态階段，實際落地有限，預計三季度仍将處于地方各利益主體的博弈期，實質改善可能要到四季度。

西部證券也認為，落實好“保交樓”任務或可較快扭轉市場悲觀預期，也有助于推動商品房銷售和地産竣工鍊條的修複。中指院調研數據顯示，8月置業意願出現小幅提升，強于上月占比環比上升5個百分點至37％，達到近半年來相對高位。9月以來，“保交樓”任務的推進有加速迹象，湖北、浙江、安徽、廣西等多地政府均開始通過引導鼓勵收并購、改建保租房、成立纾困基金等多種方式落實“保交樓”責任，預計各地“保交樓”有望在四季度取得實質性進展，或将提振當地居民的置業意願。

國泰君安測算，若爛尾樓盤年内能順利竣工，能拉動地産投資1％-4％。其測算爛尾樓盤投資規模有兩個角度，一是從按揭貸款來看，爛尾樓基本集中在2019-2021年間發放貸款的樓盤中，中國居民首付比例平均在50％左右；二是從樓盤數量角度，按照“樓盤數量-樓盤平均戶數-戶均面積-單位建安成本”的邏輯來推算。綜合兩個角度，若年内爛尾樓盤全部順利竣工，能夠拉動地産投資約1-4個百分點。

政策底已确立

中郵證券表示，2021年以來，房地産行業相關政策經曆了“監管強化-糾偏維穩-因城施策初期（試探階段）-因城施策深入期（獲得支持）-貨币政策發力（LPR持續下調）”的階段。

2021 年上半年，房地産相關政策處于監管強化期。該階段房地産市場強韌，房企銷售良好、拿地積極，房價、地價上漲壓力較大，因此房地産相關政策處于監管強化期，主要政策包括：房地産貸款集中度政策（2021年1月1日開始執行），集中供地政策，嚴查經營貸違規流入房地産領域。

2021 年下半年，房地産相關政策處于糾偏維穩期。該階段房地産市場迅速冷卻，銷售明顯下滑，房地産風險有加速暴露的趨勢，政策進入糾偏維穩期，主要政策包括9月末召開的房地産金融工作會議提出：準确把握和執行好房地産金融審慎管理制度，金融機構要按照法治化、市場化原則，配合相關部門和地方政府共同維護房地産市場的平穩健康發展，維護住房消費者合法權益，為創造一個發展良好的房地産而努力。高層持續發聲穩定房地産市場預期，10月份指出金融機構對“三線四檔”融資規則存在“誤解”（将要求“紅檔”企業有息負債餘額不得新增，誤解為銀行不得新發放開發貸款）、金融機構和金融市場風險偏好過度收縮的行為逐步得以矯正；12月開始支持優質房地産企業兼并收購。

2021 年末至2022年一季度，房地産相關政策處于因城施策初期，各地放寬限制、支持合理需求的政策處于試探階段。本階段，房地産行業下行趨勢已經确立，風險暴露有進一步蔓延的趨勢。各地開始因城施策調整房地産相關限制政策，初期政策調整力度較小。以2021年10月哈爾濱發布《關于促進我市房地産市場平穩健康發展的實施意見》為例，各地從人才落戶、購房補助、降低預售許可标準等開始，逐步試探性的加大調整力度。

2022 年3月份以來，房地産相關政策處于因城施策深入期，各地支持購房需求的政策開始集中出台。本階段房地産行業下行對經濟造成的影響進一步顯現，政府工作報告為房地産行業定調後，各地因城施策力度加強。2022年3月，政府工作報告維持房住不炒基調的情況下，提出“繼續保障好群衆住房需求”、“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”、“因城施策促進房地産業良性循環和健康發展”等。各地進一步拓寬了政策調整類型，限購、限售、貸款比例等納入政策工具箱。受上述政策影響，2022年二季度房地産行業銷售面積曾連續反彈。

2022 年8月，5年期LPR加速下調，釋放了後續政策可能更為積極的信号，凝聚了市場對于穩樓市政策方向的共識。LPR釋放重要信号意義的原因在于：此前（2021年下半年至2022年上半年）房地産政策調整是以地方政策為主，本次LPR下調則是中央層面的直接調整，而且5年期LPR下調幅度明顯大于1年期，而5年期LPR與按揭貸款利率緊密相關，因此對于房地産市場意義重大。

