（報告出品方/作者：中信建投證券，馬王傑，翟延傑）

随着國内家電增長動能的日益放緩，将未來增長訴諸海外成為龍頭家電企業的一緻選擇。依托十餘年的前 瞻布局，我們認為海爾在此輪市場切換中已充分占據先發優勢。海爾海外收入占比領先行業的同時，業務質量 同樣較高，系千億規模企業中唯一實現海外全自主品牌運營的龍頭公司，并在研發、供應鍊上逐步釋放全球化 協同紅利。我們認為當下海外與本土企業競争力正呈現此消彼長的變化，在出海節奏上海爾已與本土公司拉開 明顯差距，有望在份額端快速突破搶占先機，利潤随着規模的擴大與費用的集約也将實現明顯改善，海外将是 海爾實現趕超的重要增長極。

十餘年耕耘整合成型，公司海外業務蓄勢待發。得益于多年的并購整合，2015-2020 年海爾智家海外收入由 187 億元快速增長至 1014 億元，占收入比重由 2015 年的 20.73%提升至 2020 年的 48.66%，海外業務已經占據 公司總營收的半壁江山，成為未來增長的重要的動力來源。

全球視角來看，海爾在各區域份額仍存在較大增長空間。Euromonitor 數據顯示，2020 年公司在外銷規模 最大的北美市場占據 22%的市場份額，亞洲、澳新、中東非與歐洲市場份額分别為 19%、13%、8%、7%，成長 空間仍較為廣闊。下文将我們将量化海爾在各市場的潛在增量，并以 GEA 為例介紹公司的經營變化與潛在的機 遇。

（一）海爾海外空間增量幾何？

海爾海外收入增量預計在 200-300 億美元之間。根據海外市場中海爾與當地企業此消彼長的競争态勢，初 步估計海爾系在各區域市場份額有望超越登頂，結合 Euromonitor 數據，我們預計公司海外全市場增量空間約為 246 億美元（約 1585 億元人民币）。

按不同市場來看，海爾在歐洲和亞太市場存在廣闊的拓展空間。其中歐洲家電市場較為成熟，基礎家電滲 透率較高，需求穩定，競争要點在于産品端的發力突破，在推新速度與産品力方面與競品拉開差距。南亞和東 南亞市場則屬于典型的新興市場，基礎家電滲透率仍有很大的提升空間，家電存量基數較小，處于銷量高增前夜，因此市場需求更為關注性價比，增長邏輯在于迅速搶占市場、擴張銷量。海爾有望憑借完善的産品矩陣， 滿足不同層次用戶的需求，滲透當地的高端、中低端市場。

（二）如何看海外份額提升的競争背景？

21 世紀以來，衆多海外龍頭企業選擇退出家電市場，為國内新勢力出海騰挪空間。綜合龍頭出售旗下家電 相關産業，背後原因主要是進軍新市場失利背景下，盈利能力與競争力的走弱。如在出售家電闆塊前，GE 的電 器與照明部門收入占比持續低于 4%，博西家電對西門子公司的總收入貢獻不超過 7%，同時營業利潤率排名靠 後。

相較海外企業，中國家電企業的長期代工積累帶來的産業集群和低成本很好地彌補了盈利能力的缺陷，能 夠在海外家電市場的競争中更好地勝出。此外，通過對本土老牌的并購整合，中國企業有望快速打開渠道，尋 求市場份額的突破。

（三）以 GEA 為例，海外市占率為何實現趕超？

根據 Euromonitor 數據，自 2016 年海爾收購整合以來，GEA 系美國白電市場唯一份額躍升的品牌。那麼海 爾主要做對了什麼？我們認為外在的變化主要體現為産品力與推新速度的質變提升，背後的深層原因則來自于 海爾人單合一精神在 GEA 的本土化融合，企業效率與經營活力顯著提振，具體來看：

1、全球化研發夯實産品力，推新速度領先競品

美國作為成熟家電市場，新增空間有限，存量博弈的核心主要在于産品力的比拼。GEA 整合以來，在産品 端從三方面夯基發力，逐步擴大市場份額：①以快于同業的速度連續推出新品，拉開與競品的産品力差距；② 深挖顧客痛點進行原創式研發，而非簡單的跟随複制；③發揮全球化研發優勢，快速落地科技感新品。

在新品推出方面，依托于實力強勁的全球研究中心和研究效率，推新速度高于海外競品。公司在産品研 發端，保證每年至少一次的更新效率，速度快于惠而浦、伊萊克斯等主要競争企業。分品類來看，洗衣機 和法式門冰箱一年最多推出 17 和 20 款新品，相較老品較多的競争企業，GE 可給予消費者适時、差異化的 消費選擇。

具體來看，GEA 在确保産品核心功能領先叠代的同時，緊追科技前沿，緻力于在多功能、智能化方面打造 不同與競品的差異化體驗，進而擴張份額，占領市場。

1） 冰箱方面，GEA 在人性化，智能化方面表現突出。基于美國民衆一周去一次大型超市置辦食物的生活 特點，保鮮和空間大屬于當地剛需。GEA 冰箱内置的下拉托盤，快速空間貨架等設備直擊使用空間痛 點，同時從多個角度改進産品使用的便利性、多元性，如濾水器、咖啡機、制冰機的集成等。

2） 洗衣機方面，GEA 大滾筒份額提振，功能層面引領主流開發方向。2019 年 GEA 研發推出大滾筒洗衣機， 容量層面領先競品，廣受以“大”為好的美國消費者歡迎。2020 以來抑菌成為消費者重要需求，GE 創新發展的 Microban®被動抗菌技術，可有效抑制細菌滋生，取得較好的市場表現。

3） 廚電方面，作為美國廚電龍頭,GEA 從燃燒、烤箱、智能和材料設計方面，均處于行業領先地位。性能 上，公司産品火力穩定，高端産品的竈台具備保持低溫烹饪功能。烤箱方面，GEA 具備目前美國領先 的無預熱空氣炸等功能；設計方面，公司實現多種人性化設計改良，例如軟關閉儲物抽屜，解決原先 美式竈簡陋的放置烤盤功能的痛點。

産品力提升背後體現的是海爾全球化研發協同優勢。1998 年，海爾正式開啟國際化戰略階段，并于 1999 年 4 月在美國南卡羅萊納州建立了第一個海外工業園。多年以來，公司通過并購和自身建設構建了囊括研發、 采購、生産制造、銷售等多環節的全球化體系。目前，海爾在全球已擁有十大研發中心、25 個工業園、122 個 制造中心、108 個營銷中心。

