文 | 智策天下 範博 戴劍鋒

本文為中國黃金網原創文章，内容僅供參考之用，不構成操作建議或投資指南。

倫敦金價在3月8日創出年内高點2070美元/盎司以後一路下跌，截至10月19日最低已經試探至1614美元/盎司，月線連續六個月收陰，目前來看，10月份繼續收陰的概率較大。随着金價不斷走低，其投資配置的潛力也在不斷加大。那麼在連續收陰後，金價的未來走勢應該如何判斷？金價承壓反彈的轉折點可能在哪裡？

1 實際利率大概率走低 金價受壓

黃金作為一種特殊的金屬，曾經在金本位時代充當着貨币的角色，雖然在布雷頓森林體系瓦解和牙買加體系建立後黃金退出“一線”貨币市場，但由于其存量的相對穩定，黃金可以保持較其他商品更強的價格穩定性，一直被認為是終極的價值存儲和避險手段。如今，黃金的投資需求對價格影響更為明顯。而抗通脹、防貨币貶值與避險是黃金金融屬性的體現。

由于黃金是由貨币屬性定價的無息資産，在美元計價體系下，驅動金價漲跌的是美國實際利率，兩者呈現負相關性。而實際利率 = 美國10年期國債收益率—美國CPI（全國居民消費價格指數）同比，也就是說金價是名義利率和通脹“賽跑”的結果。

預知金價後市表現，我們隻要大體分析出美國10年期國債收益率和美國CPI同比的後市演變，就基本可以了解金價走勢的大體脈絡。

今年第三季度，作為全球資産定價錨的美債收益率大幅上行，對全球資本市場造成了明顯擾動。全球股票市場呈現普跌行情，美元指數大漲至114附近，金價最低試探至1614美元/盎司。長端利率上行可分為三階段：

• 年初至6月上旬，伴随着加息預期不斷上修，10年期美債收益率從1.5%上行至3.5%；

• 6月中旬至7月底，随着美國PMI（采購經理指數）等指标的顯著回落，衰退擔憂升溫，10年期美債收益率下行至2.6%；

• 8月以來，一方面，就業市場韌性仍在，衰退擔憂緩和，期限利差走平；另一方面，9月核心CPI超預期，緊縮預期再度升溫，美債再度上至4%，目前已經突破4%位置。

後市在美聯儲以抗通脹為唯一目标的情況下，9月CPI再超預期給美聯儲繼續激進加息吃了一顆“定心丸”。美聯儲11月加息75個基點已經是闆上釘釘，而12月繼續加息75個基點的概率已經達到60%左右，在政策利率不斷上移的預期下，美國10年期國債收益率上破4%從而繼續上行的概率較大。

另外，美聯儲9月以後的縮表速度翻倍，勢必會加劇美債市場的供需矛盾。2023年初以後到期的美債中，中長期占比較高。與此同時，相較6—8月，美聯儲9月後的縮表速度将從每月475億美元提升至每月950億美元。再考慮到美債存量規模仍在持續擴張，以及美聯儲是疫後美債市場最大的購買方，美聯儲加速縮表，将會給銀行、共同基金、養老基金等其他機構帶來更大的購債壓力，可能會進一步對10年期美債利率形成支撐。

綜合來看，美債繼續上行的概率偏大，美債收益率的上行不僅會沖擊全球股指，還會對無息資産黃金的價格造成較大的下行壓力。

通脹方面，美國9月CPI數據無論同比、環比均超預期，雖然能源分項連續3個月下跌，導緻美國CPI同比拐點大概率已經出現，但核心通脹再破40年新高，說明美國通脹已經由供給端矛盾轉移到需求端的矛盾，通脹更加具有黏性，短時期很難快速下行。

至于能源價格，預期繼續承壓下行的概率偏大.影響能源價格的核心因素是經濟預期，世界銀行、國際貨币基金組織及美聯儲季度經濟預期中均下調了2022年和2023年的經濟增長預期，經濟下行壓力将降低能源需求，為弱勢能源價格定調，即使石油輸出國組織近期祭出減産協議，對油價可能隻是階段性提振。在預計能源價格無法超越130美元/桶的水平前提下，美國CPI同比很難再次破曆史新高。

美國CPI數據對比

核心通脹方面，住房租金繼續上行是驅動其再破曆史新高的主要動力，一方面，前期低息時期房市快速上漲帶動住房租金走高，而目前美國房市在高利率施壓下已經開始回落，不過住房租金和房市拐點對比有14個月的滞後性，房價拐點大概率已經在今年4月份形成，那麼住房租金拐點很可能在2023年年中。

另一方面，由于美國就業市場供需失衡導緻薪資不斷上漲，薪資走高也是推動核心通脹的主要因素。

美國核心CPI分項 制圖/張宗偉

根據以上分析，美國10年期國債利率大概率繼續上行，同時美國CPI同比數據很難再破新高，這就會帶來實際利率走高，從而打壓金價繼續走低。

2 金價年底可能小幅反彈

除了實際利率的影響，美元的漲跌對金價的影響也十分明顯。美聯儲加息會直接提振美元指數，尤其是美聯儲主席鮑威爾在8月26日傑克遜霍爾全球央行年會上的“堅持加息論”，基本奠定了美聯儲加息不會降溫的基調，這在一定程度上确立了美元至少在中期内的漲勢，以及金價繼續承壓的現實。

另一方面來講，雖然美聯儲一直強調不惜以經濟降溫為代價也要控通脹，不過一旦經濟真的出現實質性衰退，也一定會影響美聯儲的加息路徑，這與20世紀80年代美國經濟曆次陷入衰退後，美聯儲便臨時或長期改弦更張一樣。

市場一方面在交易加息預期，同時也在進行着衰退交易，從美國10年期和2年期國債收益率走勢上就能看出一二。2年期利率緊跟加息預期再破曆史新高，而十年期則計入衰退交易利率滞後，導緻兩者利率倒挂。

至于經濟衰退對美元的影響，從美國8月、9月CPI公布後，美元指數走強可以看出，美元作為目前世界上唯一的硬通貨在全球經濟降溫之際，尤其受到青睐。所以無論從加息預期還是避險需求，都利好于美元。

另外，歐洲經濟在能源危機的沖擊下顯得更加疲弱，歐美經濟前景分化嚴重，這給美元帶來“史無前例”的上行動能。當然，美元的上漲可能屬于“最後一公裡”階段，畢竟從美聯儲貨币政策來看，11月到12月美聯儲宣布大幅加息後，市場普遍預期美聯儲會減低加息預期，美債收益率會出現頂點，這就給我們提出的“黃金離反彈還有多遠”給出了可能的答案。

金價離反彈還有多遠？筆者認為，一般情況下需要等到美聯儲加息力度下降時，金價會逐步止跌，并開始築底，而大幅反彈需要停止加息才有較大可能出現。

從目前的市場預期來看，由于美聯儲加速抗通脹，導緻加息前置，美聯儲最後一次加息很可能在2023年2月，而市場可能會在11—12月提前出現止跌築底迹象，可能在年底出現一定的小幅反彈行情。