成立日期：1997年；所在地：上海

一、主營業務與行業分析

主營業務

從事自有品牌食品的開發、進口、銷售及國外食品的合作代理銷售業務

業務占比

按品牌劃分：自有品牌84.53%、合作品牌14.36%、其他1.11%；

按品類劃分：牛奶70.15%，啤酒占比約12.97%，糧油5.5%、餅幹及點心5.06%、谷物4.52%、其他1.79%；

産品及用途

以品牌開發、推廣為核心的品牌運營管理，産品分為自有品牌、合作品牌和代理品牌，包括乳品、啤酒、糧油、谷物和餅幹點心等

銷售模式

線下渠道：麥德龍、家樂福、大潤發、沃爾瑪、華潤萬家、永輝超市、百佳、蘇果超市等；

線上渠道：天貓、京東、盒馬鮮生、蘇甯易購、順豐優選等；

上下遊

上遊采購海外食品，進口到國内後貼上自主品牌通過線上、線下渠道進行銷售

主要客戶

京東22.51%、天貓11.86%、盒馬4.34%、麥德龍6.41%、沃爾瑪5.52%、大潤發3.71%，前五名客戶銷售占比54.35%

行業地位

進口乳品第一品牌

競争對手

國外：歐德寶、安佳、德運等；

國内：伊利股份、蒙牛乳業、光明乳業等；

行業核心要素

1、品牌運營能力及消費者認可度；

2、食品生産能力及規模效應；

3、銷售渠道；

行業發展趨勢

進口食品消費能力逐步提升；

其他重要事項

預計2020年前三季度營收10.3億元，同比增長7.41%，淨利潤為0.87億元，同比增長50.48%。增長原因：主要系牛奶等生活必需品消費需求旺盛，公司産品促銷折扣減少，毛利率提升所緻。

簡評

1、公司主營業務是進口食品的品牌運營及銷售，即進口海外供應商的食品，然後貼上自己的品牌在國内進行銷售，從盈利的本質來說公司賺的是品牌運營及國内外食品行業信息差的錢。中國以制造業聞名天下，一般都是中國産品給國外企業貼牌，公司反其道而行之，在模式上有獨特的創新之處，但是食品行業除了品牌之外，産能和規模效應也非常重要，公司的運營模式很難形成規模效應，也注定了公司很難成為食品領域的巨頭；

2、公司核心産品是進口乳品，因為國内具有消費能力的人群不斷擴大，進口奶也逐步熱起來，這也是公司近幾年業務增長的核心原因，但是高端産品一般不具備爆發式增長的可能；

3、雖然國内乳制品伊利和蒙牛實力很強，但是高端進口奶仍有不俗的市場份額，公司在進口奶領域做到了市場龍頭，與伊利和蒙牛的客戶群體還是有明顯的劃分，直接競争并不激烈；

4、前三季度公司營收增長穩定，淨利潤大幅增長，增長的原因是需求旺盛帶來的銷售費用降低，淨利潤的高速增長缺乏可持續性，穩定增長可以預期；

二、公司治理

第一大股東

持股比例為47.25%；

管理層

年齡：46-52歲，高管及員工持股：27.75%

員工總數

491人：物流80，品牌開發與采購33，銷售322；本科學曆以上：154

融資分紅

2020年上市，累計融資：6.67億

簡評

1、公司上市前股權基本由高管和員工持有，未引入機構投資人，股權激勵充分；

2、公司采用輕資産運營模式，即生産委托海外供應商，故而人員以銷售及品牌運營為主，屬于技術密集型企業；

三、财務分析（僅列重要及金額較大科目）

資産負債表

2020年H1：貨币資金2.49（IPO後預計為8.5），應收賬款1.57，存貨2.18；固定資産1.66；應付賬款2.26；股本1，未分利潤2.96，淨資産10，負債率52.71%（IPO後預計為31%）

利潤表

2020年H1：營業收入6.82（ 9.25%），營業成本4.47，營業費用1.38，管理費用0.08，淨利潤0.67（ 62.64%）

核心指标

2017-2020H1年淨資産收益率：48.99%、38.9%、34.24%、18.09%；毛利率：39.8%、38.78%、38.53%、34.49%；淨利潤率：5.25%、6.24%、7.17%、9.86%

簡評

1、公司以輕資産運營為主，資産以現金、應收款、存貨為主，應收款對應客戶均為國内大型商超及電商平台，壞賬核銷風險較小，整體财務非常健康；

2、上半年營收增長穩定，疫情影響不大，淨利潤大幅提升主要銷售費用減少帶來的淨利潤率提升；

3、輕資産運營模式帶來的淨資産收益率非常高，毛利率和淨利潤率顯著高于同行競争對手；

四、核心競争力及投資邏輯

核心競争力

1、在進口食品領域的品牌運營能力優勢

經過多年發展，公司建立了具有自身特色的品牌運營管理體系，已成功開發“德亞”乳品、“瓦倫丁”啤酒、“亨利”谷物等自有品牌及“品利”橄榄油等合作品牌，通過線上線下全渠道的品牌推廣，品牌影響力逐年提升。