研發布局方面，數十年間，海爾建設有“10 N”開放式創新生态體系，其中“10”指布局于中國、美國、 意大利、新西蘭、墨西哥、印度、韓國、日本等國的十大研發中心，“N”代表根據用戶痛點随時并聯的 N 個創 新中心和逾萬人的創新合夥人專家社群。同時，海爾自主搭建了開放夥伴關系系統（HOPE 平台），該系統旨在 把技術、知識、創意的供方和需方聚集到一起，提供交互的場景和工具，促成創新産品的誕生。據 HOPE 官網， 平台共聚集 12 萬 社群專家、9000 智家生态方，每年解決各類創新課題超 500 件，帶來超 20 億創新增值。

研發投入持續加大。2017-2020 年，海爾集團研發投入規模逐年擴大，四年漲幅近 50%。較惠而浦、伊萊克 斯、大金工業等世界其他龍頭企業，海爾的研發投入、費用率水平明顯較高。

全球性研發的代表案例為 GEA 大滾筒洗衣機。2019 年開始，GEA 依靠海爾全球協同平台的深度整合，推出 大滾筒洗衣機。産品由德國紐倫堡 Haier Europe 提供算法，新西蘭奧克蘭負責驅動系統，日本京都 Haier AQUA 負責功能設計，美國路易威爾提供動力系統，中國青島提供液壓、結構和組裝，并作為主要生産基地；最後以 北美為主要銷售市場。

GEA 大滾筒産品有全球系統賦能制造，反映出深度整合下海爾體系内部的有序協作，是其全球多品牌體系 全面整合的結果。産品具有獨特的技術優勢，加之疫情期間比較于傳統洗衣機更好地滿足了消費者殺菌消毒的 需求，上市即受到了消費者的高度青睐，市場份額快速上升。

2、高端系列取得突破，價格帶覆蓋全圈層消費者

高端品牌發力，成為收入、盈利新增長點。在未被收購之前，Monogram，Café，GE Profile 均有高端品發展 趨勢，但品牌定位不明确，缺乏區分度。自 2017 年起，GEA 對旗下中高端品牌做了嚴格的劃分，深化了消費者對品牌的認知，開拓了高端奢侈品家電的版圖，增加了其品牌忠誠度。

相較競品，公司價格區間涵蓋高中低端市場，充分覆蓋消費者需求。GEA 在北美擁有六個品牌，分 别是 Monogram，Café，GE，GE profile, Haier 和 Hotpoint；分别針對高中低端價格帶，服務不同客戶群體。 全球維度來看，公司擁有三洋、FPA、Candy 等主要品牌，全方位分耕世界市場。

一，Monogram 與 Café定位為高端品牌。Monogram 系 GEA 旗下最高端的家電品牌。被收購後樹立奢華，科 技感強的品牌設定，同時邀請了多為知名設計師對其造型進行設計。2015 至 2021 年間 Monogram 憑借改革後的 産品亮點提升約 30%的高端市場份額。與之前 Monogram 品牌設定類似的 Café則以時尚，定制化和鑲嵌式為主 作為其産品特色。Monogram 和 Café在家電品類維度也與其他 GE 品牌上存在較大區别，兩者均具備紅酒櫃， 恒溫櫃等電器，樹立高端的品牌形象。

二，GE 和 GE profile 是 GEA 的主要品牌，定位為中高端品牌。截至 21H1 共有約 188 款冰箱、30 款洗衣 機和 86 款洗碗機，價格區間分别為 $299-9629，$649-1249 和 $369-1499，其品種，數量和價格範圍都遠超競 品，以科技亮點和優質質量口碑奠定在美國市場的龍頭地位。

三，低端品牌 Hotpoint 則以物美價廉為主要賣點，産品類型以中小型冰箱，如宿舍冰箱和小型冰櫃為主。 産品以耐用的質量和低于競品的價格來打開低端消費者群體，宿舍冰箱和小冰櫃瞄準大學生宿舍群體和房車群 體，銷售賣點直擊低層次消費者的需求，實現對大衆消費者的滲透。

對比 GEA 内的各個品牌，從品類來看，冰箱 GEA 和 GEA Profile 選擇更多，價格覆蓋面較廣，共計 200 種 選擇，價格從$299 到$9629 不等，Monogram 作為奢侈家電的代表，價格均在$4000 以上，Café 作為定制為銷售 亮點，價格從$296 到$9829 不等,Hotpoint 作為低端産品，具備物美價廉的特性，其價格帶在$199 至$679,所選 種類也較為有限。

從整體冰箱，洗衣機市場價格帶和産品數量角度觀察，GEA 相對于競品，價格帶更寬，種類更多，給不同 層面的消費者提供了更多的選擇。

（四）出海賽道中，為何隻有海爾能實現短期突破？

我們認為，受品牌認同度低、缺乏經驗、海外傳統品牌競争、文化差異等因素制約，國内企業出海具備天 然壁壘，唯有收購當地成熟品牌并成功整合，方能形成自主品牌戰鬥力，具體來看：

1、本土品牌認同度較低，信任危機仍存，難以直接通過原品牌進行出海

21 世紀早期，中國制造在國際市場上接連遭遇質量風波，産品涉及食品、牙膏、兒童玩具、寵物食品、輪 胎等等，中國産品被投訴、召回、禁止進口的事件不斷發生。除“質量門”自身原因外，由于意識形态原因， 海外媒體對中國持續的負面報道，也使得在很長一段時間内中國制造在海外消費者心目中被貼上廉價、危險、 劣質的标簽。

2、發達市場步入成熟期，并先于中國進行海外滲透，強勢品牌已占領消費者心智

海外發達市場已經發展得相當成熟，海外品牌憑借多年耕耘早早搶占當地消費者心智，形成壟斷競争格局。 根據 Euromonitor 統計，2020 年美國和德國白電各品類市場份額排名前五的企業中，除海爾和韓國的三星、LG 外，剩餘均為歐美當地品牌，冰箱 Top3/ Top5 累計份額始終超過 50%/60%；空調 Top3/ Top5 累計份額始終超過 30%/40%；洗衣機 Top3/ Top5 累計份額始終超過 60%/70%。

國内外家電消費習慣存在較大差異，文化淵源和背景上的差異導緻國内外飲食文化、着裝文化、居住文化、 生活方式等消費文化存在較大差異，這也使得培養海外消費者對中國品牌足夠的信任程度需要較長時間的積累。

各品類自身的特點也對品牌認同度有一定影響。以廚電為例，與其他家電品類相比，廚電具有的裝修屬性決定了其購買注重品牌和整體配套，加上國内外烹饪習慣和消費習慣存在較大差異，國内企業僅僅通過自主品 牌進軍存在一定困難。

