原标題：垃圾焚燒、水務、清潔能源：各有千秋的特許經營權REITs丨REITs系列（四）

特許經營權類REITs的股息率普遍高于産權類REITs，因其隐含了部分本金的返還。

作者 | 紫楓

編輯 | 小白

在前三個REITs系列，風雲君分别介紹了4個産業園區、2個倉儲物流園區和3個保障房REITs的大緻情況，這9隻REIT均屬于産權類REIT，主要收入都是租金。

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今天，我們開始研究3家帶有公共事業屬性的REITs的具體情況，部分REITs由于是通過政府特許經營的模式運營，屬于特許經營權類REITs，從收入來源到投資邏輯，都與産權類REITs有少許不同。

中航首鋼綠能REIT(下稱首鋼綠能）是第一批上市的REIT，由首鋼生物質能源項目、首鋼餐廚垃圾收運處一體化項目和首鋼魯家山殘渣暫存場項目組成。

2020年末項目估值為12.49億，地點位于北京市門頭溝區北京首鋼魯礦南區廠區内。

（首鋼生物質能項目）

主要業務包括生活垃圾和廚餘垃圾收運處置服務和電力銷售，通過向北京市提供相關服務收取生活垃圾處置服務費及廚餘垃圾收運處置費，并且通過向國網北京市電力公司提供電力而取得售電收入。

上市1年以來，首鋼綠能單季度的營業收入基本穩定在1億附近，而EBITDA和淨利潤在今年有小幅上升趨勢。

分業務看，發電收入和生活垃圾處置收入的營收占比非常接近，2022年Q2分别為45%和45.7%，餐廚垃圾處置收入規模少，收入占比僅為7.9%。

值得一提的是，在北京市現有的11座垃圾焚燒發電廠中，首鋼綠能與阿蘇衛垃圾焚燒發電廠是目前規模最大的，日處理垃圾均達到3000噸，有較強的規模優勢。

垃圾焚燒發電項目通常以政府特許經營模式實施，首鋼綠能的垃圾處理服務期從2014年1月1日起28年，即現在服務期限約為19.7年。

而且，該項目已經與北京市城管委簽訂為期28年的垃圾處理服務協議，并約定了每年處理生活垃圾的保底供應量，因而該部分收入有協議兜底。

值得注意的是，假設服務期限屆滿後不再續期，首鋼綠能相關的設備、廠房的變現價值将很低，且根據協議，在服務期屆滿後，首鋼集團有權優先無償受讓該項目的股權。

因此，該項目的時間價值是衰減的，雖然招募書沒有明示，首鋼綠能的淨值大概率逐年降低甚至趨于零。

從2021年的數據來看，首鋼綠能的實際産能是“超标”的，尤其是廚餘垃圾處置量超标近1倍。

今年以來，首鋼綠能的生活垃圾處理量仍繼續上升至2022年Q2的30.8萬噸，上網電量單季度環比小幅下滑2.3%。

另外，國補是國家為支持可再生能源發電、促進可再生能源發電行業發展而設立的政府性基金，是這類項目的重要收入來源。

首鋼綠能的收入受國補影響不小，首鋼綠能2018-2020年确認的國補收入分别為6175.6萬、6291.6萬和5500.8萬，營收占比分别為15.7%、14.6%和15.3%。

而且，根據政策，2029年後國補将逐漸減少，首鋼綠能預計，如果沒有其他彌補措施，2029年起每年營收減少5000多萬元。

此外，從2019年開始，國補發放的應收期逐漸延長，在2020年末才收到2019年應收國補的75%，而截至2021年末，收到的國補僅為599萬元，尚有1.24億元未收回，對項目現金流有一定影響。

首鋼綠能的盈利能力在上市後下降至約20%，主要原因是部分此前在管理費用核算的管理成本如今在營業成本核算，因此比上市前低。

而在把折舊和攤銷成本加回去後，息稅折舊攤銷前淨利率略高于毛利率，并且小幅上漲至2022年Q2的38.4%。

首鋼綠能上市以來，淨值從發行價13.37元上漲至最高位的20.9元，随後回調至8月31日的17.22元，漲幅為28.7%。

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發行份額為1億份，其中12家機構合計持有0.71億份，占比70.5%。

