（報告出品方/分析師：申萬宏源 王宏為）

1.1 坐擁銻、金礦山資源，增儲擴産賦予增長動能

坐擁銻、金礦山資源，縱向礦産采、選、冶産業鍊一體布局。

公司主要從事黃金及銻、鎢等有色金屬礦山的開采、選礦，金銻鎢等有色金屬的冶煉及加工，黃金、精銻的深加工及有色金屬礦産品的進出口業務。

主要産品為标準金錠、精銻、氧化銻、乙二醇銻、塑料阻燃母粒和仲鎢酸铵，還有部分金精礦和含量銻直接對外銷售。

公司的礦山類子公司主要位于湖南省的沅陵縣、平江縣、新邵縣和安化縣以及甘肅省，主力礦山為“沅陵沃溪金銻鎢礦”、“平江黃金洞金礦”和“平江萬古金礦”。截至 2021 年底，公司擁有黃金儲量 144 噸、銻儲量 29.3 萬噸和鎢儲量 10 萬噸。

背靠湖南黃金集團，國有控股實現良好發展。

公司實際控制人湖南省國資委通過持有湖南黃金集團 60.07%股份間接控制公司，湖南黃金集團持有公司 39.91%股份，為公司控股股東，其次香港中央結算公司持有 1.97%股份，株洲國投集團持有公司 1.55%的股份，個人股東林仁平持有公司 0.87%股份。

聚焦金銻資源開發，内部勘探 外部并購持續擴充資源。

公司前身為湖南省湘西金礦，2000年，公司改制成為湖南省省屬國有控股大型企業——湖南辰州礦業有限責任公司，主營金銻鎢産品；

2007年，公司在深交所挂牌上市（股票代碼：002155）；

2009年，收購甘肅加鑫礦業有限公司 90%股權和兼并重組安化縣渣滓溪銻礦；

2010-2011年逐步推進安化、常德銻品擴産工程；

2013-2015年，公司積極落實三年探礦規劃，資源儲量綜合淨增長 12%；

2015年，公司更名為湖南黃金股份有限公司；

2016年，增發募資 8 億元用 于采選擴能和技術改造等工程；

2018年，公司氧化銻塑料母粒第一期生産線（1000t/年）正式投産，積極開展産業鍊延伸工作；

2020年，100t 黃金精煉深加工、加工貿易項目一期工程完工，基本實現連續穩定生産；

2021年，公司實際控制人變更為湖南省國資委，實現國資控股；

2022年2 月，公司旗下全資子公司黃金洞礦業收購曲溪礦區金礦普查探礦權。

公司2022年 8 月公告最新股權激勵草案，股票來源為公司向授予對象定向發行公司 A 股普通股，計劃授予限制性股權數量 864 萬股，占總股本 0.7188%，其中首次授予 714 萬股，授予對象共計 46 人，包括高管、中層管理及核心技術(業務)骨幹。

限制性股票限售期分别為 24 個月、36 個月、48 個月，占比分别為 40%、30%、30%。

解除限售業績考核指标需同時滿足 ROE、淨利潤增長率及應收賬款周轉率指标，此外還需同時滿足不低于對标企業 75%分位數或同行業平均水平，選取與公司主營業務及規模具有可比性的 15 家 A 股上市公司作為對标企業，包括銀泰黃金、紫金礦業、華钰礦業、金钼股份等。

1.2 2022H1 業績保持快速增長，費用率穩中有降

2022H1 業績快速增長。

2021 年公司實現營收 198.5 億元，同比增長 32.2%，歸母淨利潤 3.6 億元，同比增長 61.3%；22H1 營收 110.2 億元，同比增長 27.5%，歸母淨利潤 2.67 億元，同比增長 47%。

2022H1 金銻行業景氣度高漲，銻價持續保持曆史高位，上半年公司自産黃金同比下降 6.5%至 2.46 噸；自産銻礦同比增長 10.06%至 1.1 萬噸，受益行業高盈利，業績快速增長。

黃金帶動營收快速增長，銻鎢産品毛利率改善。

黃金：2022H1 黃金實現營收 93.2 億元，同比增長 20.06%，毛利率同比下降 1.64 個百分點至 3.89%，公司黃金産品中自産金礦占比較低，受上半年黃金價格上漲影響壓縮毛利率。