4、收購海外成熟品牌成唯一解決之道，整合協同需耗費時日 中國家電行業開拓海外市場步步維艱，收購海外成熟品牌成為唯一解決之道，但收購後的整合也存在較大 挑戰。

I、海外市場環境和法律異于國内，國際接軌遇到波折

例如，由于對海外市場缺乏深入了解，TCL 在海外并購過程中，也曾因并購問題使企業陷入困境。2004 年 TCL 與法國湯姆遜達成合資協議，計劃成立合資公司 TTE，欲借助其品牌、技術和歐美渠道建立市場、規避反傾 銷和專利費的困境。但收購後不久，湯姆遜彩電部所掌握的核心技術——CRT 電視，在液晶和等離子平闆電腦 攻勢下市場份額急速下降，彩電業務連續出現巨額虧損，2003 年虧損達 17.32 億元，對于年淨利潤僅 7 億元的 TCL 而言，整合湯姆遜資源難度非同一般。最終 TCL 錯失了搶占液晶和等離子平闆電視的先機，在并購後連續兩 年報虧，2006 年 10 月底，不得不将除 OEM 外的其他歐洲彩電業務砍掉。

法律方面，海信也曾與博西家電就商标權展開長期訴訟，出海企業面臨當地反傾銷的風險，各種訴訟成為歐美設置貿易壁壘的普遍形式。

II、家電企業主營本土，暫時缺乏全球化人才

世界級家電品牌的建立，需要精通外語、熟悉國際慣例和懂得國際市場運作，同時具有國際金融、投資、 貿易等方面專業知識和技能的綜合性國際化人才。中國家電行業在多年實踐過程中，雖已聚集大批高素質生産、 銷售和技術人才，但仍無法滿足建立國際品牌過程中對于國際營銷與經營管理人才的需求。

III、國内外文化存異，整合協同難度增加

國内外文化傳統、法律法規以及财務紀律方面存在較大差異，多元文化加大了企業管理和員工整合難度， 既表現為海外員工管理困難，也有國内員工水土不服。文化差異是整合困難的最主要原因之一，如思維模式和 工作習慣方面，海外企業員工強調邏輯能力，工作中注重實踐操作和演繹法的運用；而我國更強調集體效 應，喜歡采用理論思考和歸納法。不同的行為習慣也可能引發工作過程中的矛盾。

與本土企業對比，海爾在并購後的整合階段，已具備較豐富經驗。以三洋為開端，公司自 2000 年初期便對 内外文化整合進行探索。為應對海外并購後尤其突出的文化差異問題，打通從上至下的管理體系，海爾采取了 加強文化交流 尊重文化差異 增強本土文化适應力的解決思路，在内部整合中取得了很大的成效。

加強文化交流：并購後加強不同地區文化交流，豐富交流形式，提高交流頻率，促進不同文化背景下員工 間的互相理解。如：安排語言學習課程，以語言為突破口進行文化交流；開設文化培訓課程，加強不同文化間 的了解與認識。

尊重文化差異：求同存異，吸收海外文化精華，學習海外國家先進的管理理念及方式，加強對外來文化的 包容；在企業内部建立專門的并購文化整合機構，負責處理企業管理過程中因文化整合而出現的各種矛盾，針 對雙方企業特征制定文化整合方案，确保該機構的組成人員在原本各自企業中具有一定的威信。

增強文化适應力：在進行企業文化整合的過程中，同時注意避免本土文化的消亡傾向，專注于以文化帶動 企業發展的目标。例如，建立以東道主國家文化為基礎的合資型企業文化，在本土文化的堅實基礎上進行文化 融合；不斷優化管理人員結構，将被并購方企業與本土企業的管理人員在不同的管理層進行分别，既能體現企 業管理的先進性和公平性，也可避免同層次管理人員的思維模式被外來文化徹底滲透。

綜上可見，出海盡管是家電企業未來努力的共同方向，但壁壘與難度遠遠高于國内運營。目前唯有海爾、 美的、海信、JS 環球生活等大型企業擁有海外品牌布局，其中尤以海爾、JS 自主體系更為完備。我們看好短期 内公司在國内外競争力此消彼長的階段擴大份額，并在海外優質标的已缺乏的背景下，依靠先發優勢穩固領先 地位。

内銷方面，近年關于家電行業是否達到天花闆的讨論日趨激烈，但是高端化、智能化将成為家電行業未來 的演進方向，這一點已成為業内共識。經過十餘年的前瞻耕耘，現階段海爾在高端化與智能化建設上已明顯領 跑行業。我們認為在内銷整體“量增”存在分歧的背景下，以高端品牌卡薩帝所引領的量價齊升将充分展現海 爾領先行業的 α 屬性，同時場景品牌的成型也有望帶動補齊過往業務短闆，形成新的收入增長點。具體來看：

①冰洗主業：由于市場容量及滲透率等綜合因素，資本市場長期對空調的重視程度高于冰洗。随着近年存 量競争的日趨激烈，冰洗由技術驅動的 ASP 穩增優勢得以展現。海爾作為冰洗市場及科技的引領者，基本盤業 績有望保持長期穩健。

②廚電業務：在市場整體表現疲軟的形勢下，海爾近年廚電業務收入實現逆勢高增。未來海爾廚電的破局 點仍在于日益成熟的套系化場景拉動，GE、FPA 先進的廚電科技也将提供助益。

③空調業務：近年來海爾調整空調打法，市場份額有明顯提振，高端健康空調市場表現尤其亮眼。需求端 健康、品質理念日漸普及，渠道端扁平化高效零售正成為趨勢，空調下一階段競争中，海爾有望彌補空調短闆， 打造業務新增長點。

④卡薩帝：得益于在高端領域的 15 年布局，卡薩帝已成長為本土高端第一品牌，産品、渠道、品牌建設三 維度的護城河已經形成。伴随消費升級大趨勢下高端家電市場的持續擴容，卡薩帝未來有望延續高增态勢，為 内銷貢獻巨大增量空間。

（一）冰洗主業：綜合優勢穩固，海爾引領行業高端化趨勢

海爾作為傳統冰洗龍頭，市占率長期居行業首位。得益于長期品牌、技術與客戶積累，海爾在傳統冰箱、 洗衣機領域長期引領市場。根據中怡康數據，2020 年海爾冰箱國内市場線上、線下零售量份額分别達 30%、36%， 整體份額接近第二名的 2 倍；洗衣機線下、線上市場占有率分别達 40.22%與 39.9%，亦明顯領先同業競争企業。