中郵證券表示，本輪政策寬松開始于2021年下半年的糾偏，至今已經接近一年的時間，但房地産市場并未明顯企穩。市場對于房地産政策寬松的方向已基本不存在太大分歧，但對于房地産市場，尤其是銷售端，能否企穩仍然存在疑慮和分歧。尤其商品房銷售在5、6月連續反彈後，7月份降幅再次擴大，進一步加大了投資者對于房地産銷售的悲觀預期，而這也映射到房地産闆塊及相關标的的走勢上面。

回顧2022年年初至今的走勢，房地産闆塊經曆了以下階段：3月初博弈政策寬松，邏輯兌現，政府工作報告及各地政策持續寬松；4月至5月，房企風險持續暴露，地産闆塊再次走弱；6月及7月，行業數據顯示二季度銷售連續反彈，市場對于銷售企穩的信心有所增強；8月，行業數據顯示7月份銷售降幅再次擴大，市場對于房地産銷售企穩的信心受挫，再次陷入疑慮和分歧。

因此，中郵證券認為，目前市場對于房地産闆塊的最大的分歧是政策寬松能否有限傳導到銷售端。

信用風險觸底

房企信用風險自2021年下半年以來逐步蔓延，市場目前對于房企風險是否充分暴露仍抱有疑慮。

中郵證券表示，自2021年下半年以來，房企信用風險暴露過程，大緻經曆了以下幾個階段：一是信用風險醞釀階段。該階段，房企信用風險尚未顯現，但負面信息開始集中出現。2021年6月份以前，房企信用風險尚未明确顯露，部分房企仍在2021年上半年大力拿地投資，但部分房企開始出現負面輿情集中式的發酵，如商票逾期、項目停工、業主維權等信息。

二是信用風險顯露階段。該階段房企風險開始顯性化。2021年6月至10月，某頭部房企先後發生銀行要求凍結資産、案件集中管轄、出售資産、償債困難等事件。該階段房企信用風險真正開始顯露，但該事件在當時被認為是行業個例，尚未開始在房地産行業進行蔓延。

三是信用風險蔓延階段。該階段房企信用風險開始從個例向行業蔓延。2021年10月，花樣年宣布債券違約，打破了此前違約均為“三道紅線”紅檔房企的曆史，出乎市場意料以外。花樣年在市場預期外的違約，進一步打擊了投資者對于民營房企的信心，導緻民營房企債券價格普跌，融資環境劇烈收縮。受此影響，房企信用風險從個例開始向行業内其他民營房企蔓延。從2021年10月至12月，花樣年等房企陸續出現債券違約或展期。

四是信用風險集中爆發階段。該階段，房企信用風險開始集中爆發，影響因素除了融資端收縮之外，銷售端的劇烈下降進一步擴大了信用風險的覆蓋範圍。2022年1-7月，已有近20家中大型房企出現債券違約，房企信用風險進入集中爆發階段。

信用風險爆發的後半段，高信用級别房企甚至開始受到沖擊，導緻債券價格劇烈波動。房企信用風險爆發不斷蔓延發酵，民營房企融資環境基本進入冰凍期，疊加房地産銷售大幅下降，部分高信用級别房企也開始受到沖擊，債券價格劇烈波動，動搖了資本市場對于幾乎所有民營房企的信心。

截至目前，市場對于房企（尤其是民營房企）信用風險是否充分暴露，以及未來如何演變仍然抱有疑慮。但中郵證券認為，房企信用風險高峰期或已過去，優質民營房企信用修複逐步開啟。房企信用風險爆發高峰期或已過去，政策從保項目向保優質房企過渡，尤其中債增信為部分房企擔保發債之後，優質民營房企債券價格穩步回暖，逐步開啟信用修複之路。

首先，房企融資環境已經見底，境内信用債淨融資額相比2021年同期明顯好轉。2022年1-8月，房企境内發債總額達到3844.01億元，總償還量約為4061.12億元，淨融資額約為-217.11億元，雖然總體仍是淨流出狀态，但是相比2021年已經大幅好轉；2021年同期，發債總額約為5148.57億元，總償還量約為5737.49億元，淨融資額約為-588.92億元。2021年全年，房企境内發債總額約為6666.96億元，總償還量達到約7807.27億元，淨融資額約為-1140.31億元。

其次，優質民營房企發債逐步破冰。2022年1-8月，民營房企發債總額約216.12億元，發行人包括碧桂園、龍湖集團、旭輝控股集團、濱江集團、新城控股、美的置業、佳源創盛。其中，佳源創盛發行的債券為私募債，其餘房企均為公開發行的債券。此外，金地集團作為股東背景較為綜合的房企，公開發行了一單中期票據。