銻品：2022H1 精銻營收同比增長 111.77%至 5.2 億元，精銻毛利率同比下降 5.69 個百分點至 34.58%，2022H1 銻礦價格大幅上漲，公司精銻冶煉中部分向外部采購銻礦壓縮毛利率；2022H1 含量銻及氧化銻營收分别同比增長 114.5%、81.77%至 2.2 億元、6.6 億元，毛利率較上年同期分别上升 11.67 個百分點、3.96 個百分點至 59.34%、21.9%，2022H1 銻價持續高位，公司原材料類銻産品受益明顯。

2022H1 毛利率、淨利率修複，費用率進一步下降。

2022H1 公司毛利率相較 2021 年上升 0.61 個百分點至 7.91%，淨利率較 2021 年上升 0.59 個百分點至 2.42%，受益于 金銻價格持續高位，2022H1 公司毛利率、淨利率均出現回升。

整體費用率穩中有降，受公司營業收入快速增長以及内部管理優化的影響，2022H1 公司管理費率用較 2021 年下降 0.1 個百分點至 3.05%，研發費用率較 2021 年下降 0.18 個百分點至 1.29%，銷售費用率及财務費用相對穩定，分别為 0.1%、0.11%。

銻産業鍊資源、需求兩端集中。

上遊銻礦：2021 年全球銻礦産量為 10.9 萬噸，其中中國銻礦産量為 6 萬噸，占比 55%，占比最大；俄羅斯銻礦産量 2.5 萬噸，占比 22.9%；塔吉克斯坦銻礦産量 1.3 萬噸，占比 11.9%；澳大利亞銻礦産量 0.34 萬噸，占比 3.1%。

中遊冶煉加工：銻礦經過冶煉加工得到氧化銻、乙二醇銻、銻合金等産品，氧化銻又可繼續加工為焦銻酸鈉等。

下遊應用：氧化銻主要與鹵素阻燃劑配合應用于塑料、紡織物；鉛銻合金主要應用于鉛酸電池陽極闆栅；焦銻酸鈉主要應用于玻璃澄清劑；乙二醇銻是工業制備聚酯化合物的主要催化劑。

2.1 全球銻産量持續收縮，新增産量有限

根據 USGS 數據，全球銻資源主要集中在中國、俄羅斯、玻利維亞、吉爾吉斯斯坦、緬甸、澳大利亞及土耳其，資源占比分别為 24%、18%、16%、13%、7%、5%、5%。

産量方面，2021 年全球銻産量 10.9 萬噸，其中中國銻産量為 6 萬噸，占比 55%，其次為 俄羅斯、塔吉克斯坦、澳大利亞，産量分别為 2.5 萬噸、1.3 萬噸、0.34 萬噸。吉爾吉斯斯 坦、緬甸銻資源相對豐富，受投資及基礎設施建設影響，銻資源未能得到較好的開發。

全球銻礦産量收縮。

2015-2021 年全球銻産量由 14.1 萬噸下降至 10.9 萬噸，其中中國銻産量穩步向下降，俄羅斯貢獻一定增量，其他國家保持相對穩定。

2009-2014 年中國實行銻礦開采總量指标控制，疊加環保政策趨嚴，2015-2021年中國銻産量逐年下降，由 11 萬噸逐步下降至 6 萬噸；海外方面，俄羅斯銻産量近年供需一定增量，由 2015 年 0.9 萬噸增長至 2021 年 2.5 萬噸，塔吉克斯坦銻産量 2020 年以來出現一定收縮，産量維持在 1.3 萬噸左右，其他國家銻産量相對保持穩定。

未來中國銻産量保持穩定，海外貢獻少量新增銻産能。

中國現有主要銻礦未公布擴産計劃，未來産量将保持現有規模。

海外方面，華钰礦業間接持有塔吉克斯坦的康橋奇銻金 礦 50%股權，2022 年 Q2 投産，産能 1.6 萬噸；英國遠東銻業(FFA)旗下 Solonechenskoye 銻礦預計 2022 年年底投産，産能 6000 噸。