此外，近年公司冰洗業務市場份額仍在穩步提升，龍頭優勢日漸穩固。2015 年海爾冰洗國内市場零售量份 額分别為 24.08%、25.84%，截至 2020 年末，冰箱品類全渠道零售量份額均已超 30%，洗衣機品類已接近 40%。 整體來看，海爾冰洗業務基本盤紮實，優勢日漸穩固。

需求端觀念推動冰洗的高端化趨勢，高端機型占比明顯提升。根據中怡康數據顯示，2009 年 8 月至 2021 年 4 月，冰箱品類中低端雙門類型與單門 雙門類型零售量占比逐年下降，與此同時，高端類型如三門以上、對 開門占比分别從 20.3%/5.13%提升至 81.2%/19.25%；洗衣機品類中傳統單缸、雙缸類型占比不斷下滑，高端滾 筒類型洗衣機零售量占比則由 18.15%大幅提升至 61.02%。

海爾系冰洗科技引領者，充分承接行業高端化趨勢紅利。作為傳統冰洗龍頭，海爾長期的技術耕耘使其在 高端領域成為絕對引領者。除市場份額大幅領先外，海爾全渠道均價均明顯高于同業水平，根據 2021 年 6 月數 據，海爾冰箱零售市場均價達 6264 元，同期國内品牌如美的、容聲等均價均在 4000-4700 元；同期海爾洗衣機 零售市場均價為 4681 元，美的、小天鵝、海信等品牌均價則在 3700 元以下。海爾由産品力帶動的品牌力壁壘 較為深厚，有望在本輪冰洗升級浪潮中占據最大份額，實現業績的穩步提升。

總結：具備剛需屬性的冰洗産品長期來看市場需求量将保持相對平穩，但“穩中提質”趨勢下産品均價的 逐漸提升将為未來市場帶來可觀增量。海爾作為國内高端冰洗領域龍頭品牌有望充分享受行業高端化趨勢所帶 來的巨大紅利。

（二）廚電業務逆勢增長，有望成為内銷市場增長重要推動力

1、廚電市場整體表現疲軟，海爾收入逆勢穩增長

行業整體疲軟态勢下公司廚電業務表現亮眼。自 2016 年起，廚電市場整體零售增速開始出現回落，2018 年行業首次出現負增長，此後兩年市場規模仍維持小幅下滑趨勢。 同期海爾廚電業務表現亮眼，2016-2017 年 公司廚電内銷營收分别大增 21.8%、47%，2018 年行業首次負增長背景下海爾逆勢增長 16%。2019 由于行業整 體均價下降，房地産市場回落等因素影響，公司廚電内銷收入出現小幅下滑，但在 2020 年又重拾升勢。

2、從套系化與多元化看海爾廚電業務長期增長邏輯

1）逐步跳出中低端市場，依托成套解決方案破局高端市場

強競争格局下海爾在高端廚電市場份額較低，未來仍有提升空間。當前我國高端廚電市場主要包含兩類玩 家：一類是以老闆、方太為代表的高端專業廚電品牌；另一類則是以西門子等為代表的高端外資品牌。以 7000-8000 元區間油煙機市場為例，2021H1 老闆、方太、西門子、A.O.史密斯四家廠商合計占據約 96%的份額， 市場集中度水平很高。當前階段，作為傳統白電廠商，海爾在廚電領域産品主要集中于中低價位區間，高端廚 電市場所占份額較小，未來仍有較大提升空間。

高端市場份額落後，高端套系廚電解決方案成為海爾破局方向。伴随我國消費升級大趨勢，同時主流消費 人群日益年輕化、多樣化，廚電市場需求端發生顯著變化，傳統産品銷售與服務模式已無法有效适應。根據蘇 甯易購廚電消費人群畫像數據顯示，85 後用戶訴求中成套化服務、智能、品牌等軟性條件占比超 36%。

依托産品套系化設計與智慧後台，海爾在高端套系廚電領域優勢體現。收購強勢品牌後（GE、FPA 等）， 公司在廚電技術領域已處于第一梯隊，旗下高端廚電産品均具備業内獨有的一體化智慧後台，可為後續産品的 升級與管理提供有效支持。另一方面，本土孕育的卡薩帝廚電産品均按照套系化風格進行設計，有效迎合高端 套系廚電消費者家居設計一體化的需求。

對比傳統單品銷售模式，海爾成套廚電解決方案極大滿足當下消費人群對于家電産品高端化、個性化以及 家居一體化設計的需求。 根據 2018 年對成套廚電消費者調研數據顯示，海爾品牌成套廚電是當前消費者第一 選擇。

總結：廚電行業高端化、套系化趨勢之下，海爾有望憑借自身強大成套廚電解決方案提供能力以及差異化 服務破局高端市場，從而帶動國内廚電闆塊業務增長。

2）對比傳統專業廚電品牌，海爾多品牌矩陣覆蓋更廣泛消費人群。

相比方太、老闆等傳統廚電市場龍頭深耕單一品牌的打法，海爾品牌布局更顯多元化。有賴于多年海外并 購與自主創牌措施，當前階段海爾在廚電領域積累了豐富的品牌矩陣，可有效滿足不同消費人群的差異化需求。

具體來看，旗下不同廚電品牌針對中高端消費者需求進行了精細化區分：GE 主打專業廚房，着力推廣美式、 國際化生活；高端品牌卡薩帝則定位藝術生活，定位都市富裕群體；海爾廚電主打智慧、科技，面向都市精英； 統帥則定位年輕人群，為其打造時尚廚房；斐雪派克着力打造廚房社交屬性，通過奢華設計等彰顯消費者這身 份，定位都市峰層群體。

國内廚電市場銷量逐年放緩，各大廠商紛紛加快布局的背景下，豐富的品牌矩陣極大增強了海爾産品的差 異化優勢，同時使其能夠有效與其他品牌開展多維度的競争。

（三）空調：依托高端布局，傳統短闆業務有望補齊

1、空調緣何成為海爾弱勢闆塊？

空調業務長期系海爾的白電短闆。從零售規模來看，2009 年至今海爾空調零售量與美的、格力差距逐漸拉 大。從市場份額來看，海爾零售量份額近 10 年一直維持在 10%-15%，同期另外兩家白電巨頭市場份額逐年提 升，截至 2020 年末，美的、格力在空調零售市場份額合計達 66%，已形成明顯雙寡頭格局。

複盤曆史，超前的運營 渠道模式使海爾錯失空調發展機遇

2008 年海爾首次提出“即需即供”， 這一庫存管理模式下區域經銷商根據訂單需求适量備貨，較大程度上 緩解了經銷商庫存壓力，然而，模式自身的“滞後性”亦使得需求快速爆發時期難以迅速鋪貨，從而使得海爾 未能充分享受我國空調市場快速發展時期紅利。

