（報告出品方/作者：廣發證券，郭鵬，許潔）

（一）國内火電龍頭，2021 年售電量超 2100 億千瓦時

公司定位為華電集團（直接持有公司46.81%股權）的常規能源整合平台。2021全年 完成發電量2328.01億千瓦時，比2020年調整後同期數據增長7.52%；完成上網電量 2188.16億千瓦時，比2020年調整後同期數據增長7.67%，居國内行業可比公司前列。 截至2021年末，公司可控發電裝機容量達到53.36GW，其中煤電、氣電分别為42.36、 8.59GW。2021年公司置換新能源發電資産 增資，持有福新發展37.19%股權（後 被稀釋至31.03%），截至2021H1公司權益綠電裝機達6.61GW（2021H1福新發展 控股裝機為21.31GW）。

2021全年公司上網電量達2188億千瓦時，其中火電占93%。2021全年公司實現發 電量2328.01億千瓦時（調整後同比 7.52%），實現上網電量2188.16億千瓦時（調 整後同比 7.67%）。公司控股裝機同比減少但發、售電量同比提升，主要系靈武公 司（3.32GW火電）及體内新能源資産共計9.76GW出表，但其間所發電量計入所緻。

分區域來看，公司火電發電機組多分布于山東、安徽、湖北、湖南等地，故發電量、 上網電量多集中于上述地區。2021年集團在湖南地區新注入長沙、常德、平江三家 公司股權，共計4.52GW煤電機組（其中平江公司2GW在建煤電機組預計2023、2024 年投産），公司經營範圍進一步擴大。

截至2021年末，公司可控火電裝機達50.95GW，其中燃煤機組42.36GW（占火電機 組83.14%）、燃氣機組8.59GW（占火電機組16.86%）。截至2021年末公司煤電發 電機組中，9成以上是300MW及以上的大容量、高效率、環境友好型機組，其中 600MW及以上的裝機比例近6成，遠高于全國平均水平。

（二）2021 年受制于煤價大漲，未來業績改善空間大

公司2021年營收同比 12.27%，業績受煤價攀高影響同比-212%。2021年公司營業 收入首次突破千億達1044.22億元，調整後同比 12.27%；受制于煤價大漲，歸母淨 利潤虧損49.65億元，調整後同比-211.80%。

公司近年發電業務營收增速下滑，供熱業務保持穩定增長。分業務來看，2021年公 司發電業務實現營收836.42億元（同比 13.55%），占總營收80.10%；供熱業務貢 獻營收74.68億元（同比 10.61%），占總營收7.15%；售煤業務貢獻營收116.17億 元（同比 4.03%），占總營收11.12%。

量價齊升帶動發電業務營收同比高增長。2021年公司平均上網電價升至0.43元/千瓦 時（同比 6.27%），結合上網電量升至2188.16億千瓦時（調整後同比 7.67%）， 量價齊升帶動發電業務營收同比提升13.55%。

2021年火電發電量同比 9.03%至2169億千瓦時，燃煤機組利用小時數保持在4000 以上、燃氣機組利用小時數穩步提升。2021年公司燃煤機組利用小時數升至4547小 時，主要是受益于區域需求快速增長，較2020年提升506小時；燃氣機組利用小時 數穩步提升，2019~2021年分别為2053、2188及2268小時。經營效率的提高帶動 2021年火電發電量達2168.77億千瓦時，調整後同比 9.03%（同期火電新增裝機 449MW）。

公司标煤價格同比大漲67.5%，導緻業績巨虧。2021年公司标煤單價同比大幅提升 67.5%至1193元/噸（含稅），導緻毛利潤虧損64.35億元（上年同期為盈利155.16 億元）；其中發電 供熱業務毛利潤虧損72.13億元，同比下滑145.83%，緻發電業 務毛利率同比下滑27.44個pct至-5.8%，總毛利率、淨利率同比分别下滑22.84、9.53 個pct至-6.16%、-4.76%。