此外部分銻礦出現減産枯竭，近年玻利維亞奧魯羅金銻礦、澳大利亞藍規金銻礦、俄羅斯奧林匹亞金銻礦均出現不同程度減産。

2.2 光伏玻璃澄清劑拉動需求增長，傳統領域相對穩定

銻的下遊需求結構中，阻燃劑占比 55%，鉛酸蓄電池占比 15%，聚酯催化劑占比 15%，玻璃陶瓷占比 10%。

阻燃劑：銻系阻燃劑包括三氧化二銻和五氧化三銻，是鹵系阻燃劑不可缺少的協效劑，廣泛用于塑料、橡膠、紡織、化纖。

鉛酸蓄電池：銻鉛合金硬度大、耐腐蝕，主要用于生産鉛酸蓄電池闆栅及導電零件。

聚酯催化劑：乙二醇銻主要用于聚酯生産縮聚反應，由于其能大大促進縮聚反應且對熱降解反應的促進程度小，受到聚酯工業的青睐。

玻璃陶瓷：焦銻酸鈉是一種優良的玻璃澄清劑和脫色劑，特别用于光伏玻璃、超白太陽能玻璃等高檔玻璃生産行業。

阻燃劑市場需求總量穩定增長，銻系阻燃劑占比有望維持。

銻系阻燃劑主要應用于塑料及紡織物阻燃。

需求總量角度：全球合成纖維産量及塑料産量穩定增長趨勢不變，2016-2020 年全球合成纖維産量由 7120 萬噸增長至 8090 萬噸，CAGR 為 3.24%，2016-2020 年全球塑料産量由 3.35 億噸增長至 3.67 億噸，CAGR 為 2.31%。

需求結構角度：銻系阻燃劑本身阻燃效果不明顯，對其他阻燃劑存在增效作用，以 ABS 樹脂鹵素阻燃劑為例，實現相同阻燃效果下，純鹵素阻燃劑用量為 23 個單位，組合阻燃劑氧化銻、鹵素阻燃劑用量分别為 5、7 個單位；此外阻燃劑含量過高會影響紡織物阻燃耐久性及塑料制品的剛性，因此銻系阻燃劑需求在阻燃劑市場占比有望維持。

鉛酸蓄電池、聚酯催化劑銻需求穩定增長。

鉛銻合金耐腐蝕性，主要用于鉛酸蓄電池陽極闆栅合金，鉛酸電池高安全性、使用溫度寬、低成本，在啟動電池、電動自行車領域仍具備較高應用價值，2016-2020 年中國鉛酸電池産量由 20553 萬 KVAh 上升至 22736 萬 KVAh，CAGR 為 2.56%；乙二醇銻是聚酯工業制備的主要催化劑，占比超過 90%，2016-2020 年中國聚酯産量由 518.5 萬噸上升至 952.2 萬噸，CAGR 為 16.4%，聚酯下遊主要以滌綸、食品包裝瓶、聚酯薄膜為主，需求穩定增長。

光伏玻璃澄清劑銻需求快速增長，根據測算 2022-2024 年全球光伏玻璃澄清劑銻需求為 1.95/2.59/3.33 萬噸，CAGR 為 34.3%。

光伏玻璃透光率直接影響光伏組件發電效率，玻璃澄清劑焦銻酸鈉是光伏玻璃必要原材料，添加比例大約為光伏玻璃混合料質量 0.2%~0.4%。

假設 2022-2024 年全球光伏裝機量分别為 250GW/330GW/420GW，另一方面考慮超薄光伏玻璃技術進步，雙玻組件發電效率優勢推動滲透率快速提升，同時 2mm 玻璃占比提升。

我們預計 2022-2024 年全球光伏玻璃用量将達到 1500.8/1997.4/2561.1 萬噸，假設光伏玻璃混合料焦銻酸鈉添加比例為 0.25%，測算得到 2022-2024 年全球光伏玻璃澄清劑需求為 1.95/2.59/3.33 萬噸，CAGR 為 34.3%。

2022-2024 全球銻需求分别為 11.66/12.35/13.14 萬噸，光伏玻璃澄清劑成為全球銻需求主要增長點。

分領域看，阻燃劑配方具備一定彈性，随着銻需求缺口擴大價格上升，對阻燃劑用銻會有一定擠出，另一方面阻燃劑市場需求總量穩步上升且銻系阻燃劑地位仍不可替代，随着銻價上升阻燃劑市場銻需求量可能出現小幅下降；當前鉛酸電池陽極闆栅合金多采用低銻工藝，銻成本占比較低且下降空間有限，鉛酸電池銻需求增速預期與鉛酸電池産量增速保持較高相關性；聚酯催化劑中乙二醇銻占比超過 90%，具備較優的應用價值，行業景氣度較高，有望成為銻需求增長的次要驅動力；光伏玻璃是未來銻需求的主要增長點，根據測算 2022-2024 年全球光伏玻璃澄清劑需求為 1.95/2.59/3.33 萬噸，CAGR 為 34.3%。