示範房企發債頻獲支持，尤其是中債增信擔保發債提振市場信心，政策從保項目向保優質房企過渡。中郵證券認為，受益于穩樓市、擔保發債等政策，投資者對于優質民營房企信心有所恢複，債券價格開始企穩回升。新城控股、龍湖、旭輝、碧桂園等示範型房企旗下多隻債券價格近期内持續反彈，表明投資者開始重拾對于這些房企的信心，優質民營房企信用修複之路逐步開啟。

億翰智庫也認為，盡管資本市場對于民營企業是十分謹慎、草木皆兵的态度，但實際上以龍湖集團為代表的部分民企在财務上仍然是很穩健的，甚至還處在行業領先的安全位置，同時随着監管機構冠以“示範房企”支持其發債，現金流安全性得到進一步加強。随着企業融資方面支持力度的不斷加強，預計2022年第四季度，民企内部的生存和發展狀況将繼續分化，穩健經營的頭部民企受益會愈加明顯。

地産複蘇路徑

國泰君安表示，從中期視角來看，首先，總體上地産行業仍處于去金融化階段，基本面下行趨勢不改；其次房地産市場持續低迷，從“穩增長”的角度上看，政策面臨較大的托底壓力；最後結合城鎮化、都市圈的發展趨勢來看，中性預期下，地産行業後續或将企穩，出現一波弱反彈。

首先，房地産融資政策限制影響深遠，地産持續去金融化。2016年中央首次提出“房住不炒”定位，此後始終堅持“房住不炒”的總基調。2020年出台重點房企資金監測和融資管理規則（“三道紅線”），嚴格限制銀行給房地産企業發放貸款。同年年底又發布房地産貸款集中度管理制度，明确了金融機構對于房地産貸款、個人住房貸款占全部貸款比重的上限要求，進一步落實“去金融化”政策。

國泰君安認為，房地産企業的被迫縮表弱化了金融對地産的刺激作用。房地産市場是信用擴張的主要渠道，房企開發融資增速對資金利率高度敏感。但随着近年來監管力度加強，金融機構對涉房項目的貸款發放也越加謹慎，“高杠杆、高負債、高周轉”模式難以為繼，疊加房地産市場預期轉弱，資金利率明顯下行但房企開發融資增速并未好轉，刺激效果明顯減弱。

其次，預期轉弱帶動需求端和供給端同步轉弱，房地産市場持續低迷。需求上，一方面疫情積壓購房需求在5-6月份集中釋放，後續需求持續性不足；另一方面受到風險事件的影響，居民購買期房的信心下降。供給上，開發商拿地意願不足，1-7月份土地購置面積下降48.1％，近乎腰斬。數據上來看，全國房地産開發投資持續下行，1-7月份同比下降6.4％，銷售額1-7月份同比下降28.8％，銷售面積商品房銷售額同比下降23.1％。

房地産行業是中國經濟的支柱産業。7月最新政治局會議提到了穩地産，但從數據上來看，房地産領域的刺激力度仍不足。個人住房貸款利率相比整體貸款利率仍然處于曆史高位，後續政策仍需加強托底力度。

從房屋銷售面積上看，需求不足，總量将持續萎縮，房價普漲趨勢不再。在不考慮城鎮化、人均住房面積提升等結構因素的情況下，長期來看房地産銷售面積應與出生人口數量保持一緻。以30歲作為購房的主要年齡，中國出生人數的高峰出現在上世紀80年代末，房地産銷售面積的頂峰應對出現在2020年前後。2021年房地産市場銷售面積18億平方米，創曆史新高但土地購置面積、新開工面積等領先指标已開始下滑，18億平方米或是地産銷售的曆史頂峰。在需求總量不足的情況下，房價難再普漲，環比下跌城市數量目前也已經處在高位。

中小城市房地産市場若無反彈，經濟增速也難有提升。從房産銷售和經濟景氣度的關系上來看，三線城市戶均銷售面積與一線城市戶均銷售面積的比值與PMI高度相關，這意味着中小城市地産銷售若無明顯反彈，那麼宏觀經濟景氣度可能也很難有很好表現，而随着中國潛在經濟增速下行，出生人口見頂，中小城市流入人口減少，中小城市的房價支撐将減弱，中小城市房屋銷售偏弱情況或将持續。

