常識的缺乏和對很多基本概念的理解不透徹往往是一個人做出錯誤選擇的最主要原因！

今天這篇文章我嘗試着幫大家弄清楚一個與股票投資相關的很重要的知識點，就是什麼是市盈率和市盈率估值法。投資的最重要的核心就是估值問題。市盈率估值方法應該是最常見也是應用最廣泛的估值方法，很多股民買股票前都喜歡去看看市盈率，縱向橫向地對比對比，生怕自己買貴了。

“價格圍繞價值上下波動正是價值規律作用的表現形式。因商品價格雖然時升時降，但商品價格的變動總是以其價值為軸心。”這個說法出自馬克思主義政治經濟學，單就股票估值來說，它和現如今西方主流的經濟學理論殊途同歸。整個CFA（注冊金融分析師）體系，其實就是價值投資的體系，即認可有一個真實的價值内含在公司股價中，也許股票價格上蹿下跳，但終歸會回歸“軸心”。确定這個“軸心”的位置就是所謂“估值”。

估值方法多種多樣，常見的主要包括（1）相對法：市盈率PE估值法、市淨率PB估值法、市銷率估值法；（2）絕對法：現金股利貼現模型、自由現金流貼現模型等。今天我們先聊一聊、試一試投資小白們最常見的一個估值方法：市盈率估值法。

一、 概念和計算

市盈率PE=股價Price/每股收益Earnings per share;

分子分母同乘以總股本，就推算出另一種形式：

市盈率PE=市值/歸屬上市公司股東的淨利潤

在這個基本公式中，每股收益或歸屬上市公司股東的淨利潤選擇在哪個時間點取數導緻了不同版本的市盈率。為方便大家切實理解過程并學會自己計算，我們逐個演示金溢科技在雪球上的各種“市盈率”的取數和計算過程。由于截至目前2019年年報尚未公布，因此我們仍然站在2019年四季度這個角度。

表1：不同口徑每股收益、不同口徑市盈率的取數與計算

二、 如何使用市盈率估值法

（一）、計算過程及參數獲取

投資者朋友們應該經常能夠看到一些中介機構的估值研究報告，我們能看到的報告中很大部分都是使用簡單的市盈率估值法。具體思路如下：（1）估算出近三年上市公司的每股收益；（2）給一個同行業可比公司的平均市盈率；（3）再使用公式股價=每股收益X市盈率計算出當前的估值。

市盈率估值法有兩個參數，盈利狀況和市盈率。我們需要對上市公司的運營狀況有足夠的了解，才能支撐我們對淨利潤做出合理估算；而市盈率一般要找到可比公司（群），以它們的市盈率（或均值）作為參考。所謂可比公司（群）指的是一些和研究對象行業相同、主營業務相同、規模類似、資本結構類似等的公司。

（二）、市盈率估值法的一些使用場景

市盈率估值法是一個簡化的方法，但不失重要意義，下面我分享幾種可供參考的實用技巧或思路：

1、格雷厄姆的安全邊際概念

雖然市盈率估值法是一個相對的估值法，但曆史經驗可以給我們一些相對可靠的量化标杆。比如，格雷厄姆堅持使用市值除以過去七年的平均利潤作為市盈率，這一做法極度平滑了公司的長期業績，避免投資者因為上市公司個别年度突出或惡劣的業績做出錯誤評判。他同時給出的一個安全邊際市盈率：上限為25。如果在此市盈率範圍内則可大概率認可這項投資的安全性。

當然，你也可以參考國内一些知名投資人士根據中國市場總結出的一些類似的定量結論。

2、用市盈率判斷市場是否過熱或過冷

一般我們在判斷市場是否過熱或過冷時，會參考股票指數或者交易量等指标，我們也可以通過對比不同曆史時期整個股票市場的平均市盈率。

上圖是來自烏龜量化的一個示意圖，它展示了自2015年初至今的全市場等權市盈率（筆者理解為全體上市公司市盈率的算術平均數），在此期間其均值為49.01。在2015年6月，全市場等權市盈率達到了前所未有的128.41，在市盈率整體瘋狂攀升的時刻我們是不是該對市場熱度有一些擔憂呢？

當然簡單使用全市場市盈率的算術平均值有點簡單粗暴，可以考慮采取如下優化方案：選取特定行業并剔除特殊值（比如虧損或微盈企業等）計算一個也許更具有參考意義的指标。

3、用市盈率判斷個股是否高估或低估

通過對比同一公司不同曆史時期的市盈率，可以對公司是否高估或低估做一個初步判斷。如果該公司目前的市盈率高于大部分曆史時點（比如90%分位），除非該公司發生了質變，否則應該認真考慮是否存在高估的情況。尤其需要提醒讀者的是，這種比對方法适用于業績穩定的公司，不适應于上市時間短，或中途出現業績暴增或主營業務變更等重大變化的公司。

如上圖所示，萬科A目前市盈率（TTM）為9.25，在曆史上處于34.65%分位，即在曆史上有大約65%的時間裡萬科A的市盈率高于9.25，從市盈率估值法角度可以初步認為它處在一個相對低估的時期。當然，較低的個股市盈率是否源于所在行業發生了一些曆史性的轉變從而導緻該行業整體市盈率的下挫，則是另外需要考慮的問題了。

三、 市盈率估值法的适用範圍

我們通常會聽到這樣的說法，市盈率估值法隻适用于對業績穩定的上市公司進行估值。如果僅僅依據市盈率對業績波動巨大的上市公司進行估值，那麼就很可能會南轅北轍。下文筆者試圖使用自由現金流折現模型和市盈率估值法之間的轉換關系來說明這點，并進一步援引“ETC雙雄”金溢科技和萬集科技為例進行探讨。