2.3 銻供需未來持續緊缺，下遊成本占比低上漲空間可期

2022-2024 年全球銻供需平衡分别為-0.14 萬噸/-0.04 萬噸/-0.23 萬噸，供需持續緊張。

供給端：全球主要銻礦供應國中國産量持續收縮，海外部分礦山減産，不完全統計近年海外受資源枯竭影響的産能合計超過 1.4 萬噸，新增産能方面塔吉克斯坦康橋奇銻金礦及俄羅斯 Solonechenskoye 銻礦分别貢獻 1.6 萬噸、6000 噸新增産能；

需求端：光伏玻璃澄清劑需求拉動全球銻需求增長，聚酯催化劑有望構成銻需求增長第二動能，阻燃劑、鉛酸蓄電池銻需求保持穩定。

2021 年以來全球銻供需轉向供不應求，氧化銻價格持續上漲，根據百川盈孚數據，當前氧化銻單價為 6.85 萬元/噸，接近曆史最高水平，相比 5 年内最低價 3.2 萬元/噸上漲 114.1%。

根據百川盈孚數據，2022 年 1-6 月公司 3.2mm 光伏玻璃單位成本為 21.6 元/平米，2022 年 1-6 月國内金屬銻平均價格為 68881.7 元/噸，假設光伏玻璃混料中焦銻酸鈉添加質量比為 0.25%，那麼金屬銻的質量占比為 0.148%，在其他條件不變情況下，測算得到金屬價格由 8 萬元/噸上升至 24 萬元/噸，光伏玻璃成本由 21.73 元/平米上升至 23.63 元/平米。即金屬銻價格每上漲 1 萬元，光伏玻璃成本上漲 0.54%。

根據百川盈孚數據，當前光伏玻璃鍍膜 3.2mm 單價為 27.5 元/平米，以光伏組件 1.92 元/W 價格計算，光伏玻璃成本占比約為 7%；2019 年有統計以來 3.2mm 光伏玻璃曆史最高價達到 43 元/平米，終端産品對光伏玻璃價格具備較高容忍度。

溴系阻燃塑料成本優勢支撐阻燃塑料市場主導地位。

長期以來溴/磷阻燃塑料成本差處 于 3000~7000 元/噸，當前成本差約 2000 元/噸，處于曆史低位。

溴系阻燃塑料以 ABS 樹脂為基材，多溴苯/三氧化二銻為阻燃劑，其中氧化銻能極大降低阻燃劑整體添加比例和阻燃性能，有利于塑料成型機械性能；磷系阻燃塑料受限于阻燃劑的相容性，基材選取聚碳酸酯(PC)或 PC/ABS 合金，阻燃劑為磷酸酯類化合物，磷系阻燃塑料主要優勢在于更符合環保要求。

性價比優勢長期支撐溴系阻燃塑料市場主導地位，相較于成熟的 ABS 樹脂品種，聚碳酸酯(PC)成本下降仍然是一個長期過程，同時聚碳酸酯(PC)價格波動性相對更大，未來中短期内下遊市場需求切換可能性低。

當前價格體系下，銻價上升至 12 萬元/噸，溴/銻系阻燃塑料與磷系阻燃塑料成本持平。

根據 2022 年 9 月 6 日各原材料的價格，我們測算對比十溴二苯乙烷/三氧化二銻為阻燃劑 ABS 樹脂和磷酸三脂(TCPP)為阻燃劑 PC/ABS 合金樹脂的成本，當前銻價為 8 萬元/噸，磷系阻燃塑料單噸成本比銻系阻燃塑料高 1400 元。

在其他原材料價格不變的情況下，假設銻價上升至12 萬元/噸，磷系阻燃塑料和溴/銻系阻燃塑料成本持平。

事實上，TCPP/PC/ABS 阻燃塑料成本主要取決于聚碳酸酯(PC)價格，當前聚碳酸酯(PC)價格及行業毛利處于低位，未來進一步下探空間有限。若未來聚碳酸酯價格上行，溴/磷系阻燃塑料價差有望擴大，進一步增厚銻價上漲空間。

