導語：兩次IPO不利，導緻最佳IPO節點已延後一年多，Keep如不能在一年半内獲得融資，資金鍊或将面臨嚴峻挑戰。

國内最大在線健身平台Keep，又又又申報IPO了。

早在2021年上半年，Keep曾籌備赴美IPO并融資5億美元。

2021年7月，國家網信辦出台《網絡安全審查辦法（修訂草案征求意見稿）》，收緊對掌握超過100萬用戶個人信息的運營者赴國外上市的審查監管，Keep随即于2021年下半年取消赴美IPO，并轉戰香港IPO。

2022年8月26日，Keep的港交所IPO申請狀态轉為“失效”，随後Keep于9月6日更新了招股書，再次向港交所遞表。

坐擁4000萬月活用戶的Keep，其招股書顯示，最近三年累計經營性虧損超過16億元，港股IPO更是遭遇不順，一切不得不讓人疑問，Keep到底怎麼了？

坐上時代風口

招股書顯示，Keep在2019年至2022年一季度，實現營收分别為人民币6.63億元、11.07億元、16.20億元和4.17億元；經營性虧損分别為3.73億元、1.28億元、9.68億元和1.82億元。

3年多時間，Keep的累計營業收入38.07億元，累計經營虧損16.51億元。

在商業模式上，Keep目前以自有品牌産品、會員訂閱及線上付費内容和廣告服務作為主要變現路徑，從收入結構看，自有品牌産品銷售收入占據半壁江山。

來源：Keep招股書

就增速而言，會員訂閱及線上付費内容為第一，年平均增速超過134％，但基數較低；自有品牌産品收入為第二，年平均增速超過60％；廣告收入最低，年平均增速約為32％。

與之映襯的則是，Keep的營銷費用年均增速超過50％，且在2021年達到了驚人的9.43億元，占收入比重高達58％。

與許多傳統互聯網創業企業的發展史不同，Keep的誕生源于一場失戀。

2014年，一位從北京信息科技大學畢業的90後，因失戀刺激，用時8個月健身減肥，從180斤減到了130斤，足足甩掉了50斤肉，平均每個月6.25斤。

故事的主人公叫王甯，此後的他坐公交車去跑融資，并最終靠減肥勵志故事所展現的毅力，成功打動天使投資人，獲得第一筆投資250萬元。

2015年， Keep正式上線。

2009年-2015年，這是本土創投崛起的年代，也是無數投資人和創業者們無比懷念的年代。

華興資本的14 個團隊、超過 20 位同事曾對2015年的投融資市場進行分析總結，得出2015年的年度盤點報告。

報告提到，2015 年是一個創業大年，也是早期公司融資數量井噴的一年，全年融資事件（不含并購）有 4100 起，公布融資金額近500億美元。

那是一個萬物皆可互聯網、平台化思維深入投資機構骨髓的火熱年代。到處可以看到拿着PPT參加創業大賽融資的年輕人，他們激情洋溢地講述着自己的App，訴說着如何解決行業痛點和廣闊的應用場景。

而從百度搜索指數看，中國的健身熱潮也恰恰是在2014年-2015年開始火爆起來的。彼時，悅跑圈和咕咚專注戶外跑，作為首個健身類App的Keep，在2015年，恰生逢其時。

105天拿下百萬用戶、289天獲得千萬用戶、921天突破1億用戶，Keep以驚人的速度成長，到2022年2季度，Keep的月活用戶突破4100萬。

來 源： Keep招股書

借助健身熱潮和Keep的崛起，王甯在2016年入選福布斯亞洲首個“30位30歲以下創業者”榜單。

如果說一時的成功靠時運，那麼長久的成功隻能靠偉大的方向和不懈地堅持，然而Keep或許正處于兩者的中間地帶。

估值隐憂和流動性

全民健身的熱潮和“自律給我自由”的品牌Slogan，讓 Keep 迅速完成破圈。伴随用戶的瘋狂增長，Keep在融資市場也斬獲頗豐。

招股書顯示，IPO前，Keep已經完成了9輪融資，累計融資金額超6.48億美元，估值也超過了20億美元。

來 源： Keep招股書

Keep在IPO前的最後一輪融資，估值已突破20億美元。在2021年取消美股IPO，2022年港股IPO首度聆訊失效後，Keep再次遞表港交所，其上市估值的隐憂被進一步放大。

