原标題：美貌終有保質期，風靡大半個世紀的芭比娃娃制造者美泰：趁着最後一個回光返照期，插标賣首

分紅已經停止，且長期未恢複。

作者 | 娃娃

編輯 | 小白

記得第一次見到芭比娃娃時風雲君還是在剛剛記事的年齡，芭比的金發碧眼及各種華麗的衣服讓風雲君癡迷了好一陣子。而這麼多年過去了，成年後的風雲君給朋友剛出生的孩子送出的第一份禮物也還是芭比娃娃。

可見芭比确實長盛不衰。不過雖然芭比的身材臉蛋永遠20歲，但要從出生年齡開始算的話，她其實已經超過60歲了。

今天的主角就是這位凍齡女神背後的制造公司，美國排名第一的制造商及玩具巨頭——美泰。

一、業績增長亮眼，卻尋求出售？

根據剛剛發布的2021年年報及2022年一季報，美泰均表現不俗，營收分别達到55億及10億美元，其中2022年一季度營收為曆史最高一季度營收記錄。

2021年的全年營收增速也十分亮眼，達到19%，也是10年來的新高。

由于玩具行業旺季一般集中在第三、第四季度，因此2022年一季度營業利潤率有所回落。但從2021年全年13%的營業利潤率上看較往年還是有明顯提升的。

而除了内部業績增長亮眼，美泰外部的利好消息也不少：今年1月底，美泰宣布獲得重量級IP——迪士尼《冰雪奇緣》系列玩偶的生産許可。

消息一出，股價立馬來了個連續10天收陽，可見投資者也十分看好與迪士尼的這次合作。

（來源：Choice數據）

因此，CEO也評價說美泰目前已經真正地扭虧為盈，并處于高确定性的增長期中。

（來源：公司季度報）

然而奇怪的是，最近卻傳出了美泰尋求出售的消息。

據知情人士稱，美泰目前已經與阿波羅全球管理公司（Apollo Global Management）和L Catterton等公司進行談判。

作為幾十年的玩具巨頭，美泰為什麼在這個業績增長如此确定的時候想把自己賣了？

沿着時間線把視角拉長之後，風雲君找到了答案。

二、芭比已經審美疲勞，電影IP未見成效

原來，從2013開始美泰的營收規模就在持續萎縮，到了2018年，營收已經從65億一路下降到45億，6年間的累計降幅高達30%。

同時毛利率與淨利率也在同步下降，其中淨利率降幅最大，2014年降到個位數之後，2017年更是直接轉負。

因此，2021年營收的大幅增長放在圖裡看更像是“觸底反彈”，其實還遠未回到美泰的曆史頂峰水平。

那為什麼美泰早些年的營收會下滑得如此厲害？

要了解這個問題，首先需要對玩具行業的營收模式有初步了解。

傳統玩具制造公司的營收一般有兩條主線：

一是自創玩具形象（例如芭比娃娃等）；

二是與熱門電影、動漫等IP合作打造的周邊玩偶（如愛莎公主等）。

美泰自然也不例外，接下來我們逐一分析。

從财報看，美泰玩具銷量排名前三的分别是芭比娃娃、風火輪、費雪和托馬斯&朋友們。

以2021年為例，三個類别的玩具合計營收占總營收的比例達到2/3，而其中芭比娃娃、風火輪和費雪都是自主IP。

本應作為頂梁柱的芭比娃娃雖然近年來營收在不斷增長，但除了2021年外，以往年度似乎并未與其他兩類玩具拉開明顯差距。

而其背後原因主要是大衆對于風靡超過半個世紀的芭比已經慢慢地出現了審美疲勞，并且芭比的金發碧眼以及标準漏鬥身材又太過于完美，在女性意識逐漸覺醒的現代化社會被很多人批判歪曲兒童審美。

因此美泰自然而然地被扣上了引導畸形男權審美、種族歧視等政治不正确的帽子。

再加上後來又逐漸出現了樂高積木、Switch等新鮮玩具、iPad等電子産品的問世也帶來新的沖擊等因素，導緻芭比娃娃在消費者心目中的地位越來越小。

至于2020-2021年營收份額的上升，風雲君認為疫情因素功不可沒，宅在家裡的孩子們需要更多的玩具，父母們或許也想借助這些小玩偶來減少小朋友們盯着屏幕看的時間。

并且都說時尚是一個個的輪回，在經曆過近10年的審美疲勞後，芭比确實有重新流行的可能。

但論産品的核心，則其實芭比還是那個芭比，玩偶的功能及外觀都并未出現變革性的提升，也就是說銷售份額的重新上漲更多的是對外部不可控因素的依賴，而并非美泰自身競争力的提升。

并且除了芭比，其他兩類玩具的營收近年來也是一直下降的，因此從自主IP角度上看，美泰業績的爆發似乎不具備确定的可持續性。

自主IP不确定，那麼電影動漫授權IP呢？

上文提到的《冰雪奇緣》捧紅了“愛莎公主”這個角色，并且在2015年，即冰雪奇緣誕生僅2年之後就成功打敗了芭比娃娃56年的不敗銷量神話，成為了最受小女孩喜歡的娃娃。