Q4電價同比 16%難抵高價煤影響，Q4單季業績大幅虧損66億元。分單季度看，2021 年公司平均結算電價升至0.4300元/千瓦時（含稅，下同），同比 6.27%；其中計 算得出Q4平均結算電價達0.4685元/千瓦時（Q4電價=（全年累計售電量 X 全年累計 電價-前三季度累計售電量 X 前三季度累計電價）/Q4售電量），同比 15.94%。電價 上浮難抵煤價攀高影響，2021Q4業績大幅虧損65.88億元，同比下滑1152.37%。

（三）2021 年資産大整合，持股福新發展 31%股權

公司除新能源資産整合外，還對火電、煤炭資産進行大幅調整。2021年，公司将體 内風、光資産注入華電福新能源發展有限公司（現已更名為華電新能源集團股份有 限公司），并取得後者37.19%股權；同時收購大股東湖南4.52GW（含在建）火電 資産。2021年公司發生資産減值損失29.34億元（同比 83.72%），與過去4年資産 減值的總值基本持平；大幅減值主要系公司在出售山西煤礦資産（茂華公司）前， 計提較大減值準備影響。

受益于增資福新發展，2021年公司長期股權投資同比 209%，投資收益同比 1170%。 2021年末公司長期股權投資為372.50億元，比年初增加251.99億元，增幅209.11%， 主要原因是增資福新發展的影響；目前公司重要聯營企業包括華電煤業（直接持股 11.82%，間接持股1.16%）、華電财務（直接持股14.85%）、銀星煤業（直接持股 50%）及福新發展（直接持股31.03%）。

2021年公司形成投資收益72.42億元，同比 1170.34%。其中長期股權投資收益達 24.71億元，主要系增資福新發展；處置長期股權投資産生的投資收益47.69億元， 主要系公司處置甯夏靈武和甯夏供熱股權。

2021年公司資産負債率為66.4%，居行業中位數。2021年末公司總負債為1452.94 億元，其中長期借款為566.82億元，占總負債的39.01%；資産負債率同比提升6.01 個pct至66.39%，考慮系受公司發行可轉債購買資産影響，但仍居于行業平均水平。 預計随着可轉債的陸續轉股，公司資本結構将進一步優化。

公司業績受煤價影響波動較大，但投運資産每年較大體量折舊給予公司相對穩定的 現金流，曆年固定資産等折舊金額體量均在100億元左右。2021年公司經營性現金 流淨額同比-124%，主要是煤電巨虧所緻；回顧曆史，2016~2020年公司現金流均 保持正流入，收現比始終穩定在1倍以上。

2021年公司資本性支出達310億元，其中基建工程投資占33%。公司2016~2020年 資本開支保持在年均180億左右，基建工程投資占總開支比例均在70%以上；2021 年受股權投資增加影響，全年資本性支出達309.75億元，其中基建工程投資為101.82

億元（占總開支32.87%），股權投資為165.30億元（占總開支53.37%）。截至2021 年末，公司固定資産 在建工程達1388.88億元，計提減值前的存貨達61.68億元（其 中燃煤、稭稈及燃氣為54.06億元）。根據2021年度公司公開業績交流會披露，公司 計劃2022年将投入170億元，用于電源項目基建、環保和節能技術改造等項目。（報告來源：未來智庫）

（一）長協煤履約率有望提高，火電盈利有望快速提升

後疫情時代快速發展下，2021年全國用電量增速升至10.3%。根據國家統計局披露 數據，2021年我國經濟持續恢複，國内生産總值比上年增長8.1%，兩年平均增長 5.1%。根據中電聯披露數據，2021年受經濟恢複、上年同期低基數、外貿出口快速 增長等因素影響，我國全社會用電量同比增長10.3%；2022年1-2月我國全社會用電 量同比增長5.8%。根據中電聯發布的《2021-2022年度全國電力供需形勢分析預測 報告》，預計2022年全年全社會用電量約8.7~8.8萬億千瓦時，同比增長5%-6%， 用電量仍将呈持續增長态勢。結合當前我國仍以火電為主的電力能源體系結構，短 期火電仍将承擔“兜底”電源重任。