如以美國在線健身平台Peleton（ PTON.O）、電商平台阿裡巴巴（ BABA.N）、運動品牌李甯（ 2331.HK）作為參照，從市銷率指标看，Keep的估值更“貴”。

備注：美元、港元彙率均以2022年9月13日在岸彙率計算，來源：同花順iFind

這也意味着，無論是在線健身平台，還是電商平台，Keep目前的業務數據恐難支撐起20億美元的估值。

在運動品牌方向，李甯的P/S倍數約為7倍，其歸母淨利潤率超過20％，在品牌聲譽、盈利能力、收入規模等方面，Keep皆難以望李甯項背。

但堅持類似李甯的品牌化戰略定位，或許是Keep最能夠支撐其估值的努力方向。

從資本市場大環境看，目前Keep或已錯過了最有利的IPO時間窗口。在美聯儲的持續加息之下，納斯達克已較2021年下半年的曆史高點跌去了30％以上。

而2021年下半年，正是Keep籌備已久的赴美IPO敲鐘時間。取消赴美IPO之後，Keep緊急回轉港交所，卻恰逢港股IPO堰塞湖，遭遇港股首度折戟。

Keep招股書目前未能披露拟發行市值，但即便以20億美元的最後一輪融資估值，或許大概率意味着“出道即巅峰”。

以美國在線健身巨頭Peloton為例。

2019年9月，美國在線健身巨頭Peloton上市，首日即破發。2020年的疫情拯救了它，在居家健身需求的推動下，Peloton估值水漲船高，在2020年底、2021年初一度高達568億美元。

而彼時的Keep，作為Peloton的國内對标企業，在2020年12月完成了其融資曆程上最大的一輪融資，總額高達3.55億美元，估值較前一輪的10億美元，直接翻倍。

随着疫情緩解和美聯儲的加息，Peloton身上的光環散去，股價一路暴跌至目前的9.87美元，市值僅剩下33.42億美元。

因疫情以及Peloton的暴漲而估值翻倍，而今Peloton估值跌得隻剩下零頭，Keep的估值又該何去何從？

招股書顯示，2019年至2021年，Keep的收入分别為6.6億、11億、16.2億元，經營活動現金流出淨額分别為2.77億、7.08億和8.69億元。

兩次IPO不利，導緻Keep的IPO節點已延後一年多，截至2022年3月31日，Keep的流動資産約為28億人民币，流動負債約為6.4億人民币。

除IPO以外，20億美元的估值，或許不會有哪家投資機構如此頭鐵，再投一個F-3輪；而如果降低估值融資，僅就目前看來，是現有股東所不能接受的。

在消費需求縮減的背景下，單純從現金流角度推算，Keep如果不能在接下來的一年半以内IPO，資金鍊或将面臨嚴峻挑戰。雖然這種概率不高，但同樣值得警惕和重視。

困惑的戰略定位和商業模式

據媒體報道，在Keep正式上線之前，王甯有一次在回家路上，站在地鐵走廊的巨幅耐克廣告前沉思良久後說道，Keep未來要做像耐克一樣偉大的品牌。

此後，王甯曾多次公開表示，Keep要以耐克為目标，最大的夢想就是未來在數字化賽道裡，成為像耐克一樣受到大衆歡迎的健身品牌。

而此次Keep的招股書稱，Keep是一個以創新為核心、快速增長并以交付為導向的平台，為用戶提供全面的健身解決方案，這個健身解決方案包括線上健身内容、智能健身設備、配套運動産品三大業務線，三條業務線相輔相成，形成協同的商業閉環。

圖表來源：《Keep招股書》

從初期的像耐克一樣的偉大健身/運動品牌，到如今的全面的健身解決方案，事關道路的抉擇，非此即彼，兩者沒有兼容的可能性。

在筆者看來，一個偉大品牌的長久目标和方向或許更适合Keep，而全面的健身解決方案和商業閉環，更像是一份融資BP裡的常用話術。

全面的健身解決方案，或許本就意味着産品的“全”而不精。

來 源： Keep招股書