大都市人口占比偏低，一線城市仍有發展空間。2021年中國城鎮化率接近64％，橫向來看，在全球類似城鎮化進程的國家中，中國大都市人口占比處于極低水平，人口聚集度仍有空間。随着城鎮化進入都市圈發展階段，更加緊密的消費、投資和要素自由流動的市場将繼續聚集人口，形成對都市圈内地産的有力支撐，因而都市圈将會是未來地産投資和銷售的重點。

配置地産時機

中郵證券認為，當前時點是優質地産股的布局良機，邏輯有三：政策底确立、銷售磨底複蘇、信用資質修複。總體來看，市場對于地産闆塊過于悲觀，對地産銷售後續走勢、信用風險演化等層面存在認知差。

首先，LPR下調進一步凝聚了穩樓市政策向寬松方向發展的共識。部分投資者可能擔心關心“房住不炒”基調下，穩樓市政策是否會受到很大限制，但中郵證券認為“房住不炒”與“穩樓市”之間并不存在矛盾對立的關系。

其次，市場對于房地産銷售後續走勢分歧較大，而中郵證券認為當前銷售處于磨底階段，複蘇方向是明确的，但過程或是緩慢且充滿波動的。

最後，市場對于房企信用風險後續演化走勢仍然保持疑慮，但中郵證券認為房企信用風險爆發高峰期或已過去，政策從保項目向保優質房企過渡，尤其中債增信為部分房企擔保發債之後，優質民營房企逐步開啟信用修複之路。

中郵證券表示，房地産政策底已經确立，穩樓市政策持續寬松已成為共識，LPR下調進一步凝聚信心。5年期LPR下調，一方面表明穩定房地産市場或成貨币政策當前的重要目标；另一方面表明政策從以地方層面為主的階段，轉入中央層面的高度。這背後也反映了穩樓市對于穩經濟的重要性持續提升。

回顧LPR改革以來經曆的三個階段，反映了各自區間經濟運行與房地産市場的關系：

2019 年8月至2020年4月，1年期LPR下調幅度超過5年期，反映了當時經濟下行壓力加大但房地産市場仍然堅韌，加大對産業升級、小微企業的支持是當時主要方向。

2020 年5月至2021年12月，1年期、5年期LPR保持了20個月的平穩期，反映了當時中國經濟受益于疫情下國内供應鍊優勢、海外需求拉動處于反彈期，且房地産市場繼續保持韌性，面對海外大幅降息，中國貨币政策保持較強定力。

2021 年末至今，5年期LPR下調幅度超過1年期，反映了2021年下半年以來房地産市場成為拖累經濟發展的主要因素，尤其是2022年下半年以來，穩定房地産市場或成為貨币政策當前的重要目标。當然，1年期LPR也有相當大的下降幅度，實體經濟的支持也是重要方向。

對于投資者關心的“房住不炒”基調下，穩樓市政策是否會受到很大限制的問題，中郵證券認為，“房住不炒”與“穩樓市”之間并不存在矛盾對立的關系。細數曆年來中央經濟工作會議對于房地産行業的描述，“房子是用來住的，不是用來炒的”與“保持房地産市場平穩健康發展”這兩段話基本都是成對出現。在房地産市場過熱期，穩樓市與房住不炒自然是契合的。但是，目前處于房地産市場過冷期，穩樓市更多的強調滿足合理住房需求，房價處于相對低迷狀态，政策更關注銷售能否企穩，穩樓市政策加大力度與“房住不炒”并不矛盾。

市場對于後續銷售能否企穩複蘇存在分歧，中郵證券認為未來銷售複蘇方向是确定的，但過程可能是緩慢且充滿波動的。房地産行業從長期看仍然是十萬億級别的市場，經過2022年的大幅調整，商品住宅銷售量或已接近市場真實需求水平。

經過2022年的大幅調整，商品住宅銷售量或已接近市場真實需求水平。2022年1-7月，商品住宅銷售面積累計實現6.61億平方米，累計同比下降27.1％，單月同比下降30.3％，按這兩個增速測算2022年全年商品住宅銷售面積預計達到12億平方米左右。這意味着經過樓市銷售的大幅調整，目前的商品住宅銷售可能已經接近于市場真實需求水平。

