作者｜何玥陽

編輯｜嘉辛

關于螞蟻上市的風聲再度四起。自2020年上市擱淺，外界最關注的莫過于整改後的螞蟻是什麼樣，以及會不會重啟上市路？

上市或許隻是時間問題。但整改後的業務形态，将直接關乎螞蟻的估值。大概率螞蟻旗下的金融業務和最有消費者知名度的支付寶，會相互剝離。

支付寶代表着螞蟻在金融之外的互聯網屬性。那麼支付寶這家互聯網公司值多少錢呢？

有趣的是，作為中國互聯網圈僅有的兩款10億級用戶量産品之一，支付寶的估值卻少有人研究。支付寶的光芒似乎一直被充當“現金牛”的金融業務所掩蓋。

回到2020年，當資本市場為螞蟻集團估值，一種觀點認為支付寶僅是一款支付工具，或者承載螞蟻金融産品的“配角”。

不過，從螞蟻近期釋放的信号來看，支付寶未來的戰略定位并非“配角”，未來或成為下一個現金牛。

有接近支付寶的人士對市值榜表示：“支付寶的支付和互聯網闆塊其實是獨立運作的，後者是支付寶未來盈利的關鍵。支付寶APP的10億流量池都還沒開啟商業化，一旦開閘放水，内外部都很期待。”

這種說法隐約可見一些迹象，支付寶正在把互聯網闆塊獨立推向台前。

5月末，支付寶悄然變更了工商信息，支付寶（杭州）信息技術有限公司的總經理變更成李娟。值得注意的是，李娟除了是螞蟻集團副總裁，也是支付寶APP的運營負責人。

市值榜查閱工商信息發現，支付寶（杭州）信息技術有限公司成立于2016年，主營業務是互聯網，也是支付寶APP的實際運營方。而外界熟知的支付業務，工商主體則屬于另一家公司——支付寶（中國）網絡技術有限公司，成立于2004年，同時也是央行頒發的支付牌照的持有方。

在工商主體上相互獨立的兩家“支付寶”，支付和互聯網兩大業務闆塊，相互之間究竟是什麼關系？給支付寶估值的參照體系又是什麼？支付寶的估值似乎遠比想象中更為複雜。本文将對此作出探讨和分析。

從公開信息推測，兩家“支付寶”可以理解為兩塊獨立業務，共用一個品牌名。

誕生自2004年的支付業務，是支付寶甚至整個螞蟻的根基，也是最成熟的一塊業務，一方面為消費者提供數字支付服務，另一方面，為商家、服務商的收單業務提供技術支持和支付渠道。這也是外界把支付寶定位為“支付工具”的起源。

而互聯網闆塊，是支付寶發展過程中衍生出來的新業務。

從盈利模式上看，支付寶的支付業務通過按照交易金額的一定百分比向商家收取交易服務費。

公開數據顯示，在數字支付領域，2014年第二季度支付寶已經成為全球最大移動支付廠商。近期英國市場調研公司發布的二維碼支付調研報告顯示，支付寶在全球市場15名知名數字支付公司中居于首位。

支付寶在支付領域的江湖地位已經數一數二。做個預判，未來幾年支付寶的支付大盤依然會相對穩固。這裡取決于兩個判斷因素：服務的廣度和深度，也就是服務的商家的數量以及服務的質量。

國家市場監管總局發布的數據顯示，截至2021年底，全國登記在冊個體工商戶已達1.03億戶。截至2020年年中，支付寶服務了超過8000萬的中小商家。

宏觀環境上看，國内移動支付的普及率已經接近天花闆，無論是支付寶還是其他移動支付廠商，頂多穩住大盤，難以再有爆發性增長。

如果未來支付行業格局生變，除非出現新技術或新模式帶來的颠覆式創新。

曆史上，支付寶曾憑這兩點創新上占據過高位。

比如，2005年首創“你敢付，我敢陪”擔保交易模式。2010年首創“快捷支付”和二維碼支付技術，提升移動支付成功率和普及率。2017年首推低門檻商家收錢碼。2018年推出IoT設備“蜻蜓”新型支付交互方式。

