文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

主要觀點

三季度及9月主要經濟數據：GDP略超預期

三季度GDP：3.9％。前三季度GDP，同比增長3％。

9月經濟數據：1）生産：9月，工業增加值增速為6.3％，8月為4.2％，1-9月累計增速為3.9％。2）需求：出口，9月同比為5.7％，8月為7.1％。社零，9月增速為2.5％，8月為5.4％。固定資産投資，9月同比增長6.5％，前值為6.4％。其中，制造業投資9月增速為10.7％，前值為10.6％。基建（寬口徑，含電熱氣水）9月增速為16.3％，8月為15.4％。地産投資9月增速為-12.1％，8月為-13.8％。9月地産銷售面積同比-16.6％，8月為-22.2％。3）就業：9月全國城鎮調查失業率為5.5％，8月為5.3％。

經濟點評：經濟的三條主線，及據此對明年的初步展望

（一）經濟的三條主線

第一條是疫情的影響。由于疫情的散發程度在月度級别上波動較大，對應的是多個受疫情影響的經濟活動亦是如此。典型的是居民出行（地鐵客運量），6月、7月同比收窄至-12％左右。9月、10月再度回落，9月降至-13.8％，10月降至-17.5％。9月經濟數據看，餐飲、石油制品、煙酒、線下消費等均表現不佳。從10月高頻數據看，受出行減少影響，多個經濟活動，如地産銷售、汽車零售、旅遊消費等均表現不佳。

第二條是全球經濟的周期性波動的影響。2020H2-2021年，全球經濟共振複蘇疊加供給端的生産替代，出口持續保持高位，淨出口對經濟的拉動保持在1％左右。2022年以來，出口開始逐季回落。2季度同比為12.5％，3季度同比為10.1％，9月為5.7％。盡管2季度、3季度受進口大幅走弱影響，淨出口對經濟的拉動繼續保持在1％左右。但後續若出口繼續走弱，疊加内需有所修複，淨出口對經濟的拉動大概率會明顯回落。

第三條是穩增長政策的影響。無論是财政支出傾向、一般公共預算支出增速這些财政數據，還是基建投資增速、建築業産值增速、第三産業中其他行業的增速這些經濟數據，這些指标共同反映的是今年穩增長政策力度明顯加大，政策效果也較為突出。但政策的力度取決于政府年度經濟社會目标。明年政策力度的變化方向，有待年末的工作安排。

（二）據此對明年展望

明年經濟的展望，取決于這三條主線的演變。第一條疫情對應的是明年的最終消費對經濟的貢獻力度能否回到2021年，以及地産銷售能在多大程度上收窄。後者影響資本形成對經濟的貢獻。第二條外需對應的是明年淨出口對經濟的拉動的下降幅度。第三條穩增長政策對應的是明年投資力度的強弱。

預計今年全年GDP增速3.2％-3.3％。大緻的構成是：最終消費拉動1.54％（2021年兩年平均是2.5％）、資本形成拉動0.9％（2021年兩年平均是1.4％）、淨出口拉動是0.8％（2021年兩年平均是1.1％）。

展望2023年經濟增長，預計兩種情形下，GDP增速分别是4％、5％。一些詳細的數據測算，參見正文。

9月數據回顧：

主要的亮點在于：工增在原材料帶動下超預期上行，基建、制造業投資保持強勁增長。但，出口增速回落，國内疫情影響下，線下消費較為低迷，餐飲、煙酒、服裝、石油制品增速較低。地産景氣依然偏弱。

風險提示：

疫情反複影響消費修複。海外貨币政策收緊幅度超預期。

報告目錄

報告正文

一 經濟的三條主線及明年展望

（一）經濟的三條主線

當下經濟呈現清晰的三條主線。

第一條是疫情的影響。由于疫情的散發程度在月度級别上波動較大，對應的是多個受疫情影響的經濟活動亦是如此。典型的是居民出行（地鐵客運量），6月、7月同比收窄至-12％左右。9月、10月再度回落，9月降至-13.8％，10月降至-17.5％。9月經濟數據看，餐飲、石油制品、煙酒、線下消費等均表現不佳。從10月高頻數據看，受出行減少影響，多個經濟活動，如地産銷售、汽車零售、旅遊消費等均表現不佳。