但同時需要注意的是，房地産銷售企穩的方向是明确的，但過程或将是緩慢且充滿波動的，單月的銷售回落受外部因素影響較大。以2022年7月為例，商品住宅銷售面積終止了連續2個月的回暖勢頭，降幅再次擴大，對銷售企穩複蘇的預期形成較大打擊。中郵證券認為某個月的銷售波動受外部因素的影響較大，7月份銷售下行的影響因素主要來自于斷貸事件對于居民購房信心的沖擊。但是該因素屬于短期的一次性沖擊，更需要關注的是穩樓市政策持續發力，尤其是以LPR下調為代表的貨币政策對銷售企穩複蘇起到的持續作用。

十萬億大市場

中郵證券認為，未來十年中國商品住宅需求雖然中樞見頂但仍然具有支撐，即便無法保持每年17億平方米的需求量，但有望維持在12億平方米左右的中樞水平。

中郵證券将住房需求分為四類，分别是進城需求、新婚需求、改善需求和更新需求。其中，進城需求是由城鎮化帶來的，預計未來十年新增城鎮人口中樞為1000萬人，人均居住面積40平方米；新婚需求是由人口紅利帶來，預計未來十年初婚人口中樞為1000萬人，其中城鎮部分占比按照70％的中樞測算；改善需求是由人均居住面積提升帶來的，測算邏輯為城鎮人口總量×每年人均居住面積的提升值；更新需求是由住房質量提升的更新改造帶來的，測算邏輯為城鎮住房總存量÷住房更新周期。

此外需要考慮的一點是，未來十年住房需求一部分将由保障性租賃住房解決，但大部分仍将由商品房市場解決。根據住建部公布，“十四五”期間各地計劃籌集的保障性租賃住房達到870萬套，假設“十五五”期間保障性租賃住房進一步發力，建設規模達到1600萬套，按照每套100平方米測算，每年由保障性租賃住房解決的住房需求約為2.5億平方米。剩餘需求将由商品房市場解決，約為12億平方米/年。按照2021年商品住宅銷售均價1.04萬元/平方米測算，商品住宅市場規模每年仍然達到約12萬億元/年。

國金證券的測算也顯示，未來中國每年商品住宅需求中樞仍約10億平方米，城鎮化率提升、家庭小型化和人均住宅面積增加是住宅需求的來源。

2015 年以來，全國商品住宅銷售面積逐年上漲，2017-2021年均保持個位數的增速，2021年全年達15.65億平方米。而從2021年下半年起，市場快速下行，在前期調控嚴格、疫情反複和房企違約頻頻等負面影響下，近一年來的銷售持續低迷，但是從2021年7月至2022年6月，全國商品住宅銷售面積仍有13.55億平方米的體量。短期來看，2022年下半年即使市場銷售維持2021年下半年的較低水平，全國的商品住宅銷售面積仍将有13億平方米左右。

國金證券認為，從中長期來看，中國的商品住宅需求仍有支撐：一是城鎮化率的穩步增長。2021年中國城鎮化率64.72％，距離70％城鎮化率的增速還有5個百分點的空間，每年還将有1200萬左右城鎮人口的增加。二是家庭小型化。家庭戶均人口從2000年的3.46人降至2020年的2.62人，而當前美國家庭戶均人口為2.6人，日本為1.9人，家庭小型化是長期趨勢。三是人均住宅面積增加。2000年、2010年和2020年人口普查數據顯示中國城市人均住宅面積分别為21.81平方米、29.15平方米和36.52平方米，而目前美國人均住宅面積達67平方米。

國金證券通過2020年的住宅體量和未來某時點（2030年）的住宅體量之差來估算期間年均住宅需求量的中樞。核心假設如下：

人口總量：第七次人口普查數據顯示中國2020年總人口14.12億人，國務院2017年發布的《國家人口發展規劃（2016-2030年）》中2030年人口目标在14億以上，在樂觀、中性和悲觀假設下2030年人口均為14.12億人。

城鎮化率：根據國務院2017年發布的《國家人口發展規劃（2016-2030年）》，2030年全國常住人口城鎮化率目标為70％，在樂觀、中性和悲觀假設下2030年城鎮化率分别為71％、70％和69％，對應的城鎮人口分别為10.03億人、9.88億人和9.74億人。

城市人均住宅面積：2000年、2010年、2020年城市人均住宅面積每10年的增量約7.3平方米，在樂觀、中性和悲觀假設下2030年城市人均住宅面積分别為46平方米、43平方米和40平方米。

根據計算公式：新增住宅面積=2030年城市人均住宅面積×城鎮人口-2020年城市人均住宅面積×城鎮人口。樂觀、中性和悲觀假設下2020-2030年間的新增住宅面積分别為132億平方米、96億平方米和60億平方米。因此，在中性預測下，年均住宅需求量為9.57億平方米。

