在瑞幸咖啡事件發生後，中概股做空潮果然襲來。4月7日晚，國外市場研究機構Wolfpack Research在渾水的支持下，發布了一份名為“The Netflix Of China? Good Luckin ”的做空報告，聲稱中國知名視頻股愛奇藝自2018年上市開始就存在欺詐行為，在營收、用戶規模等方面都有明顯誇大。

報告一出，愛奇藝股價迅速跌超10個點，一度跌破15美元每股，成為4月7日晚上最熱門的個股。4月8日淩晨，愛奇藝就做空報告對外界表示：“關于今日第三方機構發表質疑愛奇藝的報告，其引用數據與結論嚴重失實，與實際情況不符，作為一個負責任的上市公司，我們披露的所有财務和運營數據均是真實的，符合SEC要求，我們對于所有不實指控，堅決否認，并保留法律追訴權力。”

與此同時，愛奇藝創始人兼CEO龔宇在朋友圈表示“邪不壓正”，就連隔壁搜狗CEO王小川也微博聲援愛奇藝。值得關注的是，截止至4月7日收盤時，愛奇藝股價上漲3.22%，報17.3美元，較當日最低點漲超13%。

在好未來、跟誰學、瑞幸咖啡爆雷後，這些中概股的股價一路下跌。相比之下，愛奇藝能夠在做空報告發布後股價卻呈上漲趨勢，确實罕見。為什麼投資者會不怎麼重視Wolfpack Research的這份做空報告？愛奇藝這份做空報告與瑞幸咖啡的做空報告有何差異？市場其實已經給出了答案。

盡管本次做空愛奇藝這其中也存在着渾水公司的身影，但這家大名鼎鼎的做空機構并不是本次做空愛奇藝的主角，其隻是在部分數據提供和報告傳播方面出了一點力。從Wolfpack Research所采用的數據和報告發布後的情況來看，這份報告一如既往的不夠專業，Wolfpack Research報告不靠譜的印象又增添了幾分。

一方面，與渾水公司明顯不一樣的是，Wolfpack Research這是一家“屢戰屢敗”的做空機構。

2019年6月，Wolfpack Research做空GTT，但在做空報告發布後，GTT 股價卻上漲2.27％；2019年12月10日，Wolfpack Research做空趣頭條，認為趣頭條的銷售額存在欺詐，消息剛出來時趣頭條股價大跌10%，但至單日收盤時最終收漲4.56%。

回顧Wolfpack Research的做空曆史，之所以每次做空失敗，核心原因或許便是其專業性實在是有些差強人意，這一次做空愛奇藝失敗又是一次非常明顯的案例。比如這次Wolfpack Research做空愛奇藝竟然非常依賴于QuestMobile和一些媒體的數據。

另外一方面，從Wolfpack Research對愛奇藝的做空報告情況來看，也許愛奇藝本身在正常的發展中還存在一些争議和問題，但Wolfpack Research誇大了愛奇藝發展的隐患，也讓廣大投資人并未将其提供的做空報告作為重要投資參考。

比如，在報告中，Wolfpack Research認為愛奇藝虛增用戶人數明顯，其中用戶人數高估了42%-60%。Wolfpack Research顯示，農曆新年的前十天内，愛奇藝的移動端真實DAU隻有1.26億，而愛奇藝聲稱的平均DAU為1.8億。同時有兩家中國廣告公司向它們提供的愛奇藝後端系統數據顯示，從2019年9月起的實際移動DAU比2019年10月愛奇藝聲稱的平均1.75億個移動DAU降低了60.3％。

實際上，不管是廣告展示系統還是本身的DAU、MAU，因為統計方式有數據差異這在行業中非常正常。完全依靠一家數據機構的數據報告，也是相當不嚴謹的，同樣的一個産品，QuestMobile、艾瑞、易觀國際、艾媒給出的數據結果可能都會不一樣。更難以置信的是，兩家可能與愛奇藝無瓜葛的廣告公司，竟然能夠直接進入愛奇藝的後端系統？

Wolfpack Research還指控愛奇藝虛增了80-130億元人民币的收入，約27%-44%。其中在愛奇藝近段時間主推的訂閱VIP業務方面，Wolfpack Research指出，愛奇藝大約31.9%的用戶是通過與京東、小米電視和攜程等合作夥伴，從而獲得了愛奇藝的VIP專屬内容。這使愛奇藝的收入被誇大，并同時消耗了虛假的賬面現金。

得出這些結論的數據，源自于Wolfpack Research在中國北京、上海和廣州三個城市對1548個有效愛奇藝付費用戶進行調研。這些數據顯示，愛奇藝VIP在北京、上海、廣州三地的雙重會員計劃合計占比約為31.9%。