渠道方面，海爾将渠道體系置于企業内部，未能像格力、美的般大舉調動社會資本，為經營出貨“加足杠 杆”，在空調紅利期步調滞後于更加激進的對手。相較格力，海爾傳統冰洗業務較強，分散化的布局也使公司難 以對空調業務投入足夠競争資源。2、雙寡頭格局下海爾空調業務如何破局？

（1）疫情催化下空調市場消費端健康理念快速普及，海爾引領高端健康空調市場。

根據《2020 年中國健康家電白皮書》數據顯示，當下 92%消費者在選購家電時會特别關注“健康功能”， 其中健康空調的關注度達 74.9%，尤其在後疫情時代，消費者對于空氣清新、除菌等功能愈發關注，空氣健康 理念深入人心。根據奧維雲網數據，2020 年 1-11 月，健康空調占空調線上、線下市場零售額比重分别達到 86.2%、 79.3%，較前年同期分别增長 10.6%和 13%，僅 2020 年 1-9 月，健康空調市場規模就達 988 億元，遠超同期其 他品類健康家電市場規模。

三巨頭均發力高端健康空調，海爾憑借較強産品力實現市場引領。随着消費端健康逐漸形成共識，三大巨 頭均圍繞健康理念開始發力，目前海爾明顯已引領高端健康空調市場。中怡康數據顯示，2020 年 1-52 周，海爾除菌空調零售額份額占比 56.6%，較 2019 年同期增長 6.2%，份額是第 2 名的 2.6 倍；零售量占比 48.3%，較 2019 年同期增長 5.7%，零售額、零售量占比均穩居行業第一。

得益于高端健康空調市場的領先布局，海爾空調零售市場份額近年提升趨勢明顯。受疫情影響，2020 年空 調行業前 52 周線下市場零售額大幅下降 30.7%，線上市場零售額同比降幅亦達 7.1%，市場形勢較為嚴峻。得益 于在高端健康空調市場領先、全面的布局，海爾及時迎合了消費者對于空調健康、品質的新需求，在 2020 年嚴 峻形勢下成為三大白電龍頭中唯一線上線下雙增長的空調品牌。事實上，得益于近些年高端健康類空調需求的 快速增長以及海爾在這一領域的布局越發完善，自 2016 年起海爾空調在零售市場的份額就逐年提升，空調這一 相對弱勢闆塊未來有望成為海爾有力增長極。

（2）市場需求端顯著變化背景下海爾“即需即供”模式優勢凸現

空調市場需求端：告别高杠杆增長時期，強調高效運營。從從市場規模來看，伴随經濟增速放緩，地産大周 期結束，空調行業銷量高增長成為過往。與此同時，空調品類銷售淡旺季差異亦明顯減弱，根據中怡康數據， 近年來傳統銷售旺季（5-8 月）零售量占全年比重逐年下降。整體來看，市場需求端已經發生明顯變化。

“即需即供”模式極大減輕經銷商庫存壓力，利于把握市場新機遇。市場增長放緩且淡旺季差異減弱情況 下，渠道經銷商庫存風險。相比之下，海爾“即需即供” “統倉統配”的商業模式創新極大減輕經銷商庫存壓 力，降低經營風險，供應鍊能夠針對當下用戶群體個性多變需求及時叠代更新産品，模式紅利開始顯現。

（四）卡薩帝：本土高端第一品牌，引領家電升級浪潮

1、卡薩帝：國内高端第一品牌，份額端實現引領

深耕 15 載，卡薩帝已成長為高端家電龍頭品牌，部分品類已實現行業引領。根據中怡康數據，2020 年卡 薩帝高端市場份額提升近 50%，從細分品類來看，卡薩帝在三大白電高端市場均占據最大份額，在 1w 冰箱， 1W 洗衣機、1.5w 空調的市占率均為行業第一位，領先西門子、LG 等外資品牌，熱水器占比 10.5%，與 A.O史密斯、海爾分居三甲，在冰吧、酒櫃等品類已占據絕大部分市場份額。

此外，2021 上半年卡薩帝在冰箱、洗衣機整體市場零售額份額分别達到 13.7%、13.8%，在冰洗品類已實現 從高端龍頭到行業引領的跨越。

2、從産品力角度看卡薩帝在高端家電領域競争優勢

深耕原創科技，持續引領高端家電功能創新。自成立之初，卡薩帝便充滿“獨創”基因，不拘泥于主流傳 統家電設計理念與對外資高端品牌的簡易跟随，而是依靠自身原創科技，圍繞用戶需求對産品持續進行功能創 新。細數卡薩帝發展曆程中各品類推出的諸多新品，正是一次次開創性的産品叠代使其能夠持續引領高端家電 市場，最終實現“高端第一”。

冰箱品類：卡薩帝成立之初便立足于冰箱品類進行自主創新。2010 年前後先後推出了法式對開門與意式抽 屜式冰箱，開創性的解決了高端用戶大空間存儲以及一體化設計問題；2016 年推出業内首創氣懸浮無油動力科 技，杜絕傳統壓縮機不停開關機導緻的溫度波動，此後又陸續推出了紅外恒溫冰箱以及業内首款 F 品類，2020 年推出的原石系列采用 FD plus 全時感應變頻，大幅度減少溫度波動，結合充滿質感的外觀，原石系列在當年 亦取得十分亮眼的市場表現。

洗衣機領域：2010 年之後卡薩帝開始從冰箱拓展至洗衣機、空調等品類。2015 年卡薩帝在業内首次提出“分 區洗護”理念，打造出全球首款上下雙筒的雙子雲裳洗衣機。此後陸續推出能夠自動識别衣物材料的纖見洗衣 機，業内唯一能夠洗護絲綢的纖諾系列等，在高端洗衣機品類卡薩帝亦持續引領行業功能創新。

空調品類：2016 年卡薩帝結合幹濕自控、BNT 溫自平衡、LIEP 輕離子淨化三項原創科技，針對母嬰群體 推出可送“軟風”的雲鼎套系，成功引領高端母嬰空調市場。2017 年推出世界首台智慧多溫區送風空調天玺系 列，具備代表性的雙塔設計，并被作為行業分區送風标準。後卡薩帝又陸續推出了具備智能交互與空氣淨化功 能的“指揮家”系列等，數次的産品創新叠代使得卡薩帝在高端空調領域實現持續引領。