第二條是全球經濟的周期性波動的影響。2020H2-2021年，全球經濟共振複蘇疊加供給端的生産替代，出口持續保持高位，淨出口對經濟的拉動保持在1％左右。2022年以來，出口開始逐季回落。2季度同比為12.5％，3季度同比為10.1％，9月為5.7％。盡管2季度、3季度受進口大幅走弱影響，淨出口對經濟的拉動繼續保持在1％左右。但後續若出口繼續走弱，疊加内需有所修複，淨出口對經濟的拉動大概率會明顯回落。

（二）明年的經濟展望

預計今年全年GDP增速3.2％-3.3％。大緻的構成是：最終消費拉動1.54％（2021年兩年平均是2.5％）、資本形成拉動0.9％（2021年兩年平均是1.4％）、淨出口拉動是0.8％（2021年兩年平均是1.1％）。今年三駕馬車對經濟的貢獻全部低于2021年。（主要原因：消費、出口增速低于2021年兩年平均，固投雖略高，但居民投資部分，即地産銷售大幅走弱）。

定量來看：展望2023年經濟增長，預計兩種情形下，GDP增速分别是4％、5％。

對于最終消費。預計兩種情形下對GDP的拉動分别是3.3％、3.67％。假設政府消費增速與今年保持一緻的情況下，最終消費取決于居民部門的消費情況。而居民消費很大程度上取決于明年消費傾向的恢複程度。2019年（疫情前）消費傾向為70.1％，2020年降至65.9％，2021年恢複至68.6％，今年預計受2季度以來疫情影響，降至67.4％左右。明年預計樂觀情形下，恢複至2021年的68.6％，背後的假設是明年疫情情況類似于2021年，大多數時候僅個别省份有疫情。悲觀情形下，恢複至68％左右，即介于2021年與2022年之間。背後的假設是明年疫情仍呈多點散發的态勢，但不出現今年2季度特大城市予以靜域管理、貨運物流近乎堵塞的情形。

對于資本形成。預計兩種情形下對GDP的拉動分别是1％、1.3％。一方面，地産增速預計将明顯收窄。其中，地産投資取決于施工面積。考慮到下半年拿地有所企穩，明年施工面積增速将相比今年有所收窄，但增速轉正能較難。地産銷售受房貸利率、疫情約束、交付擔憂、居民信心等多個因素影響，考慮到保交樓持續推進，房貸利率有所下行，不出現類似今年2季度重大疫情的情況下，預計明年地産銷售增速好于今年。但另一方面，基建、制造業投資增速可能有所回落。今年政策推動下，基建、技改都偏強，明年保持同等增速的難度較大。

對于淨出口，預計兩種情形下對GDP的拉動分别是-0.3％，0％。影響進出口的是出口增速與進口增速。考慮到明年國内經濟增速好于今年，明年進口增速相比今年可能會保持平穩（受價格因素影響，讀數回落）。但海外發達經濟體增速走弱，疊加PPI下行，預計明年出口增速将在今年四季度（可能回落至5％左右）的基礎上進一步走弱。預計明年出口增速低于進口，淨出口對經濟的貢獻可能很難為正。

二 3季度GDP數據點評

（一）實際GDP：為什麼是3.9％？

生産側，3季度受基建帶動，建築業大幅走強，單季增速達到7.8％。9月工增的超預期帶動三季度工增上行至4.4％，此外，财政支出保持較高強度，帶動其他行業（主要受政府支出影響）增速達到4.4％。相對偏弱的是三産中受政府支出影響小的那部分行業。如房地産業，3季度增速為-4.2％，批發零售業3季度增速為1.6％、交運倉儲郵政業3季度增速為2.6％、住宿餐飲業3季度增速為2.8％。