如果支付寶能持續創新，則可以保住市場地位。但這是一個尚不可知的未來式問題。

再來看海外，中國的支付公司尚有拓展市場份額的空間。

英國調研公司發布的報告預測，未來三年，全球二維碼支付市場将實現25%的增長。同時，疫情也助推了海外國家和地區數字支付變革的速度。

以東南亞的國家和地區為例，疫情後移動支付的普及率明顯上升，市場調研機構Juniper 和 Boku的研究表明，東南亞将成為移動錢包使用增長最快的地區。

來源：BCG 2021年全球支付行業報告

支付寶從2013年開始支付出海。2015年，通過“戰略投資 技術分享”的形式在印尼、泰國、菲律賓、馬來西亞等地與本地合作夥伴建立當地版“支付寶”；2020年，Alipay 通過串聯起這些海外錢包，打通自己的全球支付版圖。

在海外支付這一塊，支付寶作為出海最早的支付公司仍有紅利可吃，甚至有比國内支付業務更大的增長空間。

除卻支付業務本身的商業化空間，支付闆塊對于螞蟻更大的意義可能在于為其他業務打下基礎盤，提供衍生新産品的土壤。

縱觀螞蟻集團和支付寶的發展軌迹，呈現出一種不斷内生和外擴的形态。

支付寶最早是淘寶網的支付工具，2005年脫離淘寶成為獨立的第三方支付平台，此後在支付的基礎上，長出自有金融産品花呗、借呗、餘額寶，随着聚攏起流量池，又衍生出聚合商家服務的開放平台業務。

這些新業務闆塊以支付為根基，但又各自衍生出自己的賽道和商業模式，成熟後最終又反哺了支付寶支付闆塊的份額。

剝離金融業務後，未來互聯網闆塊大概率是支付寶最有發展空間的業務。但因為支付寶一直未做品牌區隔，支付、水電燃氣繳費、掃碼點餐、酒旅、泛娛樂、出行、健康碼等服務功能都集成支付寶APP裡，外界對支付寶互聯網業務的感知并不強。

對于監管和市場，支付寶品牌旗下的業務劃分像是一團迷霧。

一旦螞蟻重啟上市，支付寶究竟是什麼，是這家公司遲早要回答的問題。那麼，支付寶的互聯網業務到底發展得怎麼樣？

支付是支付寶的起點，那麼支付寶的互聯網闆塊是如何衍生出來的？

支付寶的互聯網業務闆塊是針對用戶側與商家機構側的雙邊撮合模式。一方面開放平台技術和資源，方便商家和機構入駐平台進行數字化經營，另一方面，将商家和機構提供的服務聚合起來，面向10億消費者做精準分發各類生活服務。

對比來看，支付是支付寶直接提供的自有服務，而互聯網闆塊（即支付寶APP）則是聚合其他商家提供的服務，做的服務撮合的生意。

市值榜根據公開資料梳理發現，支付寶開放平台的雛形出現在2008年，接入了由機構提供的水電煤等公共事務性繳費服務。一年後，支付寶APP正式上線，支付寶互聯網闆塊有了産品載體。2014年，支付寶上線了“服務窗開放平台”，商家可以通過服務窗為用戶提供服務。

當時的支付寶已經在嘗試規模化開放，引入商家服務。但這件事直到2018年支付寶小程序上線，才算真的有了起色。

就目前來看，支付寶的互聯網業務已經形成兩大核心：支付寶APP和支付寶開放平台。

根據支付寶披露的數據，支付寶APP擁有10億國内用戶，月活近8億；支付寶的開放平台為8000萬商家開放小程序、生活号等數字化經營能力和流量資源，商家則在支付寶布局私域渠道，使用精準拉新、會員運營等數字化的經營手段。