（來源：Choice數據）

由于上市已滿一年，除了原始權益人以外的機構已經解禁，目前市場可流通份額為6000萬份，占比為60%。

2021年末和2022年Q2的可供分配金額分别為1.73億元和3905.8萬元。從2021年報披露的計算方式看，2021年末的可供分配金額遠高于EBITDA的主要原因是發行募集的資金（13.38億）多于後續收購該項目實際支付的現金（11.24億），基金經理把這部分金額通過分紅的方式返還給投資者。

首鋼綠能分别在2021年11月和今年4月對2021年的收益實施分紅，合計分紅1.68億元，分紅比例達97%。

按照發行價13.37元計算，2021年的派息率高達12.53%，這與基金把多募集的資金返還給投資者有很大關系，以後就沒這麼大的便宜可占。

以今年上半年的3905.8萬元測算，假設把可供分配金額全部用于分紅，派息率僅為5.84%（年化），小幅高于其他産業園區REITs。

但是各位老鐵請注意，由于特許經營權類REITs在到期時淨值大概率會趨于零，這類REITs的派息率其實隐含了一部分本金的返還，這就是為什麼說這類REITs從本質上更接近債，而産權類REITs的股性特征相對更強。

對于風險偏好更高的投資者而言，産權類REITs的吸引力其實比特許經營權類大一些。

最後看一下與各位投資者息息相關的管理費率。

固定管理費是基金資産淨值的0.1%與基金當年可供分配金額的7%之和。浮動管理費則是可供分配金額超出1.4億元部分的10%和項目公司年度運營收入超過3.95億元部分的20%，按年收取。

由于2021年可供分配金額虛高，2021年首鋼綠能的固定管理費高達1285.6萬，占EBITDA近50%，浮動管理費為918.7萬，兩者合計達2204.3萬元。2022年上半年固定管理費下降至296.3萬元，占同期EBITDA僅4%，浮動管理費年底才計提，未能估算全年的管理費率。

富國首創水務REIT(下稱首創水務）同樣是第一批上市的REITs，項目包括合肥市十五裡污水處理廠項目和深圳市福永、松崗、公明水質淨化廠，評估價值合計為17.5億元。

（合肥市十五裡項目第四期）

比較神奇的是，合肥項目是風雲君自研究公司以來唯一遇到用收益法估值出現減值的項目，其資産組賬面價值為10.1億，評估價值為9.29億，減值率8%。

福永、松崗水廠位于寶安區，公明水廠位于光明區，3個水廠陸續在2019-2020年提标改造，改造後設計規模分别為每日12.5萬噸、15萬噸和10萬噸。

（松崗水廠）

3個水廠均采用BOT模式（Build-Operate-Transfer，即建設-運營-移交模式），由深圳首創負責投資建設，随後與政府簽訂特許經營協議，福永和松崗水廠經營至2031年2月9日，公明水廠經營至2033年12月19日。

合肥項目位于合肥市包河區，設計規模為每日30萬噸。

該項目共分四期，一至三期為TOT模式（Transfer-Operate-Transfer，即轉讓-運營-移交模式）承接存量水廠項目，四期項目為BOT模式，由合肥首創負責投資建設，經營期限至2047年9月29日。

在完成提标改造後，首創水務的收入明顯增加，2020年增加至2.72億，2022年上半年合計為1.46億，考慮到全年用水穩定，全年收入大概率約2.9億元。

淨利潤在今年表現也很穩定，兩個季度均在1000萬元附近。

其中，合肥項目的收入占比約為38%，深圳項目無論是設計産能還是處理單價均更高，因此收入占比達6成以上。

影響污水處理項目的收益主要有三個因素：污水處理單價、運營成本和污水處理量。

首先，污水處理單價由各投資人通過招投标比選所得，根據特許經營協議約定進行調整，一般不會發生較大變化。

自2020年提标改造後，深圳福永、松崗和公明的污水處理（含稅）單價分别提升至每噸1.3713元、1.3267元和1.5068元，相較2019年及以前提升幅度均超60%。合肥項目的污水處理（含稅）單價為每噸1.26元，自2018年至2021年價格不變，2022年單價上升0.001元。

