今年上半年，李甯毛利率指标因折扣等因素有所收縮，幾乎回到2019年、2020年同期水平，經營利潤率也同比下滑3.6個百分點

《投資時報》研究員 王子西

8月25日，在華中某省會城市的一家“李甯”購物中心店，部分鞋款打“八折”“買200送100”的優惠活動還在進行中，優惠鞋款包括“超輕19”“馭帥”和“全城10”等。一名店員表示，相比去年，今年優惠幅度更大一些。但即便如此，店内消費者仍零零星星。

經曆了國潮風所帶來的銷售紅利，李甯（2331.HK）面臨回歸常态後如何進一步提升的難題。

根據日前公司披露上半年業績，在局部疫情反複以及高基數背景下，2022年上半年，公司實現收入、淨利潤124.09億元、21.89億元，同比增幅21.7%、11.6%。多家券商認為，公司業績超出預期，基本面呈現良好韌性。

二級市場也給予積極回應，業績披露當天，該公司股價跳開高開、收盤于70.10港元/股（不複權，下同），較前一交易日上漲4.78%。截至8月29日，股價收盤于70.3港元/股，總市值近1840.73億港元。

不過，《投資時報》研究員注意到，相比安踏體育（2020.HK）上半年營收達259.65億元，兩家公司收入規模差距繼續拉大至近136億元，而上年同期差距還約為126億元。而且，本報告期，李甯毛利率因折扣等因素有所收縮，毛利率水平幾乎回到2019年同期、2020年同期水平，經營利潤率也同比下滑3.6個百分點。

堅持高效大店策略的李甯，本期内直營門店淨增100個、批發（特許經銷商）門店淨減98個。但上半年經銷商渠道收入增幅超過直營與電商，直營收入放緩，或與該渠道主要布局都市核心商圈為主，而期内大城市受疫情沖擊較大、影響銷售相關。新品方面也有喜有憂，期内新品零售流水占比提升，但售罄率下跌；公司渠道庫存也出現增長、撥備前的存貨額較上年末增加逾一成，下半年或存銷售壓力。

回歸消費常态後，保持穩定的盈利能力、經營質量的持續提升，或是公司需面對問題。針對下半年業績展望、鞋類銷售提升對毛利率的影響、高效大店運營指标等，《投資時報》研究員電郵溝通提綱至該公司相關部門，截至發稿尚未收到回複。

今年以來李甯股價走勢（港元）

數據來源：Wind

盈利能力有所下降

持續布局功能性産品的李甯，繼續深耕籃球、跑步、健身、羽毛球以及運動生活五大核心品類。但與以往不同，本報告期，公司過半收入來源于鞋類，這也是近五年來公司鞋類營收首次超過服裝。李甯公司指出，鞋類産品占比的提升，主要是去年已布局好經營的産品結構以及策略有效執行所緻。

數據顯示，2022年上半年，該公司鞋類實現收入67.59億元，同比增幅47.1%，收入比為54.5%；而服裝實現收入49.07億元，同比降幅3.1%，收入比由上年同期的49.6%降至39.5%，下降逾10個百分點。

鞋類占比提升，離不開跑鞋“超輕19”的超常發揮。資料顯示，超輕跑鞋推出多年，2021年，公司推出搭載了“李甯䨻”科技的“超輕18”，鞋款搭配差異化的中底設計，當年便成為明星單品。2022年上半年，“超輕19”以近200萬雙的銷售成績、成為李甯品牌曆史上的現象級爆款。

若不考慮折扣，以“超輕19”單價599元粗略計算，上半年該鞋款創收或超10億元，幾乎占據鞋類收入比重近15%。但網友對“超輕19“評價不一，且有時尚界人士認為，運動鞋的利潤率遠低于服裝、競争也更激勵。

事實上，2022年上半年公司的盈利指标已經下滑，毛利率、經營利潤率、權益持有人應占溢利率分别為50.0%、21.3%、17.6，較上年同期減少5.9個、3.6個、1.6個百分點。毛利率幾乎又回到2019年同期49.7%、2020年同期49.5%水平，而利潤率降幅略小或與費用率表現較為平穩有關。

與特步國際（1368.HK）、安踏體育相比，前者毛利率較2021年上半年有所提高為42.0%，經營溢利率略降為16.2%；後者則分别為62.0%、22.3%，兩項指标雖都有下降，但毛利率降幅不大、僅降1.2個百分點，溢利率降後也仍高于李甯。

公司将期内毛利率的下降，歸因于疫情多處散發，零售端增加折扣；同時毛利率較高的直營和電商渠道收入占比下降，且原材料和人工成本上漲帶給成本端壓力等因素影響。經營回歸常态後，穩定保持盈利能力或不容易。

李甯截至2022年6月末的六個月主要經營及财務指标（千元、%）

數據來源：公司中報

運營效率仍待考驗

2019年，李甯“高效大店”策略在全國加速推進，近年來主動關閉虧損和低效店鋪、優化店鋪結構、提高運營效率始終是李甯的一個重要戰略目标。

中報數據顯示，截至2022年6月末，李甯銷售點數量（不包括李甯YOUNG）為5937個，淨增2個。其中，批發（特許經銷商）門店4672個，淨減98個；直營門店1265個，淨增100個。李甯YOUNG為1175個，淨減27個。

但上半年，特許經銷商貢獻收入59.01億元，同比增長28.5%，增幅超過直營和電商，後兩渠道收入增幅分别為10.8%和19.2%。在财報中李甯表示，經銷商渠道收入增長主要源于訂貨量增加和發布新品。直營收入增速放緩，主要是該渠道以布局都市核心商圈為主，期内上海、深圳等大城市受疫情沖擊較大。

分季度來看，今年第二季度，李甯（不包括李甯YOUNG）零售流水呈高單位數下滑，其中線下批發（特許經銷商）、直營流水均錄得高單位數下降，電商為中單位數增加。富途證券認為，李甯二季度總體流水下滑較大，主要是市場區域組成不同造成，李甯在疫情較為嚴重的區域銷售占比較“安踏”與“特步”高。而上半年整體零售流水錄得高單位數增長，歸于一季度流水表現較好，沖抵二季度影響。

新品銷售方面，上半年新品零售流水占比同比提升6個百分點至91%，且也高于2021年下半年的占比88%，說明公司銷售仍以新品為主；但新品售罄率6個月、3個月分别下跌約7個、9個百分點。山證國際也指出，李甯渠道6個月或以下新品存貨占比達88%（今年6月），雖低于2021年12月的92%，但高于上年同期的83%。這也側面證明了公司新品售罄速度減緩。

李甯的渠道庫存也出現40%—50%中段增長，公司解釋為“規模擴大，為抓住生意規模持續增長機會，按計劃提前布局”。截至2022年6月底，公司撥備前的存貨額為20.83億元，較上年末增加逾一成，下半年銷售或存壓力。

但多家券商指出，公司上半年整體渠道存貨周轉月改善到3.6個月，低于安踏的5個月和特步的4.5個月，庫存管理保持在健康水平。