（報告出品方/作者：中泰證券，祝嘉琦、孫宇瑤）

百年老字号，經營管理穩健

底蘊深厚的百年品牌中藥。同仁堂品牌于 1669 年（清康熙八年）在北 京由樂顯揚創立，至今有 352 年曆史，自 1723 年(清雍正元年)為清宮供 禦藥。1992 年，中國北京同仁堂（集團）公司成立并于 2001 年改制為 國有獨資公司，1997 年旗下的同仁堂股份在上海上交所上市，2000 年 同仁堂科技在香港聯交所上市，2013 年同仁堂國藥在香港聯交所上市。 發展至今，同仁堂在傳統中醫藥文化上不斷創新突破，形成以創新制藥 工業為核心，以健康養生、醫療養老、商業零售、國際藥業為支撐的五 大闆塊。

北京國資委控股，公司經營風格穩健。北京國資委通過同仁堂集團持股 同仁堂股份 52.45%，為實際控制人。同仁堂集團下屬六大二級子集團， 同仁堂股份下屬子公司又分為商業零售、中成藥制造、中藥材種植養殖、 保健品食品四大闆塊。集團三家子公司上市，分别是同仁堂股份、同仁 堂科技、同仁堂國藥。

陣痛期已過，業績全面回升

陣痛期已過，業績觸底回升。在經曆了新舊産能替換、負面輿論事件、 疫情擾動等帶來的短暫陣痛後，2021 年公司業績實現恢複性增長，收入 端增長 13.9%。負面輿論事件以及産能不足使得公司 2019 年首次出現 營收和淨利潤下滑，此後公司開啟全面提質增效工作，通過各項精細化 管理措施，在促進營業收入增長的同時，有效管控成本。近兩年淨利潤 穩步提升，2020 年、2021 年增長率分别為 4.7%、19.0%，随着新産能 逐漸釋放、疫情逐漸緩和，盈利能力有望持續回升。

心腦血管類領銜增長，大品種龍頭效應顯著。醫藥工業和醫藥商業兩大 闆塊是公司的收入來源，2021 年醫藥工業收入占比約為 61%。按産品 大類劃分來看，心腦血管類産品貢獻最大，收入占比約 25%，2018-2021 年間收入 CAGR 為 8.4%；此外，補益類收入占 10%、清熱類占 4%、 婦科類占 3%。公司産品矩陣豐富，擁有 400 個常年生産中成藥品種， 27 種中成藥産品劑型，但大品種龍頭效應明顯，2021 年前五大品種系 列合計營收 41.16 億元，占工業闆塊收入的 46.37%。

核心大單品安宮牛黃丸，公司龍頭地位突出

安宮牛黃丸是久負盛名的治療重症藥物。安宮牛黃丸出自清代人吳瑭所 著的《溫病條辨》，由牛黃、犀角、麝香、黃連、黃芩、生栀子、朱砂、 珍珠、冰片、明雄黃、郁金組成，與紫雪丹、至寶丹并稱同仁堂“中藥 三寶”，主要用于高熱昏迷、熱入心包、痰迷心竅。米内網數據顯示，公 司的安宮牛黃丸是中國城市實體藥店中成藥第一大品種，2021 年銷售額 高達 23.08 億元。

安宮牛黃丸雙天然成分稀缺，同仁堂市占率穩居第一，品牌優勢凸顯。 安宮牛黃丸有多種規格，其中雙天然安宮牛黃丸（天然牛黃 天然麝香） 的批文較少。由于療效明顯好于非雙天然安宮牛黃丸，雙天然成分安宮 牛黃丸需求強烈，目前僅有 5 家企業可以生産雙天然成分的安宮牛黃丸。 從工藝來看，安宮牛黃丸是傳統的原粉丸劑，涉及粉碎程度、方式、加 蜜量、金衣包裹、蜂蠟厚度等細節，各生産廠家對安宮牛黃丸的生産有 秘而不傳的工藝，同仁堂對于安宮牛黃丸的制作工藝于 2019 年獲得國 家級非物質文化遺産代表性項目。得益于高品質原材料和優良工藝，同 仁堂股份及科技公司的安宮牛黃丸銷量穩健增長，米内網數據顯示， 2017-2021年同仁堂在城市實體藥店終端合計銷售規模複合增速約27%， 2019 年公司安宮牛黃丸市占率高達 74.5%，是行業絕對龍頭。

上遊資源供給受限 下遊需求穩定增長，驅動安宮牛黃量價齊升。由于 資源稀少，我國對天然麝香實行定點保管制度，使用資格由國家審批， 目前僅有 13 家企業可以使用天然麝香，同仁堂位列其中。近年來由于 原料的稀缺以及資源量逐年減少，天然牛黃價格持續攀升，從 2017 年 的 21 萬元/公斤上升至如今的 55 萬元/公斤，漲幅超 160%。由于品牌 深入人心，公司的安宮牛黃丸漲價傳遞至終端後漲價消化能力較強，提 價得以順利傳導。需求端來看，安宮牛黃的銷量有望伴随人口老齡化加 速及消費者保健意願增強，心腦血管等慢性疾病市場穩健擴容。