（一）、自由現金流折現模型和市盈率估值法

自由現金流折現模型（下文橙色字迹部分）對很多投資小白可能有些陌生，但不完全理解也沒關系，并不影響本文的整體理解。

表2：市盈率估值法VS自由現金流折現模型

自由現金流折現模型可簡述如下（此處簡化自由現金流為每股收益，并不影響最終結論）：

下面公式中

P =未來期間各期自由現金流（以淨利潤估算）折現值的加總

EPS（1 2 3......n) 表示：未來各時點業績

r表示折現率

試想，如果未來各時點的業績均與現在某時點的業績有固定比例關系，那麼上述公式就可以大幅簡化為股價與某時點業績的正比例函數。我們此處舉一個最簡化的例子，即未來各時點業績均為EPS，那麼上述函數就可以利用等比例數列求和公式簡化為：

此時，這個公式其實和市盈率估值模型是一緻的，隻不過市盈率P/E不再引用相對值（可比公司），而是變更為使用折現率計算出來的絕對參數。

上述推導表明，市盈率估值法是自由現金流折現模型在特殊情況下推導出的特例。而這個特例的假設前提就是，上市公司未來時點的業績和當前某時點的業績具有穩定的關系。

或者換一種說法，市盈率估值法在估值過程中沒有使用未來業績這樣的變量，僅僅依靠現階段的業績，這種簡化隻有在未來業績和現階段業績有穩定關系的前提下，才是靠得住的。自由現金流折現模型向下兼容市盈率估值法，因為它考慮了更多的因素，除了現有時點的經營業績，還有未來的經營狀況。

用大白話來講，自由現金流折現模型下的上市公司的市值，等于未來他創造的現金流的加總。如果這家企業活五年，你隻需要把這五年它創造的現金流加總起來就是他的市值。補充說明：

A-它創造的現金流，可以用以下公式計算：“經營活動産生的現金流量淨額”扣除掉“購建固定資産、無形資産和其他長期資産支付的現金”。（這兩項引号内的指标都可以在現金流量表中找到）。當然我覺得你也可以用淨利潤替代，就是淨利潤的質量要把關哈好。

B-上面是簡單的加總，考慮到現金流越往後越不值錢（通貨膨脹和機會成本等因素造成），所以要進行一個貼現；

C-隻考慮這個企業活五年，頂多十年，已經足夠了，後面的越來越不值錢，也越來越不靠譜，你可以用五年相對靠譜的數據計算一個安全邊際較高的靠譜市值。

從上面公司和談論來看，那是不是說這種簡化的市盈率估值法就沒有意義了呢？我并不這樣認為，除了它計算簡單、取數方便，更重要的是：它反映了确定的、可得的經營信息，并且還摒棄了炒概念的投資者們幻想的不确定部分。正所謂“一鳥在手，勝過兩鳥在林”。市盈率估值法可以作為我們在考慮安全邊際時的重要參考。

（二）、“ETC雙雄”的市盈率估值困境

我們知道在ETC市場上，金溢科技和萬集科技的主營業務重合度很高，規模類似，似乎非常有理由給他們接近的市盈率。

但如果我們把兩家公司從2017年5月至今的市盈率（TTM）畫出兩道折線圖，可以看出，期間内他們的市盈率（TTM）經常出現大幅差異，是否可以此圖來判斷兩者之間的相對低估或高估呢？答案是并不能。

以金溢科技為例，該公司2015年淨利潤1.39億元，2018年淨利潤0.21億元，到了2019年預計淨利潤則達到8.81億元，同比增幅3,971%；萬集科技同樣存在類似的問題。在這樣業績大幅波動的情形下使用市盈率估值法是非常困難的。

曾經好朋友問我，一家公司今年淨利潤10個億，明年就3個億，後年1個億，這種情況下怎麼樣給一個合理的市盈率進行估值呢？是用市盈率乘以10億，還是乘以平均利潤呢？理解了上面的公式推導，你就能回答這個問題了。在經營業績大幅波動的時候，自由現金流折現模型就無法有效準确地濃縮為一個簡單的市盈率參數，從而這時候估值應該考慮抛棄簡單的市盈率思維，做一個自由現金流折現模型更為靠譜。針對自由現金流折現模型的分享我們以後再詳談。

此外，我們事務所證券研究團隊一緻認為：影響一個企業市盈率估值的最主要原因是這個企業未來的發展空間和速度，也就是淨利潤增長率及增長率的穩定性和持續性。增長率越高，高增長率持續時間越久的公司，就應該獲得更高的市盈估值，這就解釋了為什麼很多高科技企業和醫藥公司為什麼市盈率總是很高，而很多傳統夕陽行業的市盈率總是普遍偏低。關于我們的這個觀點，我們以後再寫相關文章深入讨論下。

總之，估值非易事，一百個分析師會估出一百個股價。我們無法奢望單一的市盈率估值法可以帶領我們直搗黃龍，但在接近真相的旅途中，它無疑給我們提供了方向。

作者簡介：Tonlin 男，江蘇人，鵬風理财師事務所合夥人，事務所财務分析師，基金研究員。本科畢業于中國政法大學，研究生畢業于上海财經大學會計學院，會計師職稱，注冊會計師(cpa)持證會員。個人興趣領域：資本市場的财務舞弊及财務報表分析。