2、在進口乳品細分領域市場占有率較高的領先優勢

經過在國内進口乳品市場的多年運營經驗，根據尼爾森相關數據顯示，德亞純牛奶占2019年度進口純牛奶市場份額12.0%；德亞酸奶占2019年度進口酸奶市場份額89.2%；德亞純奶及德亞酸奶占2019年度進口純奶和酸奶市場份額15.4%。公司在國内進口乳品市場具備領先的市場占有率。

3、線下線上全面覆蓋的銷售渠道優勢

公司實施“緊跟新零售變化，布局全渠道”的渠道滲透策略，形成了以線下直銷渠道、線下經銷渠道、線上電商渠道等相結合的立體式營銷渠道，實現了對各市場的全面覆蓋。線下直銷渠道覆蓋了麥德龍、家樂福、大潤發、沃爾瑪、華潤萬家、永輝超市、百佳、蘇果超市等國内外知名商超的約4500家門店；線上電商渠道覆蓋了天貓、京東、盒馬鮮生、蘇甯易購、順豐優選、7FRESH及各品牌網上自營旗艦店等主流電商銷售平台。

4、優質國外供應鍊資源的整合優勢

憑借多年的行業經驗，公司在衆多進口食品供應商包括德國第三大乳制品企業好沃德集團、德國第二大乳制品企業Müller集團、德國Ehrmann集團以及全球第七大乳制品企業愛氏晨曦集團（Arla Foods amba）等等知名乳品制造企業，位居德國前列的卡爾斯堡集團（Karlsberg Brauerei GmbH）、比利時Martens等優質啤酒制造企業；西班牙墨爾集團（Muela-Olives S.L.）等高品質橄榄油制造企業。公司主要國外供應商在業内均擁有較高的産銷規模和品牌知名度，優質穩定的供應商，從源頭上保證了公司産品的質量和安全，也保障了公司采購來源穩定、産品質美價優。

投資邏輯

1、高端食品行業需求增長穩定；

2、輕資産運營模式帶來的高收益值得肯定；

3、公司是進口乳品龍頭；

五、盈利預測及估值

業績

預測

預測假設

營收增長：8%、12%、15%；毛利率：36%；淨利潤率：9.8%、9%、8%；

營收假設

2020E：15；2021E：17；2022E：19；

淨利預測

2020E：1.5；2021E：1.5；2022E：1.5；（2020年的高速增長不具有可持續性）

注：假設數據即達到條件時對應的市值，須根據實際數據進行調整。

估值

市盈率

合理範圍：30-40倍

合理估值

三年後合理估值：45-60億；

當前合理估值：20-30億（基于三年一倍收益預期）；

參考估值

低于30億（不除權股價：30元/股）

六、投資觀點

影響業績

核心要素

1、高端食品消費增長情形；

2、營銷費用控制情形；

核心風險

1、創新發展風險

公司通過引進國外優質食品資源不斷滿足國内消費者對個性化、高品質食品的需求，由于國内宏觀經濟形勢、進口食品行業以及電商行業的發展可能受到外部環境變化的影響而具有不确定性，因此，公司自有品牌運營模式和線上渠道建設等創新業務可能因前期研究論證信息有限、人才不足或渠道建設未能跟上消費趨勢等因素而發展受阻，從而給公司業績帶來不利影響。

2、食品質量安全控制風險

公司主要産品為進口乳品、啤酒、橄榄油、谷物以及餅幹點心等食品。公司國外供應商均為國際知名食品加工企業，已建立起全面嚴格的質量控制體系；同時，中國海關也對進口食品執行嚴格的出入境檢驗檢疫程序；另外，公司自身也建立了較為嚴格的産品質量檢驗和檢測制度。

3、毛利率下降的風險

2017-2019年度，公司主營業務毛利率分别為39.73%、38.77%、38.47%，整體穩定略有下降。随着國民經濟發展、人民收入水平不斷提高，國内進口食品需求不斷擴大，進口食品品類不斷增多，國内進口食品市場競争的加劇導緻了公司毛利率的下降。随着行業競争的進一步加劇，公司毛利率存在繼續下降的風險。

綜述

公司是國内進口乳品第一品牌，通過創新的運營模式采購海外優質乳品貼上自主品牌在國内銷售，近幾年受益國内消費升級趨勢實現了營收和利潤的穩定增長。但是消費品想成為行業巨頭仍然離不開生産能力，規模效應是消費品的靈魂，公司的輕資産運營模式注定了無法成為行業巨頭，但是不妨礙公司賺錢，核心還是估值與成長的匹配；