全球銻供需持續緊張，銻價具備極高彈性。

供需缺口決定金屬銻價格方向，需求端決 定價格彈性。

光伏玻璃澄清劑無法繞開的元素，當前價格下銻金屬在光伏玻璃成本中占比約為 4.3%，光伏玻璃在光伏組件終端成本中占比約為 7%，即銻金屬在光伏組件終端成本中占比約為 0.31%；阻燃劑應用中，溴/銻阻燃體系仍然是當前最具性價比的阻燃劑選擇；乙二醇銻仍然聚酯合成中占絕對主導地位的催化劑。剛需 成本占比極低，金屬銻價格具備極高彈性。

3.1 黃金框架：實際利率判斷金價中長期走勢

黃金具有金融、貨币、商品三大屬性，其定價邏輯基于這三大屬性。在金融屬性下，黃金價格主要受實際利率影響，黃金不能生息，具有保值作用。在貨币屬性下，價格受兩大因素影響，一是與美元之間的替代性，二是作為貨币的避險屬性。

避險需求通常在戰争、疫災等大規模不可抗力情況下對金價有提振作用，但是現代社會發生長期大規模戰争的可能性較低，因此避險需求導緻的金價上漲行情通常較短。

俄烏戰争 2022 年 2 月 24 日爆發，倫敦現貨黃金價格由 1936.3 美元/盎司漲至 2039.1 美元/盎司，漲幅 5.31%，僅持續一周半。商品屬性下黃金價格由供需關系決定，總體而言較為穩定，影響較小。

金融屬性下，金價與實際利率負相關，相關系數最強，通常采用實際利率框架判斷金價中長期走勢。

黃金具有保值作用，實際利率是持有黃金的機會成本，在實際利率較低甚至為負時，儲戶将法定貨币存入銀行會得到低回報甚至負回報，人們更願意持有黃金，金價将顯著上漲，相反則金價下跌。曆史上看黃金價格與實際利率是顯著負相關關系，負相關關系僅在金價周期頂部或周期底部少數預期反轉時短暫失效。（實際利率=名義利率-通脹率。通脹率與名義利率實際上指全球通脹率以及全球名義利率，但考慮到研究可量化性以及數據的高頻率需求，實際利率通常采用美國十年期國債實際收益率代替，通脹率通常采用美國核心 CPI 月度同比代替，名義利率通常采用美國十年期國債收益率代替）。

貨币屬性下，金價與美元指數負相關。

美元指數的變化綜合反映了美國國内經濟基本面相對國外的變化。從貨币角度看，美元指數走強通常代表美元升值，一方面黃金以美元計價，用外币買黃金相對價格變高，黃金需求量下降，則金價下跌；另一方面黃金和美元同時具有貨币屬性，當美元升值，黃金作為貨币的地位下降，價格下跌。

從經濟發展角度看，美元指數走強通常意味着美國經濟相對其他經濟體走強，經濟走強情況下為防止經濟過熱名義利率通常為上升狀态，而加息後通脹則有下降預期，由于實際利率=名義利率-通脹率，美元指數與實際利率同行為正相關關系，導緻金價與美元指數呈現負相關關系。

3.2 實際利率：長期可能持續低位

目前位置通脹率是影響實際利率的主要矛盾，名義利率是次要矛盾。2022 年 6 月美國核心 CPI 同比 5.9%，CPI 同比 9.1%，目前通脹水平遠高于美聯儲長期通脹率目标的 2%，2022 年 6 月歐盟 27 國核心 CPI 同比 4.6%，調和 CPI 同比 9.6%。

而名義利率方面，2022 年 7 月 26 日美國十年期國債收益率為 2.81%。目前通脹的波動率遠高于名義利率，通脹成為影響實際利率的主要矛盾，名義利率是次要矛盾。

3.2.1 通脹率：能源危機推動全球滞脹

歐洲能源危機及俄烏戰争導緻大宗價格暴漲，上遊工業品價格持續上漲進一步傳導至居民消費端，導緻通脹率持續走高。

俄烏戰争加劇歐洲能源危機導緻天然氣價格暴漲，帶動歐洲電費攀升，導緻歐洲上遊品種成本大幅上升，尤其電解鋁、鋅、工業矽等耗電量較大的品種，同時俄羅斯原油、鋁、鎳等各種品種被限制出口導緻各品種價格大幅上漲，尤其布倫特原油價格 2022 年 7 月 26 日達到 104.4 美元/桶，全球大宗價格持續上漲，通脹率持續走高。