家電産品的高端化主要涉及技術升級、外觀美感提升以及産品的精細化打磨。當前階段，白電、廚電以及 清潔類小家電品類高端化趨勢較為明顯，衆多廠商圍繞相關産品持續進行叠代升級。各類高端家電産品均傾向 于采用品牌最新技術、優化産品本質功能的同時挖掘新的用戶需求，從而為高端用戶提供極緻的産品體驗。

以高端白電産品為例，廠商除了不斷提升傳統制冷、保鮮、洗衣功能以外，還持續通過技術創新滿足客戶 在健康、智慧科技以及家居設計等方面的多種需求。

為從産品力維度上進一步探究卡薩帝在高端品牌中的優勢，我們選取洗烘一體套裝、冰箱、壁挂式空調三 個典型品類，同時選擇銷量較大且可比産品數量較多的價位區間，将卡薩帝與其他品牌同價位産品各項參數進 行對比：

洗烘一體套裝：選取伊萊克斯、美諾、卡薩帝、西門子、松下五大品牌 22980-23999 元價格區間産品進行 對比。從基本産品參數上來看，五款産品在容量、尺寸、電機最高轉速、電機類型等并未體現出明顯差異。但 是在産品特性上卡薩帝獨有的矜貴衣物護理功能，三機一體概念、以及産品智慧科技屬性使其對消費者擁有更 強吸引力。

冰箱：選取三星、卡薩帝、西門子、松下、AEG 五大品牌 16000-17000 元價格區間産品進行對比：從基本 參數上來看，卡薩帝憑借自身領先的變頻壓縮機技術在能耗與噪音方面相比同價位産品更具競争優勢；從産品 功能特性上來看，除優化冷藏布局、智能測溫等普遍特性之外，卡薩帝産品亮點則主要體現在雙重殺菌以及自 由嵌入式設計。

空調：選取卡薩帝、colmo、松下、大金四大品牌 7000-7600 元價格區間壁挂式空調進行對比：從空調 APF （全年能源消耗率）以及制熱/制冷量對比情況來看，卡薩帝相比其他産品具有明顯競争優勢；從産品功能特性 上來看，所選四個品牌産品均可實現風感調節、智慧感溫，卡薩帝産品優勢則主要體現在 PID 柔濕技術以及内 外機自清潔功能。

總結：從基本參數和功能特性兩個維度去對比卡薩帝與其他高端品牌白電産品，可以發現在基本參數上 卡薩帝指标均與國際高端品牌保持同步或者有所領先；從功能特性維度來看，卡薩帝依靠多年原創技術積累， 産品功能與理念創新領先同業，展現出一定的差異化優勢。

3、從渠道建設來看：高端品牌中卡薩帝廣覆蓋與下沉優勢明顯

卡薩帝線下渠道建設曆經多年發展，積累深厚。自 2011 年起，卡薩帝便開始通過新品發布會、終端品牌形 象展廳五感格調體驗會等線下營銷活動開始在國内進一步對品牌進行推廣。2013 年逐步推進卡薩帝專廳與品牌 體驗店，正式開啟線下渠道建設。到 2014 年卡薩帝新開和升級網絡已達 2600 家，基本實現網絡全覆蓋。此後 線下渠道持續拓展與下沉，截至 2019 年，卡薩帝縣級以上市場覆蓋率達 80%。

橫向對比來看，卡薩帝線下渠道分布廣，下沉優勢明顯。對比現有高端家電品牌線下渠道建設情況，卡薩 帝和 colmo 依托于海爾、美的原有渠道優勢在線下門店數量與覆範圍上占據較大優勢。部分海外高端品牌如西 門子、松下深耕中國市場多年，線下渠道建設亦積累深厚，相比之下美諾、AEG 等高端家電品牌線下門店數量 遠遠少于卡薩帝，品牌認知度相對較低。此外，從渠道覆蓋市場來看，海外高端家電品牌線下銷售終端主要集 中于北上廣與一線省會城市，而卡薩帝目前在縣級以上城市覆蓋率已超 80%，渠道下沉優勢較為明顯。

線上渠道建設：主流電商平台全面覆蓋。線上渠道開拓成本相對較低，故高端品牌之間線上渠道差距并不 明顯。以卡薩帝、colmo 為首的國産高端品牌在線上渠道對天貓、京東、蘇甯等主流電商平台實現全覆蓋。海 外高端品牌中進入中國市場相對較早的松下、西門子基本覆蓋國内所有電商平台，線上渠道廣覆蓋優勢較為明 顯，而 AEG、美諾等海外高端品牌目前主要覆蓋了頭部電商平台如天貓、京東，覆蓋面相對較窄，品牌認知度較低。

産品力之外，卡薩帝輔以七星級服務打造高端體驗：卡薩帝通過長期堅持提供業内領先“七星級”服務牢 固樹立高端品牌形象。傳統的家電服務模式購置、安裝、售後等流程消費者體驗相對普通，卡薩帝自 2016 年業 内首發 “七星級服務标準”，目前品牌自創的 7 星全球最高家電服務标準，通過全流程高端服務體系在全方位 服務用戶的同時，也形成了一個用戶自運轉的口碑傳播體系，為卡薩帝高端品牌形象的打造做出巨大貢獻。

社群營銷：聚焦精英圈層，多年來持續發力高端社群營銷。高端家電産品由于其自身特性使其具備一定圈 層屬性，卡薩帝圍繞這一屬性，多年來聚焦高端生活圈層，開展卡薩帝思享荟并邀請來自各領域的“思享家” 進行生活體驗交流。卡薩帝多年以來的高端社群營銷使其相對其他品牌能夠基于社群用戶對高端需求進行更為 深度的挖掘，與此同時，社群用戶間口碑傳播體系亦對卡薩帝品牌長期影響力的打造做出巨大貢獻。

5、家電高端化趨勢下卡薩帝未來可期

居民收入持續增長，消費結構不斷優化是高端家電消費市場興起的根本原因。從收入水平來看，我國城鄉 居民人均可支配收入自 1990 年以來持續保持高速增長，2020 年城鎮居民人均可支配收入接近 4.4 萬元，持續增 長的收入是推動消費水平升級的根本動力。從消費結構上來看， 恩格爾系數連續數十年持續走低，城鎮居民食 品、煙酒、衣着等基本消費占比逐年降低，品質型、享受型消費支出占比不斷提升。