對比片仔癀和阿膠，安宮牛黃丸提價溫和、坡長雪厚。阿膠自 2006 年 開始進入快速上漲階段，2006-2011 年 5 年間價格上漲 5 倍，2008 年銷 量首次出現下滑，2010 年開始東阿阿膠收入增速明顯放緩，此後進入總 體需求相對穩定、漲價過快會引發縮量的階段。而片仔癀由于其産品的 獨特性，先天競争格局更優，存量消費者對價格接受度也更高。從 2004 至 2021 年片仔癀多次提價，國内零售價從 125 元增長至 590 元，累計 提價幅度達 372%，同時也實現了 17 年間營收複合增速 22.5%的靓麗業 績。對比片仔癀和阿膠，安宮牛黃丸近 20 年來僅有 3 次提價，累計提價幅度 146%，提價幅度遠小于二者，提價空間仍然廣闊。我們認為安 宮牛黃丸由于具備一定的高端保健品消費屬性，其提價邏輯與片仔癀更 加類似，溫和提價的同時保證銷量穩健增長，仍有足夠長的雪坡。

營銷改革進行時，線上線下雙輪驅動

新一輪營銷改革啟動，四大事業部協同發展。公司持續探索優化營銷工 作，從 2014 年開始的品種梳理、因勢導利安排營銷計劃，對主力品種 和二三線發展品種分别制定了明确的品種策略，從 2017 年開始“以品 種運作為核心，以終端工作為方向”，針對品種進行分類運作，加強對銷 售秩序和價格體系的管控，管理持續精細化。2020 年公司啟動新一輪的 營銷改革，打造“4 2”（四個事業部加兩個專項小組）經營模式，整合 現有資源，厘清各事業部職能，明晰策略，精準發力，加強協調運作促營銷改革穩步推進。

營銷改革初見成效，銷售效率提升。自 2020 年啟動新一輪的營銷改革 以來，公司在渠道管理層面削減經銷商層級，進一步加強對渠道終端的 管控能力。改革以來公司銷售及周轉效率均有所提升，2021 年人均銷售 産出 150.3 萬元/人，同比增加 11.8%。周轉效率方面，存貨周轉天數明 顯回落，接近 2017 年低點；應收賬款周轉天數亦大幅縮短至 36 天。

百年品牌與時俱進，線上 線上雙渠道推進。公司目前以線下布局經銷 商渠道為主，結合不同地區需求線下開展中醫義診、用藥咨詢、腦中風 篩查、蜜丸傳統手工制作等線下活動，提升消費者購物體驗。同時公司 加大線上投放力度，與淘寶、京東等電商平台均有合作，2021 年“雙 11”電商銷售額超 1.26 億，同比增長 3841 萬。貫徹落實大品種五年廣 告實施方案，以喜馬拉雅、蜻蜓 FM、抖音等平台為依托面向不同受衆 群精準定投，從顔值包裝、IP 營銷等入手，再造品牌年輕化營銷，實現 “場景化、多終端、多頁面”的應用和展示。

核心團隊調整，國企改革有望提振活力

2022 年是國企改革三年行動收官之年，有望看到更多改革措施落地。 2020 年國資委頒布的《國企改革三年行動方案（2020-2022 年）》，方案 提出要完善國資監管體制，深化混合所有制改革；健全市場化經營機制， 提高國企核心競争力。2021 年 6 月，同仁堂集團召開國企改革三年行動 推進會，成立改革工作領導小組、制定了行動方案和任務清單，完善體 制機制，着力解決掣肘問題，突破發展瓶頸，推動集團邁向高質量發展。 我們認為，公司作為同仁堂集團的核心子公司，也将會是改革的重要發 力點，後續有望看到更多改革措施落地。

核心管理團隊調整，均為業務骨幹出身。公司在 2021 年完成核心領導 團隊調整，目前董事長、總經理邸淑兵為業務骨幹出身，邸總曆任同仁 堂内部各個公司囊括了藥酒分公司、股份公司、商業公司以及集團等， 擔任了财務、運營以及投資等職務，具有豐富的管理經驗并熟悉集團各 闆塊經營情況。公司在經曆管理層平穩過渡之後，在新的領導團隊的帶領下有望迎來一系列積極改變。

旗下核心業務平台進入穩健成長階段

旗下公司各司其職，打造優質産品矩陣。同仁堂集團按性質将藥方分給 旗下各個公司，其中同仁堂國藥擁有安宮牛黃丸的海外生産和銷售權， 負責海外産品的銷售；同仁堂股份和同仁堂科技各擁有一部分産品，除 安宮牛黃丸之外，股份公司主要為傳統産品，如牛黃清心丸、大活絡丸 等；科技公司更偏現代産品，如六味地黃丸、阿膠等。