3.2.2 美債出現長短收益率倒挂

2022 年 4 月 1 日開始美債出現長短利率倒挂，30 年期美債收益率接近或低于 5 年期美債，意味着投資者對長期經濟預期并不樂觀，在疫情、俄烏戰争、能源危機等多重因素影響下未來全球經濟下行壓力較大，未來名義利率進一步上升空間及概率較低，美聯儲加息周期已到後半段。

美債長短收益率差縮窄至 0 附近後金價往往開始上漲周期，最近的 2006 年二季度以及 2018 年三季度美債長短收益率差縮窄到較低位置後金價都開啟上升周期，背後邏輯是美債長短收益率差縮窄代表對未來長期經濟更加悲觀，金價主要是受未來利率預期影響，未來經濟悲觀意味着未來利率再次進入降息周期的概率加大，因此金價出現上漲。

美聯儲加息預期減弱，2023 年可能開啟降息周期。

目前美聯儲的大幅加息已經阻礙了企業投資和住房需求，美聯儲對經濟的判斷出現轉向，“近期支出和産出走弱”意味着經濟增長的回落已經引發聯儲關注。

歐洲能源危機及俄烏沖突對通脹造成了額外的上行壓力，上半年聯儲激進加息抗通脹，下半年将不得不降低衰退風險，接下來邊際減弱的貨币緊縮難以支撐美國的名義利率繼續走高。

我們預測未來半年美聯儲可能進一步加息 90 個基點，2023 年上半年美聯儲可能開始降息，實際利率有望下行。

3.3 金價判斷：預計 22Q4 金價有望開啟上漲

實際利率與金價的相關系數最強，回顧曆史 90%的時間實際利率框架對金價判斷十分有效，且當下對黃金價格重要的影響因素（能源危機與俄烏戰争、美聯儲加息進程）均會對實際利率産生直接影響。

由于投資者和消費者會對未來實際利率變化做出預判從而對是否購買黃金做出決策，因此黃金價格是反應未來實際利率變化的預期結果，從金價曆史走勢看，金價的走勢領先于利率周期變化一段時間。

我們判斷 2023 年上半年美聯儲可能開始降息，實際利率有望下行，則預計金價可能在 2022 年四季度開啟上漲。

4.1 勘探增儲 資産注入，持續整合優質資源

勘探增儲擴充金銻資源，新舊礦山項目穩步推進。

當前公司将資源增儲放在首要位置，積極開展老礦山深邊部找礦三年(2021-2023)行動，圍繞現有資源，公司持續推進”以礦找礦、探邊掃盲”，2017-2021 年公司探礦增儲支出由 3.1 億元增長至 5.3 億元，資源儲量方面，金金屬儲量由 2017 年 126.7 噸增長至 144 噸，銻金屬儲量由 23.5 萬噸增長至 29.3 萬噸，鎢金屬儲量由 10.1 萬噸下降至 10 萬噸。

項目進度方面，龍山金銻礦采礦許可證有效期延至 2023 年 6 月，當前甘肅加鑫 4 個探礦權完成礦産資源儲量評審備案工作，全資子公司黃金洞礦業收購平江縣曲溪礦區金礦普查探礦權議案落地。

産能建設聚焦金銻冶煉，注重環保推動工藝升級。

2020 年100t 黃金精練深加工項目(一期)完成，黃金産能産能由 50 噸/年增長至 80 噸/年，實現連續穩定生産。2021 年 2 月辰州銻業替代原火法冶煉礦漿電解新工藝制備精銻項目竣工投産，氧化銻産能從 3.2 萬噸/年增長至 4 萬噸/年，精銻冶煉産能從 3 萬噸/年下降至 2.5 萬噸/年。

2021 年公司黃金産量 47.5 噸，同比增長 31.1%，其中自産黃金 5.16 噸，同比增長 8.4%，資源自産率為 10.86%，相較 2020 年下降 2.27 個百分點，外購非标金業務周轉快、風險可控以及充分利用公司在上海黃金交易所席位優勢，提升産品市場占有率和公司金品牌影響力。

2021 年公司銻品産量 3.93 萬噸，同比增長 12.4%，增量主要來自氧化銻、含量銻，其中氧化銻産量同比增長 24.1%，含量銻産量同比增長 25.7%。2021 年公司自産銻礦 1.76 萬噸，銻礦自産率為 44.7%。