但也正是在2015年，愛莎公主這個迪士尼本世紀最成功的公主IP，連同其他公主系列玩偶的生産，都被轉移到了孩之寶手上。

這對營收本來就出現疲态的美泰而言無疑是雪上加霜。據分析師估算，迪士尼公主系列玩具的年銷售額大概為5億美元左右，而按照美泰2014年的營收标準，則銷量占比約高達7.5%左右。

這一巨大損失也導緻美泰在2017年差點被孩之寶收購，可謂禍不單行。

風雲君早前也覆蓋過孩之寶，感興趣的大佬可以戳下列二維碼查看。

（來源：市值風雲APP）

三、“買”是因為改善，“賣”是暗存危機

其實早在2017年，美泰就開始了一系列的成本管理活動，其中包括2018年大幅裁員2000多人，以及近兩年陸續關閉兩家亞洲工廠和一家加拿大工廠等。

并且這個成本重整計劃現在還在進行中，預計到2023年将會為美泰合計節約2.5億美元成本。

成本管控再疊加疫情催生的玩具需求，使得美泰這兩年的業績表現一舉超越了從前一直強壓一頭的孩之寶，2021年13%的營業利潤率比孩之寶還高出一個百分點。

此外，美泰的現金狀況也得到了明顯改善，2021年獲得自由現金流3.3億美元，較2020年大幅增長了一倍左右。

（來源：公司财報）

而盈利能力及現金狀況的改善又同步帶動了償債能力的提升。

從下圖可以看出，自2017年以來，在上文所述的種種壓力之下，美泰的資産負債率開始大幅提升。

負債結構也出現了明顯改變，由原來以短期借款為主變成了以大額的、利率更高的長期借款為主，且長期借款的總資産占比也一度超過50%，說明前幾年美泰的償債壓力和資金壓力都十分巨大。

而這兩項指标在2021年都出現了明顯的下降，與孩之寶之間的差距也急劇縮小。從利息保障倍數上看則改善幅度更為明顯，美泰一路向上的趨勢與孩之寶形成了鮮明的對比，2022年一季度更是幾乎持平。

那為什麼還說暗藏危機呢？

對于2021年及2022年一季度這個時間段而言，供應鍊的問題幾乎困擾着所有的公司，但危機之下也往往是最能凸顯公司内部營運、上下遊管理水平的時候，尤其是對于制造業公司而言。

上文說過，單獨看美泰這段時間的毛利率波動并不大，僅呈輕微下降趨勢，總體而言是不錯的。

但與孩之寶放到一起比較則高下立見，後者的毛利率超美泰30多個百分點不說，在上遊大幅漲價的前提下還能保持略微增長的趨勢本身就是實力的體現。

可見至少從供應鍊營運管理方面，美泰與孩之寶的差距還很大，而想要彌補上這個差距也并非一朝一夕能夠完成的，美泰确實還有很長的路要走。

另外，大客戶集中的風險也是企業運營中一個老生常談的問題，而美泰2017年的遭遇就為這個風險做了一個很生動的解釋。

2017年，美國知名玩具零售商玩具反鬥城宣布倒閉，并于2018年關閉了全美幾百家門店。從美泰當年的财報上看，玩具反鬥城是其第二大客戶，2017年對玩具反鬥城的銷售占總營收比例大約為8%左右。

（來源：公司财報）

因此，第二大客戶的倒閉引發了美泰當年業績的劇烈波動，營收增速掉到-11%，淨利率更是跌到-22%，十分慘淡。（詳情請參考上圖“過往業績回顧”）

大客戶集中度過高的隐患威力可見一斑。

但即使有了2017年的前車之鑒，美泰似乎也還是未能有效解決這個問題。從2021年财報看，前三大客戶的合計銷售占比為46%，對比起2017年的36%甚至還高了10個百分點，集中度不僅沒有下降不說，還有進一步提升了。

（來源：公司财報）

而且從前三大客戶始終為各大綜合商超或電商平台也可以看出，美泰的銷售渠道是十分固化的，也說明美泰的産品缺乏足夠的吸引力，不借助其他大平台的流量，單憑自主銷售根本撐不起來。

随着早些年業績不斷惡化帶來的壓力，美泰于2017之後就停止了派發股息，就算是在2020和2021淨利潤水平大幅改善的情況下，也未見恢複。

而相比之下，雖然孩之寶早年的分紅金額不及美泰，但至少在更穩定的業績表現下，分紅也從未中斷，還在逐年上升。

投資者用腳投票，也會選擇孩之寶吧。

結語

雖然去年業績有明顯改善，但核心商業邏輯其實并未發生明顯變化，主打産品也依然是芭比、風火輪、費雪等等老三樣。

即使奪回了冰雪女王的IP權，也存在一個關鍵問題：電影動漫的熱度是有時效性的。因此依靠這部分營收能拉回來多少，以及能維持多久都存在不确定性。

當然，這個問題不僅存在于美泰，也存在于孩之寶以及任何一家IP玩具制造公司。

隻是對于美泰而言，它已經被當年處于同一起跑線的競争對手們甩下太多，因此已經沒有多少空間和時間能用來容納産品銷售再次出現疲軟後所帶來的業績回調了。

（黃K線：孩之寶股價走勢，來源：Choice數據）

或許，美泰的管理層也正是出于以上考慮，才會想着在成本管控初見成效、疫情催化及審美輪回等因素帶動銷售回暖的業績增長期，把公司及時出售，落袋為安？

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