同仁堂科技：集團旗下第二大工業平台，産能限制解除、業績有望拐點 向上。同仁堂科技是同仁堂集團旗下第二大工業平台，于 2000 年港股 上市，股份公司持有其 47%股權。2019-2020 年間受制于産能不足，公 司業績有所波動，目前大興和唐山兩大生産基地已經投入使用，2021 年業績明顯回暖。公司構建了以安宮牛黃丸、六味地黃丸、金匮腎氣丸、 牛黃解毒片、感冒清熱顆粒、阿膠、西黃丸為核心的産品矩陣，借助多 層次的營銷渠道，未來有望保持較快放量。

同仁堂國藥：立足港澳、揚名海外。同仁堂國藥成立于 2004 年，于 2013 年在香港創業闆上市，同仁堂國藥主要在中國香港、中國澳門及中國以 外市場經營中藥産品的生産、零售及批發業務，同仁堂股份持有其 33.6% 的股份。安宮牛黃丸和靈芝孢子粉膠囊為公司的兩大王牌産品，2020 年安宮牛黃丸、靈芝孢子粉膠囊等品種産能增加，靈芝孢子粉膠囊實現 包裝升級，傳統品種煥發新活力；同時桂枝茯苓丸等三個新品種獲中成 藥注冊證，産品線進一步得到豐富。

同仁堂商業：單店規模領先同行的零售平台。同仁堂商業是集團旗下集 投資發展零售藥店、藥品批發零售的大型零售連鎖企業。2019 年起，由 于負面輿論事件公司加強對下屬子公司的管控，近三年開店速度較有所 放緩，截止 2021 年公司總門店數達 920 家，業績呈現企穩回升态勢， 2021 年營業收入達 83.3 億元，同比增長 12.6%；淨利潤 3.1 億元，同 比增長 16.17%，淨利潤率 3.71%。同仁堂商業堅持“名店、名藥、名 藥”的發展策略，2021 年單店收入達到 905 萬/年，單店收入規模大幅領先于益豐藥房、老百姓等連鎖藥店龍頭。

品牌價值構築高壁壘，造就強客戶粘性

品牌中藥具備高壁壘、永續增長的特質。中藥企業的品牌價值通常來自 于兩方面，先天的經典名方，如片仔癀、安宮牛黃丸等；後天的持續營 銷宣傳，如雲南白藥牙膏等，最終的表現形式為根植于消費者心中的認 知。以先天經典名方（包括中華老字号、百年品牌、入選非遺等）樹立 品牌的中藥企業産品/工藝世代傳承，文化底蘊深厚、社會認知度高，競 争對手一般難以切入，品牌效應為企業提供了強大的生命力和永續增長能力。

新品牌培育難度加大，零售終端集中度提升及線上渠道的興起使得品牌 具備更強的穿透性。近年來新媒體對傳統電視廣告持續沖擊，流量分發 模式變化，培育新品牌的成本和難度都大幅增加，近幾年胡潤品牌榜醫 療保健前十名品牌格局基本保持穩定，鮮少有新品牌。另一方面，随着 藥店行業集中度提升及線上渠道的興起，具有強品牌力、強産品力的中 藥企業自帶引流屬性，在與終端的合作中也會占據更強的話語權。

品牌價值構築高壁壘，造就強客戶粘性。同仁堂起源于 1669 年，至今 已曆經 300 餘年，先後有 3 個項目入選國家級非遺項目，6 個項目入選 區級非遺項目，2020-2021 年連續兩年蟬聯《胡潤中國最具曆史文化底 蘊品牌榜》榜首，時至今日已成為消費者心中中醫藥的代名詞。強大的 品牌力造就了公司穩固的護城河，未來有望憑借積累的消費者認知基礎， 圍繞品牌不斷豐富産品，實現産品持續快速放量。

收入預測模型

醫藥工業：公司常年生産的中成藥超過 400 個品規，以安宮牛黃丸、 同仁牛黃清心丸、同仁大活絡丸為代表的産品以及衆多經典藥品家喻戶 曉，核心産品如安宮牛黃丸、牛黃清心丸等陸續調價，有望實現量價齊 升。我們預計公司工業闆塊未來幾年有望實現 15%左右的複合增長。

醫藥商業：自 2019 年起，由于負面輿論事件公司加強對下屬子公司的 管控，商業闆塊增速放緩；疊加 2020-2021 年疫情影響，導緻業績低基 數。随着疫情緩和、負面事件影響消散，我們預計門店數量穩健增加， 單店收入逐漸恢複至疫情前的常态化水平，商業闆塊有望保持 10%左右 的收入增速。

期間費用：我們預計随着公司管理持續改革以及營銷改革推進，費用率 穩中有降，整體盈利能力保持穩健。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站