持續資産注入，打造湖南黃金集團優質上市平台。

公司 2006 年上市前為避免集團内部同業競争，向母公司金鑫集團(原名)發行股份全資收購新龍礦業，并購時新龍礦業龍山礦區及線江沖礦區合計擁有金金屬儲量 2.7 噸、銻金屬儲量 3.9 萬噸，龍山礦區至今是公司主力礦産區之一；

2015 年公司向湖南黃金集團發行股份 支付現金方式全資收購黃金洞礦業，并購時黃金洞礦業旗下資源黃金洞礦區、大萬礦區及枨沖礦區合計擁有黃金資源儲量 72 噸，并購後公司黃金資源儲量增長超過一倍；

2021 年 7 月 1 日公司公告與控股股東湖南黃金集團簽訂《行業培育協議書》，由湖南黃金集團整合開發平江縣萬古礦區金礦資源，開發過程支出及風險由湖南黃金集團承擔，公司保留項目開發成熟後的優先收購權。

5.1 關鍵假設及盈利預測

關鍵假設：

黃金：假設 2022-2024 年公司黃金産量為 68.47 噸/75.31 噸/82.84 噸，其中自産黃金産量分别為 5.16 噸/6.16 噸/7.66 噸。2022 年萬古礦區資源開發招标完成，後續開發成熟後注入公司，2023-2025 年公司自産黃金産量迎來快速增長。

銻品：假設 2022-2024 年公司銻品單噸平均價格分别為 6.7 萬元/7.83 萬元/9.57 萬元，全球銻礦資本開支長期低迷，未來新增産量有限，且資源非常稀缺；需求方面光伏玻璃澄清劑貢獻主要增量，阻燃劑、催化劑需求難以替代且在下遊成本占比極低，預期未來三年銻價中樞持續上移。

盈利預測：公司擁有國内優質金銻資源，銻礦産量國内前列，受益全球銻供需持續趨緊，未來銻價中樞有望持續上移，另一方面，中短期内全球實際利率有望持續下行，未來金價迎來支撐。

公司自産銻礦産量保持穩定，随着平江縣萬古礦區金礦資源整合開發進度推進，公司自産黃金産量有望迎來增長，預計 2022-2024 年公司實現營收 291.6 億元/322.02 億元/357.3 億元，分别同比增長 46.9%/10.4%/11%，實現歸母淨利潤 6.53 億元/8.77 億元/12.42億元，分别同比增長 79.9%/34.2%/41.6%。

5.2 估值

公司主業聚焦金銻鎢資源開采及冶煉加工，其中金銻資源儲量、自産金銻礦産量均處于國内前列。随着萬古礦區資源整合開發推進，公司未來自産黃金産量有望迎來增長，因此選取國内成長型黃金企業赤峰黃金作為可比公司；銻新增需求來源于光伏玻璃澄清劑，且在光伏玻璃中成本占比極低，未來銻行業與光伏玻璃行業盈利水平變化高度相關，因此選取國内光伏玻璃頭部企業福萊特作為可比公司。

公司未來三年自産銻礦維持穩定，自産金礦有望增長；價格方面美聯儲加息周期位于後半段，實際利率有望下行，黃金價格得到支撐，另一方面受光伏玻璃需求拉動疊加銻資源稀缺導緻的供給剛性，全球銻供需持續趨緊，銻價中樞有望持續上移。

預計 2022-2024 年公司實現歸母淨利潤6.53 億元/8.77 億元/12.42 億元，對應PE分别為24.7/18.4/13 倍，2022-2024 年可比公司行業一緻預期平均 PE 分别為 29.5/20.7/16 倍，公司背靠湖南省國資委，旗下擁有全球稀缺優質金銻資源，專注金銻資源開發，銻産品中自産銻礦占比超過 40%，有望充分受益未來金銻行業盈利上行紅利。

銻需求增長不及預期：當前全球銻需求 55%來自阻燃劑，銻系阻燃劑屬于輔助增效阻燃劑，與其他阻燃劑混合使用能實現少量高效的協同效應，這意味着含銻阻燃劑配方具備調整空間，随着銻價高增會對阻燃劑用銻産生擠出效應，銻需求增長存在不及預期風險。

自産礦産量不及預期風險：公司主要盈利環節在自産金銻礦，若未來萬古礦區金礦資源整合開發進度不及預期，産量增速未達到目标，或銻礦産量出現下滑，會對公司未來盈利造成影響。

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