這麼小的數據樣本如果是作為一般的市場調研也許還勉強湊合，但作為一個做空機構的做空報告就着實有些寒酸。

對于這一指控，愛奇藝投資者關系部的公開表态，與京東的收入分成是50/50。據行業人士跟筆者透露，聯合會員的模式互相分賬是行業普遍現象，愛奇藝的會員計入方式并無不妥。但截止目前為止，愛奇藝确實沒有公開相關的信息。

值得一提的是，在做空報告中，Wolfpack Research認為愛奇藝3億美元收購天象互動是一場騙局，并認為天象互動并沒有顯示出自己開發遊戲的能力。其中，做空報告認為，天象在2018年自研自發的《瘋狂原始人》實際上是對上海東方明珠文化發展有限公司産品在2016年發行的《瘋狂原始人》的一次更新。

據媒體人雷帝觸網報道，天象互動與東方明珠的産品沒有任何關聯性，是兩款遊戲。東方明珠的《瘋狂原始人》是一個即時戰略遊戲（RTS），而天象自研遊戲是一款多人在線互動角色扮演遊戲（MMORPG），隻是兩家都獲得了夢工廠授權。根據獨立三方機構App Annie數據，愛奇藝遊戲在2019年已經首次跨入中國出海遊戲公司20強之列。

在泛娛樂的大戰略中，遊戲是實現IP商業價值中的重要一環。愛奇藝作為中國的長視頻優勢平台，收購遊戲公司增強其遊戲業務的機會，這實際上是符合其泛娛樂戰略，國内包括騰訊、阿裡在内的其他對手也都是采取類似的戰略。Wolfpack Research對于中國遊戲的了解，或許還需要提升。

從多個細節來看，Wolfpack Research做空愛奇藝似乎是為了做空而做空，很多針對愛奇藝的指證并不能讓人信服。這種的專業度上與渾水公司之間的差距，或許就決定了其做空報告影響力與渾水公司做空報告的差距。

不夠專業的做空機構和做空報告，市場上的投資人不對此認可也正常。不過，之所以Wolfpack Research發布做空報告後，愛奇藝的股價不降反漲，這背後就是有更深層次的原因。

瑞幸咖啡在被做空和自爆财務作假後，股價大跌，而愛奇藝“爆雷”後股價卻影響不大。這核心就是因為渾水做空瑞幸咖啡與Wolfpack Research有本質區别。

首先，愛奇藝所處的長視頻是一個成熟行業，瑞幸咖啡是是新概念。愛奇藝不管是模式還是所在是市場，都已經有包括奈飛在内的諸多頂尖公司證明，但瑞幸咖啡的模式在國内外都還沒有得到驗證，瑞幸咖啡與愛奇藝有巨大區别。

其次，與瑞幸咖啡需要不斷在線下開店的模式有差異，愛奇藝相對是一種偏輕資産的模式，尤其是其具備互聯網的純線上優勢，規模效應會比瑞幸咖啡會更加明顯，走向盈利的能力也更強。當愛奇藝的收入提升，其利潤也會增長的比較快，但瑞幸咖啡收入提升卻可能會導緻虧損很大。

所以，正是在本身愛奇藝的基本面要遠遠好于瑞幸咖啡的情況下，管理規模20億美元的對沖基金雪湖資本CEO馬自銘表示：“昨晚我們大幅加倉了愛奇藝。同時，好未來也是一家非常優秀的公司！作為長期投資者，我們會繼續相信和支持好未來，昨天盤後我們已經買入近一億美金。”在馬自銘看來，多數中概股的基本面都沒有問題。“這些優質的公司，優秀的管理層，隻要專心、誠實做好主營業務，不用理會做空勢力無端的騷擾。要相信這是個公正的市場。”

由此可以看來，抛開瑞幸咖啡這樣影響中國企業形象的模式和企業，包括愛奇藝在内的諸多中概股憑借着良好的基本面，隻不過是在所謂中概股做空潮的過程中，成為了做空機構故意針對的騷擾對象。

從愛奇藝2019财年财報情況來看，愛奇藝2019年全年内容成本增速大幅放緩，愛奇藝2019财年總營收為人民币290億元（約合42億美元），同比增長16%，已經在中國視頻領域占據優勢地位的愛奇藝随着中國市場未來的發展将擁有更大的機會。

這種已經具備規模效應的公司，也吸引了高瓴資本等機構持續增持。綜合本次Wolfpack Research做空報告出來後市場反響來看，愛奇藝在未來的發展之路還有需要工作需要優化，但其仍然是一家非常值得關注的公司，無懼做空機構的惡意指證。

本文來源：美股研究社（公衆号：meigushe）——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報道美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們