同時，國金證券還根據住宅的資産折舊屬性估算未來商品住宅量。據第七次人口普查數據顯示，2020年全國住房建築面積為517億平方米（包含城市、鎮和農村），中國住宅的産權年限通常在50-70年，以60年對現有住宅折舊，每年的折舊量約為8.62億平方米。更新的住宅絕大部分為商品住宅，而更新量與折舊量之間由于居民的改善需求會有一定比例增加，樂觀、中性和悲觀假設更新比例分别為1.5（即100平米老住宅更新為150平米新住宅）、1.2和1.0。樂觀、中性和悲觀估計下，每年的商品住宅需求量分别為12.93億平方米、10.34億平方米和8.62億平方米。

因此，國金證券認為，無論通過居民的住房需求還是住宅的資産折舊屬性來測算，未來十年全國商品住宅銷售面積的中樞均在10億平方米左右。

國泰君安認為，地産需求長期要看人口，而受到新冠疫情和生育觀念轉變的影響，中國的生育率進一步降低，人口拐點已經到來。與中國人口負增長相伴随的是主力購房人群的減少，當前購房人群萎縮對地産銷售的拖累不是主要矛盾，2035年後将更為明顯。

中國的主力勞動人口在2010年就已見頂，但受益于快速推進的城市化和居民收入水平的提高，主力勞動人群萎縮對地産銷售的拖累并不明顯；20-49歲的人群往往是主力購房人群，預計2020-2030年、2030-2040年中國主力購房人群将分别萎縮5000萬和5500萬，未來10年萎縮幅度并不大，疊加10％的城鎮化空間，預計2035年以後才會出現快速下跌。

但國泰君安同時表示，即使是在人口通縮的大背景下，中國的城鎮化趨勢短期内仍不會改變，城鎮化仍能在未來10年帶來地産增量需求。中國城鎮人口占比還有較大空間，并且人口流動仍在持續，2021年，中國城鎮化率接近65％，從發達國家曆程來看，75％左右是城鎮化率的平台期，城鎮化率從65％左右提升到75％左右需要約10-15年。

同時，中國大城市人口占比還有較大的提升空間，并且人口流動仍在持續。根據世界銀行統計數據，2019年中國超過100萬人口城市占比30％左右，相比主要發達經濟體仍有較大差距，比如2019年日本達到65％，美國接近50％，因此地産銷售将進一步向高能級城市集中。國内經驗顯示，人口大規模流入是推升二線城市房價的重要因素，國内熱點二線城市開啟搶人大戰後，2020-2021年成都、武漢、鄭州等地人口淨流入均超過百萬人，人口淨流入規模較大的城市也相應獲得了較大的房價漲幅。

從國外經驗來看，進入城市群都市圈時代後仍有一輪地産潮。1975年日本城鎮化率達到75％，結束了快速城鎮化進程，進入都市圈時代，在此期間城鎮化率保持穩定，但在三大都市圈地産投資的帶動下，城市土地價格仍有一輪快速上升。雖說在進入城市群都市圈時代後，總量層面的地産投資機會大大減少，但偏向于大城市的結構性機會仍然能夠帶動整個地産投資快速增加。

綜合剛需、改善、折舊、空置等因素，國泰君安預計2030年前房地産投資增速在4％-6％之間：城鎮化率進一步提高，新市民的剛需：2030年中國城鎮化率有望從當前的63.9％提高至70％-75％，新增8000萬-1.6億新市民；老市民的改善性住房需求：體現為人均居住面積的增長，2030年城鎮人均居住面積有望從當前的40平方米提高到45平方米；房屋折舊帶來的重置投資：以70年産權計算，假設折舊率為1.5％；空置住宅消化：當前中國住房空置率在20％左右，對應空置面積72億平方米；價格因素：過去10年單位建安成本年均上漲4％左右。

國泰君安針對不同的城鎮化率預期做了不同的預測：若2030年城鎮化率達到70％，則剛性住房需求年均淨增加8.3-8.6億平方米，改善性住房需求年均淨增加1.0-1.1億平方米，對應房地産開發投資完成額年均增長4.0％-5.5％；若2030年城鎮化率達到75％，則剛性住房需求年均淨增加11.1億-11.7億平方米，改善性住房需求年均淨增加1.1億-1.2億平方米，對應房地産開發投資完成額年均增長4.5％-6.0％。

本文源自證券市場周刊