需求側。3季度增速中，貨物和服務淨出口拉動1.1％、資本形成總額拉動0.8％、最終消費支出拉動2.1％。淨出口方面，盡管8-9月出口增速有所回落，但三季度整體而言，出口增速依然高達10.1％，略低于2季度的12.5％，疊加三季度進口增速低于2季度，導緻3季度淨出口貢獻維持在較高位置。對于最終消費而言，2019年拉動3.5％，2021年兩年平均拉動2.58％，三季度2.1％的拉動并不算高。對于資本形成而言，盡管基建大幅走強，但地産銷售、地産投資均較為低迷，資本形成的拉動遠低于2019年的1.7％、2021年的兩年平均1.4％。

（二）名義GDP：為什麼是6.1％？

3季度，GDP名義增速為6.1％。平減指數為2.1％，低于前值3.5％。分一、二、三産看：

3季度一産拉動GDP平減指數0.6％，2季度為0.1％，1季度為-0.4％。與2季度以來豬價上漲有關。3季度，CPI豬肉項同比均值為26.2％，好于2季度的-20％、1季度的-41.8％。

3季度二産拉動GDP平減指數0.7％，2季度為2.5％，1季度為3.2％。與2季度以來PPI同比持續回落有關。3季度PPI同比均值為2.47％，低于2季度的6.8％、1季度的8.7％。

3季度三産拉動GDP平減指數為0.7％，低于2季度的0.8％。與2季度以來核心CPI同比持續回落有關。3季度核心CPI同比均值為0.73％，低于2季度的0.93％。

（三）三大部門支出傾向：政府>；企業>；居民

從三大部門視角看，目前支出傾向的排序依然是政府>；企業>；居民。

對于政府部門，1-8月，财政支出（兩本賬）比财政收入多6萬億（注：支出與收入之差主要依賴政府舉債來彌補，報告國債、專項債、一般債）。2020年同期為4萬億，2021年同期為1萬億。

對于企業部門，盡管今年産能利用率偏低，但在技改帶動下，投資增速偏高。以制造業投資/制造業利潤衡量的投資傾向看，處于曆史偏高位置。

對于居民部門，3季度消費傾向為66.6％，仍低于去年同期的67.3％，以及2019年同期的67.7％。考慮到今年地産銷售增速較低，實際反映的是居民消費與投資意願都較低，儲蓄意願大幅擡升。1-8月，住戶存款增加10.8萬億，高于2021年同期的6.3萬億，以及2020年同期的8萬億。

三 9月經濟數據點評

（一）就業：失業率有所回升

9月份，多地疫情散發多發對就業産生一定影響，失業率有所上升。9月份城鎮調查失業率為5.5％，比8月份上升0.2個百分點。其中，25-59歲勞動力失業率為4.7％，上升0.4個百分點。16-24歲勞動力失業率為17.9％，8月份為18.7％。

（二）消費：地産鍊、餐飲鍊大幅走弱

社零9月同比增速為2.5％，8月為5.4％，1-9月累計增速為0.7％。

9月社零有兩個比較突出的特征，一是地産後周期全線偏弱。二是受疫情影響，線下消費，如餐飲、出行（石油制品）、煙酒等偏弱。

五大類别看，餐飲9月增長為-1.7％，低于前值8.4％。其他項9月增速為-2.7％，低于前值0.97％。石油及制品類9月同比為10.2％，前值為17.1％。汽車9月增速為14.2％，低于前值15.9％。網購9月同比為8.3％，前值為6.5％。

限額以上與以下來看，限額以下壓力較大。9月限額以上增速為6.6％，低于前值9.1％。限額以下增速為0.2％，低于前值3.4％。

具體商品層面，限額以上主要數據：1）地産鍊偏弱：9月家電增速為-6.1％、家具增速為-7.3％、建築及裝潢材料-8.1％。2）餐飲、出行鍊偏弱：9月煙酒增速為-8.8％、服裝鞋帽增速為-0.5％、石油及制品增速為10.2％（注：前值為17.1％，結合價格因素，石油制品消費實際偏弱）。3）必選消費相對穩定：9月糧食食品增速為8.5％、中西藥品增速為9.3％、日用品增速為5.6％、文化辦公用品增速為8.7％。4）汽車偏強：9月汽車增速為14.2％，前值為15.9％。