我國中産階層數量龐大，構成高端家電消費主要推動力。作為一國主要消費群體，中産階級數量往往能夠 較好的反應一國整體消費能力。

房價持續上漲背景下家電産品相對價格下降，高端家電具有較大提價空間。可以看到，自 2010 年起國内一 線、二線與三線房地産市場價格均逐年穩步提升，其間 2015-2016 年增速大幅提高，此後增速雖有所回落，但 整體仍維持增長态勢。作為房屋購置時的必要産品，房價上漲背景下家電産品相對價格明顯下降，且消費者對 于家電産品價格敏感度有所降低，因此從需求端來看高端家電産品提價空間相對較大，且提價壓力較小。

家電高端化趨勢下，卡薩帝未來空間幾何？

結合國内家電市場近年數據及高端家電滲透趨勢，我們做出以下較保守假設：

1、 随着内銷天花闆的日益臨近，假定未來家電市場以存量更新替換需求為主；

2、 5 年農村家庭與城鎮家庭總戶數維持相對穩定；

3、 空冰洗三大成熟品類城鎮與農村家庭每百戶保有量維持 2020 年水平，城鎮家庭抽油煙機與熱水器每百 戶保有量維持當前水平，農村家庭抽油煙機與熱水器每百戶保有量未來将提升至 40 台/80 台；由于燃 氣竈缺乏居民保有量數據，基于過去數年燃氣竈零售量規模始終維持在 3000 萬台左右，我們判斷燃氣 竈市場整體已經進入以更新需求為主導的存量市場，故假設未來5年燃氣竈市場零售量規模維持在3000 萬台的水平。

4、 冰箱、洗衣機、空調更新替換周期為 9 年、8 年、9 年，油煙機、熱水器更新周期分别為 13 年、12 年。

5、 産品均價綜合品類高端化趨勢與渠道下沉帶來的均價下移兩方面影響，整體 ASP 設定較 2019 年略有提 升。

6、 空調、冰箱、洗衣機、油煙機、燃氣竈品類分别選定 10500 /10000 /10000 /7000 /3500 為高端價位 區間，5 年後高端産品零售額占比主要在 2020 以及 2021 上半年數據基礎之上基于高端化趨勢進行适當調高。

7、 出于謹慎性原則，卡薩帝在高端空冰洗以及廚電市場份額數據僅基于 2020 年數據進行小幅調高，不做 大幅向上調整。

8、 卡薩帝整體經銷商渠道加價率對所有品類均設定統一的平均加價率 76%。

除以上主流品類外，在高端細分品類冰吧、酒櫃卡薩帝市占率亦大幅領先同業。

（五）三翼鳥橫空出世，場景化為海爾打開市場空間

三翼鳥：為用戶定制家居場景方案，颠覆傳統家電銷售模式。2020 年 9 月，依托在高端、成套、智慧産 品及生态資源上的深厚積澱，海爾發布全球首個場景品牌“三翼鳥”，開辟 “場景化”新賽道。相比傳統家電 單品銷售模式，場景化商業模式針對用戶個性化需求定制解決方案，涵蓋陽台、廚房、客廳、卧室、浴室等智 慧家庭全場景解決方案，同時整合各類相比産品組合、品牌聯合等傳統的淺層次場景化，三翼鳥除提供多種智慧家庭場景解決方案外，無論是 在産品更新、場景部分與全面升級，三翼鳥均可提供一站式服務，實現了對于傳統家電銷售模式的徹底颠覆。

階段性成果顯著，三翼鳥引領場景化市場。從 2020 年誕生至今，三翼鳥實體門店迅速鋪開，目前已在國 内建成 382 家三翼鳥 001 号店，賦能建材市場超 1600 多家，2021H1 智慧成套銷售額同比增長 39%。憑借爆款 場景和 1 N 能力，平均客單價已達 4 萬元左右，是場景化升級前客單價 3-4 倍。與此同時，衆多資源方被引入 生态，以三翼鳥陽台為例，博洛尼、箭牌、迪卡侬、等行業頭部品牌已加入生态聯盟，衆多廠商通過跨界合作 為用戶提供洗護陽台、健身陽台、休閑陽台、萌寵陽台、綠植陽台等共計 9 大類 1450 餘個場景方案。

伴随家電行業消費升級趨勢下高端産品需求逐漸提升，海爾依托自身在高端領域的長期布局與優勢積累， 有望不斷提升高端産品營收規模，優化産品結構，從而帶動整體盈利能力提升。

海爾旗下高端家電産品憑借套系化設計，智能化，後台化成為三翼鳥高端家居場景的重要載體。以海爾旗 下卡薩帝為例,2020 年卡薩帝售出的家電産品中有超過 20%成套下單,其中廚電套購比例達到 39.17%,家用空調套 購比例達到 36.69%。依托于場景化的銷售模式，相比傳統家電品牌，海爾産品客單價獲得明顯提升，未來市場 空間被進一步打開。

海爾的利潤問題一直是二級市場投資者關注的“痛點”，長期以來公司收入與格力、美的三足鼎立，但利 潤則與兩家龍頭差距較大。近年海爾對内部組織、管理進行系統調整，盈利端紅利逐步釋放。2020 年私有化海 爾電器理順治理，彰顯公司提效決心，2020 與 2021 年費用端亦有明顯下降。我們認為高端業務逐步起量、流 程數字化穩步推進、海外規模效應日益展現有望給海爾盈利端帶來持續增益，過去長期制約公司業績 估值的短 闆有望改善轉化，為長期股價增長帶來戴維斯雙擊。

（一）内銷增利：數字化流程再造，有效降低費用成本，股權激勵彰顯信心

由于海外創牌、高端化等戰略的長期布局以及分銷體系内部化等原因，近年海爾費用率一直高于行業平均 水平。自 2016 年起海爾三費費率合計一直維持在 25%以上，同期格力與美的費用率盡管有所波動，但整體水平 明顯低于海爾。

從國内管理端來看，海爾股權相對複雜，存在管理效率較低，管理層激勵不足的弊端。海爾集團在管理層 激勵探尋的過程中帶來了股權架構的逐漸演變，最終形成相對複雜的股權架構，導緻公司利益一緻性遭質疑。 在私有化之前，海爾集團家電資産分布在海爾智家和海爾電器兩大平台，其中海爾智家負責國内空調業務、國 内冰箱業務、國内廚電業務以及海外業務，海爾電器則負責國内洗衣機業務和國内熱水器業務。雖然兩者之前 有明确的業務分工，管理層成員構成相對獨立，且其 KPI 考核機制也分别獨立進行，迫于績效壓力各品類之間 難免産生内部競争，導緻整體利益的不一緻性；同時不可避免的大量關聯交易以及兩個平台之間交錯分布的内 部定價結算給公司管理增加難度。