而污水處理量由當地主管政府部門在規劃設計範圍内通過管網統一調配，不受污水處理廠經營決策的影響。

最近一年，深圳福永和深圳公明經常出現平均處理量超過設計産能的情況，合肥項目的平均處理量小幅下滑至23.65萬噸。

運營成本則是水廠淨利潤和現金流最主要的影響因素。

污水處理成本是水廠最主要的成本，2022年上半年深圳和合肥項目的污水處理成本占營業成本的比例高達85.5%和83.9%。

污水處理的主要對外支出是電費和藥劑費，要想保證水質合格率100%，藥絕對不能少放，在此基礎上，每噸污水生産成本越低，淨利潤自然越高。

2020年深圳3家水廠為了提高水質标準，既放電又下猛藥，處理成本均達到這3年的新高。合肥項目2019年成本較高的解釋是污水濃度較高，頻繁開機增加了電耗。

雖然都是處理污水，但地域不同，所獲得的毛利率也有一定差異。深圳項目的毛利率水平更高，但最近1年小幅下滑至37.9%，合肥項目在2021年和2022年Q2比深圳項目低約11個百分點。

風雲君順手計算了首創水務的息稅折舊攤銷前淨利率，顯示穩定在56%附近，明顯高于首鋼綠能。

自上市以來，首創水務的淨值從發行價的3.7元增長至最高的7.52元，再大幅下滑至目前的5.16元附近，相比發行價仍上漲39.6%。

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首創水務共發行5億份，其中11家機構持有3.56億份，占比達71.1%，2家原始權益人就占了57.4%。

（來源：Choice數據）

今年6月，除了原始權益人以外的機構解除限售，可流通份額為2.45億份，占比49%。

截至2021年末和2022年6月末，首創水務的可供分配金額分别為1.37億和7419萬，每10份可供分配金額為2.74元和1.48元。

2022年1月，2021年可供分配金額的98.87%用于分紅，分紅金額為1.35億，按照發行價3.7元計算，股息率為7.3%。假設2022年的可供分配金額全部分紅，以現價5.16元買入，按照2022年上半年的7419萬元預測，2022年股息率為5.74%，略低于首鋼綠能的預測值。

再來看管理費率。首創水務分三部分，固定、浮動管理費和基礎服務費。

固定管理費是淨資産的0.1%和基金營業收入的0.86%之和。

浮動管理費與基金公司設置的“淨收入”指标和項目公司EBITDA完成率挂鈎，設置得相當複雜。

淨收入指标=淨利潤 所得稅費用 利息支出 折舊與攤銷 基礎設施項目資産減值準備的變動-基礎設施項目資産的處置利得或損失 項目公司直接支出的浮動管理費

年度EBITDA完成率=當期淨收入指标/基金初始發行評估預測的當期淨收入指标

基礎服務費由管理機構首創環保收取，分兩部分：第一部分是每年年度預算報告中确定的人工成本金額，第二部分是深圳項目收入的1.27%和合肥項目的0.42%。

2021年6月7日至年末，首創水務合計收取管理費2764.1萬元，占EBITDA（1.03億元）的26.8%，與上期提到的中金普洛斯有得一拼，又是一隻管理費“刺客”。

三、受長協保護，東部電廠受天然氣價格影響相對較小

鵬華深圳能源REIT(下稱鵬華深圳）在今年7月上市，由于上市時間很短，參考資料主要是招募書。

鵬華深圳的主要項目是東部電廠（一期），位于廣東省深圳市大鵬新區大鵬下沙秤頭角，毗鄰廣東大鵬LNG接收站和深圳疊福LNG接收站。

（東部電廠）

該項目的主要資産是3台裝機容量為390MW的9F級燃氣蒸汽聯合循環發電機組及不動産建築，地上建築面積共計約3.16萬平方米，2021年末估值為32.6億元，增值率4.4倍。