微信已經早一步通過廣點通出售朋友圈廣告等流量位，尋求變現。那麼同屬10億量級的支付寶，又會以什麼樣的形式開發其商業價值，它的商業價值又如何估算？

最顯而易見的方式，就是流量變現，可以簡單理解為賣廣告。

作為在國内唯二擁有10億用戶的APP，支付寶的流量商業化還處在初級階段。最令市場關注的問題，除了支付寶的流量池有多大，就是支付寶的流量值多少錢？

回答這個需要回到一個本源問題——互聯網平台流量變現的模式之所以成立，是廣告主有獲取交易轉化的核心訴求。那麼如何給互聯網平台的流量估值？

從2009年移動互聯網誕生後的十幾年裡，行業裡評估流量價值最主流的坐标系是“用戶時長”。

這套邏輯的根源在于，移動互聯網早期大數據基建不完善，做不到高效率的精準營銷。從曝光到點擊、轉化、交易，每一層營銷漏洞的轉化中都有損耗。而如果流量基數越大、時長越多，那麼漏鬥最終沉澱的轉化也可能成比例增加。

這奠定了最早期的流量售賣邏輯。

因此社交和内容類APP憑借高打開頻次和黏性，以及提供能刺激人分泌多巴胺的内容，其流量備受歡迎。

但保險、金融等看重用戶實際消費領域的廣告主，相對于大基數的泛流量，則更看重單個用戶的“淨值”。

舉個例子，浏覽了一個小時購物平台的用戶和浏覽了一小時視頻平台的用戶，前者發生交易的概率、金額都要遠超後者，更符合廣告主追求的潛在交易用戶。

這也形成了廣告營銷圈裡的一條流量商業價值鄙視鍊：金融/支付流量＞電商流量＞社交流量＞内容流量。

這兩年的流量費用逐年攀升，精準營銷成為主流，廣告主對轉化率的要求越來越高。單一以時長給平台流量估值體系也不再是唯一選項，衡量流量商業價值或将成為新的估值模式。

支付寶的定位是生活服務平台。它的流量特征是相對低頻，但高轉化、消費力強。這跟支付寶早年間的支付和金融基因埋下的強交易心智有關。

運營層面看，用戶在支付寶内的行為軌迹是一張商業性更濃厚的網絡。例如，用戶在支付寶APP内掃碼騎車前可領優惠券，騎車支付後可能獲得滿減紅包并增加支付寶會員積分。用會員積分又可以獲取商家提供的權益等。

支付寶把握了距離商業更近的場景，又通過用戶動線的設計讓這些場景緊密交易，這意味着支付寶APP會有更全的消費畫像。這些畫像脫敏後，可以輔助商家做分層精準營銷。

相比無交易行為的泛流量，交易型流量的價值顯然更高。

另外，既然做開放平台業務，支付寶也可以選擇收取底層技術服務費，通過撮合技術供需雙方收取擁金。這些都是技術公司常見的變現方式。

後疫情時代，商戶對于數字化升級的需求正在大量釋放。根據易觀分析市場調研的數據，89.6%的中小微企業迫切小通過數字化運營工具了解市場信息和擴大銷售能力，88.1%的中小微企業希望通過定制化的營銷方案發掘更多客戶，80.8%的中小微企業希望通過場景化洞察，提高産品和服務質量。

8000萬商家，數萬服務商，也會給支付寶帶來不小的技術變現空間。

支付寶的确不僅是個支付工具。但支付寶的天花闆能否突破支付工具的刻闆印象，取決于能否把互聯網闆塊的商業價值徹底釋放出來，真正成為第二增長曲線。

畢竟當移動支付的市場普及率已經接近天花闆，單純的支付故事已經不能滿足資本市場對支付寶的期待。而當螞蟻的金融現金牛與支付寶相剝離時，10億流量的互聯網闆塊必須能接棒現金牛的角色。

這也将是未來幾年支付寶要面臨的壓力與挑戰。