近年公司費用控制方面取得顯著突破，具體來看：

管理費用方面，海爾曾有内部流程繁雜、中台人員冗餘等低效問題，2019 年來公司對管理平台進行大幅數 字化改良，将經營過程中的各環節節點（門店、物流、倉儲等）實現統一串聯，從而在運營網絡中得以精簡替 代大量工作崗位；2020 年公司完成對海信電器的私有化，進一步理順治理，有望實現管理費用率的有效下降。

銷售費用方面，海爾分銷體系内部化以及多年來相關戰略布局使得費用支出水平整體維持較高水平，後續 仍有較大改善空間。營銷費用的痛點在于目标客戶的尋找成本較高，促銷及廣告的目的均在于尋找客戶。①目 前公司正利用數字化工具對客戶進行精準分析定位，并将所有直銷員平台化，以信息方式發送給直銷員進行精 準營銷，在提升客戶複購率的同時降低流量成本；②公司對過往較多的 SKU 進行精簡，力求打造精品爆品，減 小費用分流提升營銷效率。

财務費用方面，多年高端品牌建設和海外市場布局使得海爾融資支出明顯高于其他兩大白電龍頭，随着收 入規模的逐步擴大，公司财務費用率将逐步攤薄。

數字化戰略轉型之外，公司近年在産品結構調整以及公司治理改善上的不斷努力亦将為内銷利潤端帶來長 期提升，具體來看：

1、高端産品占比提升帶動整體盈利能力增強

近年海爾通過持續提升高端産品占比，不斷改善整體盈利結構。依托于在高端化領域的多年布局，海爾在 高端品牌打造與技術積累方面取得較強領先優勢，為海爾高端品牌代表的卡薩帝目前已經成長為國内高端第一 品牌。

從高端産品營收占比來看，僅以卡薩帝為例，近年來其營收占公司總營收比重穩步提升，2017 年比重約為 2.73%，至 2021H1 比重接近 5.5%。得益于産品結構中高端占比的不斷提高，近年來海爾冰洗産品零售均價提升 明顯，對于公司整體盈利能力提升做出較大貢獻。

伴随家電行業消費升級趨勢下高端産品需求逐漸提升，海爾依托自身在高端領域的長期布局與優勢積累， 有望不斷提升高端産品營收規模，優化産品結構，從而帶動整體盈利能力提升。

2、推出員工持股計劃，帶動公司效率提升

公司最近于 2021 年 7 月拟授予共 400 名骨幹員工股票期權 5100 萬份，約占公告時總股本 93.93 億股的 0.543%。激勵計劃首次授予的股票期權及預留股票期權的行權價格為 25.99 元。主要覆蓋對公司整體業績和長 期發展具有重要作用的核心員工，包括公司董事、高級管理人員、下屬産業總經理和部門經理。承接私有化順 利完成，公司通過股權激勵進一步綁定管理層和員工與公司的利益，夯實長期發展。

行權考核以 5 年作為考核周期。對于首次授予的股票期權的業績考核目标為：1）第一個行權期：以 2020 年經調整的歸母淨利潤（95.2 億元）為基數，2021 年度歸母淨利潤增長率達到或超過 30%。2）第二、第三、 第四與第五個行權期：以 2021 年度歸母淨利潤為基礎，2022、2023、2024、2025 年度歸母淨利潤年複合增長 率分别不低于 15%；對于 2022 年授予的預留部分，考核目标為當年度至 2021 年歸母淨利潤複合增速達到 15%。

股權激勵将員工與公司利益實現更深綁定，提升員工效率的同時向市場明确傳遞公司增長信心。1）核心領 導層通過股票期權計劃與公司利益綁定，凝聚團隊長期發展目标，有助于改善薪酬體系，吸引并激勵人才，提 升現有人才積極性，催發員工效率，推動長期發展，有利于完善治理架構，提升公司價值和股東價值；2）經過 前期公司股權和組織架構調整，利益理順，市場期待公司能夠通過經營層面的改革和數字化轉型等持續優化公 司費用率、提升盈利能力。此次激勵明确考核目标後，能夠進一步增強投資者對于未來海爾利潤率改善的信心。

長期來看，随着相關戰略逐步進入收獲期，數字化轉型不斷深入，我們認為海爾費用端仍具有較大優化空 間，盈利能力有望實現提升。從具體措施來看，提高營收總量，優化産品結構，依托數字化平台提升運營效率 是重點發力方向。

（二）外銷增利：規模、利息、折舊制約，長期利潤率提升看好

海爾海外利潤仍有較大提升空間，GEA 在美營業利潤率近年明顯提升，但相較于伊萊克斯和惠而浦尚有追 趕空間。歐洲海爾業務整合起步，目前規模較小，相較當地龍頭仍有較大差距，長期來看，海爾利潤率有望将 龍頭靠攏，存在較大增長空間。

拆分來看，海爾外銷利潤率較低主要有以下原因：①當地龍頭企業規模高于海爾，規模優勢體現；②為擴 張規模，海爾進行大量資本投入，折舊短期高企；③采用杠杆收購外企，由财務費用率較高。④并購企業本身 利潤率不高，正處整合階段，上升趨勢良好。

I、業務規模暫落後，追趕态勢顯著。從收入端觀察，GEA 在美規模落後惠而浦，在歐更遠落後于伊萊克斯， 難以發揮規模優勢。近年來看 GEA 在美份額增長明顯，擠壓其餘兩大巨頭空間。美國三家電器龍頭企業中惠而 浦，伊萊克斯收入呈下降趨勢，其中伊萊克斯下降尤為明顯，GEA 自 2017 年起市場份額增加顯著，2017-2020 年間收入逐年增長，複合增長率達 8.8%，長期有望逐步對惠而浦實現超越，從而發揮規模優勢。

Ⅱ、GEA 着力于投資生産線和公司渠道建設，從折舊等方面增加了公司利潤端的壓力。自 2018 年起，GEA 計劃未來五年内投資 22 億美元。投入短期内會對 GEA 的盈利能力有影響，但随着海爾布局完善，由生産規模提升帶動的份額提升，生産成本降低和運輸成本降低，海爾未來利潤率增長空間可觀。

Ⅲ、從财務費用率角度來看，杠杆收購産生利息成本。海爾 2020 年給予 GEA 33 億美金貸款，本息均由 GEA 進行承擔。随着企業盈利能力提升，債務逐漸償還，淨利潤率提升空間較大。

綜合以上，我們認為海爾海外利潤的暫時落後仍系由整合初期的投入、利息成本拖累，随着公司業務規模 的擴張，高端産品的走強，海爾海外盈利能力有望向當地龍頭逐步貼近，對整體利潤端産生增益。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。

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