（三）地産：景氣依然偏弱

9月，地産景氣依然偏弱。國房景氣指數，9月為94.86％，相比8月繼續回落。9月地産銷售面積同比為-16.6％，8月為-22.2％。地産銷售額9月同比為-14.2％，8月為-20.4％。地産投資9月同比為-12.1％，8月為-13.8％。

投資細項中，竣工好于新開工。9月，新開工面積當月同比為-44.4％，8月為-45.7％。竣工面積9月同比為-6.0％，8月為2.5％。土地方面，9月百城住宅類土地成交面積同比為-29.2％，前值為-7.93％。成交土地溢價率依然偏低，9月以來平均在4％左右。

資金來源：同比依然偏弱。9月同比為-21.3％，8月為-21.7％。其中，定金及預收款9月同比為-18.7％，8月為-26％。個人按揭貸款9月為-18.2％，8月為-18.3％。信貸資金，9月同比為-25.4％，8月為-17.6％。

（四）投資：基建繼續上行

9月，固定資産投資同比增長6.5％，前值為6.4％，1-9月累計增速為5.9％。其中，制造業投資9月增速為10.7％，前值為10.6％，1-9月為10.1％。基建（寬口徑，含電熱氣水）9月增速為16.3％，8月為15.4％，1-9月為11.2％。地産投資9月增速為-12.1％，8月為-13.8％，1-9月為-8.0％。

基建細項來看，電熱氣水行業9月增速為34.2％，前值為14.4％。水利環境9月增速為11.6％，前值為21.2％。交運倉儲行業9月增速為13.2％，前值為9.3％。

制造業投資方面，投資增速較快的有農副食品制造（20.9％）、化學原料及化學品制造（27.9％）、有色金屬冶煉及加工（19.3％）、電氣機械（45.3％）、電子設備（26.9％）等。

根據統計局解讀，“從投資先行指标看，前三季度，新開工項目計劃總投資同比增長20.8％，投資項目（不含房地産開發投資）到位資金增長21.3％，有利于投資持續穩定增長。下階段，要紮實落實盤活地方專項債結存限額、專項再貸款與财政貼息配套支持部分領域設備更新改造、加快農業農村基礎設施建設等系列舉措，推動擴大有效投資”。

（五）工增：基礎原材料帶動下的超預期

9月，工業增加值增速為6.3％，8月為4.2％，1-9月累計增速為3.9％。

三大産業看，采礦業9月增速為7.2％，8月為5.3％。制造業9月同比為6.4％，8月為3.1％。電熱氣水9月同比為2.9％，8月增速為13.6％。

工業增速的回升，受基礎原材料的影響較大。一方面由于去年同期能耗雙控，基礎偏低。另一方面，基建持續上行，地産投資有所收窄，基礎原材料的需求也在有所改善。具體行業層面，化學原來及化學制品，9月增速為12.1％，前值為3.8％。非金屬礦物制品，9月增速為0.8％，前值為-5％。黑色金屬冶煉及壓延加工業，9月增速為10.6％，前值為-1.3％。有色金屬冶煉及壓延加工業，9月增速為7.8％，前值為3.6％。

主要工業品産量方面，增速偏高的有新能源汽車（110％）、發電機組（73.8％）、汽車（25％）、粗鋼（17.6％）、原煤（12.3％）、工業機器人（15.1％）。消費電子較為低迷，集成電路、智能手機、微型計算機設備9月産量增速分别為-16.4％、-2.2％、-12.5％。

地區角度，根據統計局解讀，“9月份，主要經濟大省廣東、江蘇、山東和浙江工業生産分别增長5.5％、10.5％、7.6％和7.4％，較上月加快4.1、0.6、0.2和3.4個百分點。川渝地區工業企業加快彌補上月限電損失，增加值同比分别由上月下降11.0％、18.2％轉為增長5.6％和13.1％，邊際改善明顯。在全國較上月加快的2.1個百分點中，以上六個地區合計貢獻1.9個百分點。”

具體内容詳見華創證券研究所10月24日發布的報告《【華創宏觀】經濟的三條主線——9月經濟數據點評》。

本文源自券商研報精選