東部電廠為調峰電廠，機組具備快速啟停的能力，調峰性能較好，采用液化天然氣為燃料，在燃燒過程中不産生灰、渣和二氧化硫，二氧化碳排放量優于常規燃煤電廠。

可再生能源正在加速成為能源系統的主力，但風光等能源具有明顯的波動性、随機性和間歇性，其在發電的比重越高，電網對于調峰電源的需求就越旺盛。

于是，啟停速度快、操作靈活的天然氣發電可能将成為新型電力系統的重要補充電源，天然氣發電的需求量将大幅增加，東部電廠對電力系統的重要性将繼續提高。

而深圳一共有7座集中式天然氣發電廠，分散在各個區，總裝機容量為4518MW。東部電廠與前灣電廠為目前規模最大的兩座集中式天然氣發電廠，裝機容量均達到1170MW。

東部電廠在2020-2021年的收入約在17億元，2021年淨利潤為3.81億，同比增長52.4%。

從電廠的運營數據看，每年的發電小時數在小幅增長，帶動了售電量與售電收入同步增長，而平均單價不太穩定，2021年為0.426元/千瓦時。

東部電廠的售電銷售模式分為電網代購電量和市場電量售電模式兩種。

電網代購電量就是原有模式，由政府主管部門每年下達具體發電量，按東部電廠與南方電網簽署的購售電框架協議執行，後者則是包含年度、月度和現貨結算交易等多種模式，由電力大戶直接或通過售電公司采購，兩種模式的現金流直接來源均為南方電網。

在2021年，電網代購電量和長協兩種模式已成為最重要的收入來源，兩者合計的電量占比和收入占比分别達94%和89%，收入來源較穩定。

從營業成本的構成看，天然氣是最主要的支出，2021年營業成本占比達82.7%。

2021年的折舊和攤銷、檢修費相較2020年大幅減少1.66億元，是2021年淨利潤高于2020年的重要原因，但招募書未給出明确解釋。

目前，東部電廠的天然氣從廣東大鵬液化天然氣有限公司（下稱“大鵬LNG”）采購。根據2004年簽訂的銷售合同，東部電廠采用澳大利亞進口天然氣，采購價格錨定日本原油綜合指數，以美元結算，價格區間鎖定，因此在長協期間内天然氣供應量及供應價格長期相對穩定，不受大宗商品價格周期影響。

雙方合同的本質上就是一種對賭，萬一市場氣價低于長協價格區間下限時，使用長協供氣的生産成本會高于使用市場氣，降低盈利能力。

東部電廠在2021年的盈利能力有明顯上升，但時間跨度隻有兩年，難以下結論。

回到基金層面。鵬華深圳備受資金追捧，上市至今累計已上漲38%。

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尤其是上市第一天，開盤即大漲30%，全天上漲21.5%，振幅達19.7%，成交額達4.68億，炒作氣氛濃厚。

除了REITs數量少、資産優質、流通盤少等因素外，風雲君認為招募書預測的分派率對炒作也有推波助瀾的作用。

根據招募書預測，2022年可供分配金額達3.8億元，淨現金流分派率達11.7%。預測和實際往往有一定的差距，但這分派率即使少一半也相當誘人。

最後再看一下管理費率。鵬華深圳同樣引入“淨收入”概念，但計算方式與首創水務又有不同。

淨收入=營業收入-營業支出（剔除管理費、折舊攤銷、财務費用和稅金及附加）

固定管理費是由基金淨資産的0.28%和淨收入的3.5%組成。

浮動管理費與首創水務相似，根據年度EBITDA完成率确定。

綜上所述，從事公共事業的REITs大多屬于特許經營權類REITs，投資邏輯與産權類REITs頗有不同。投資者必須算準這類REITs的股息率，目前來看股息率小幅高于産權類REITs，因為其隐含了一部分本金的返還。

下一篇，大概率也是近期的最後一篇，我們将集中分析已上市REITs中數量和規模最大的特許經營類資産——高速公路REITs。

敬請期待。

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