我們從去年到今年國家對煤炭指導價的不同點入手：

2021年12月3日：發改委發布的《2022年煤炭中長期合同簽訂履約工作方案(征求意 見稿）》，提到2022年度5500大卡熱值的動力煤港口下水銷售基準價為700元/噸（長 協價格具體浮動區間為550-850元/噸）。

2022年2月24日：通知設定重點地區煤炭出礦環節中長期交易價格合理區間，其中 山西地區熱值5500千卡的煤價合理區間為370-570元/噸，陝西為320-520元/噸，蒙 西260-460元/噸。

2022年3月，國家發改委召集各省發改委、大型煤企、電力企業等開展部署2022年 煤炭中長期合同專項核查工作；同月18日下發《關于成立工作專班推動煤炭增産增 供有關工作的通知》，提出年内再釋放産能3億噸/年，力争全國煤炭日産量穩定在 1200萬噸以上。

比較之後可以發現，一是煤炭價格中樞有下移趨勢，二是浮動區間由300元/噸降至 200元/噸。同時在新聞發布會上，發改委提到雖然目前沒有對煤炭現貨價格提出合 理區間，但現貨價格不能明顯偏離中長期交易價格合理區間。結合增加煤炭供給、 緩解煤電成本壓力為政策主旋律，我們預計火電運營商長協煤比例有望提升。

從電價改革政策出發，我們認為從短期和長期來看，有兩大趨勢利好火電運營商：

趨勢一：浮動限制逐漸擴大，短期收入端迅速打開天花闆。根據國家發改委發布《關 于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知》，原則上燃煤發電電量全部進 入電力市場，還将煤電交易電價上下浮動範圍擴大至20%，高耗能企業不受限制。 結合當前電力供需緊張、煤價高企的背景下，各地市場交易電價大都上浮到上限， 給予火電運營商一定盈利空間。

電價上浮 煤價震蕩下行，公司火電2022Q2起業績或将大幅改善。根據公司披露的 季度電量、電價數據，測算出公司2021年11、12月單月上網電價同比 11.80%、14.52% （分别為0.4873、0.4922元/千瓦時）。預計在2022年火電上網電價上浮20%區間打 開，電力供需緊張、煤價高企的背景下，各地市場交易電價頂格上浮成交概率較大。 煤炭價格方面，伴随煤炭生産加快恢複，政策要求加大供給、控制價格合理區間， 預計煤價震蕩下行的概率加大。因此我們認為，同比2021年上半年（電價上漲補償 煤價漲幅）、環比2021年四季度（電價上漲煤價下行），考慮政策執行滞後性，公 司2021年Q2起盈利改善幅度有望超出市場預期。

我們對公司2022年燃煤發電業務，從上網電價、利用小時數、标煤單價三個指标進 行敏感性測算，則2022年燃煤發電業務毛利潤模型中樞值為44.36億元，對應平均上 網電價為0.479元/千瓦時（含稅），對應利用小時數為4411小時，對應标煤單價為 1097.43元/噸（含稅）。

（二）新建機組 集團注入，裝機增長仍存空間

截至2021年末，公司在建裝機容量4.55GW，其中火電在建裝機容量為4.49GW；此 外，2014年8月大股東華電集團承諾“将按照有利于解決同業競争、避免發生實質 性同業競争的原則，原則上以省（或區域）為單位，将同一省内（或區域内）的相 關資産注入本公司”。截至2021年末，華電集團已經向公司注入了湖北區域和湖南 區域合計10.01GW常規能源資産；預計伴随在建機組的建成投運及集團常規能源的 繼續注入下，公司控股裝機規模還将提升。

2021年7月，公司完成收購大股東湖南區域火電資産。長沙公司，常德公司及平江 公司的協議對價分别為16.90億元、10.38億元及4.18億元（合計31.46億元），最終 交易對價合計為34.95億元，此次交易單位權益裝機價格約10.02億元/GW；合計淨 資産約35.67億元，對應0.98倍PB。

截至2020年末，中國華電控股的發電企業中，已投運非上市常規能源發電資産（不 包括中國華電控股的區域常規能源上市公司所在區域的相關非上市常規能源發電資 産和業務）達57.40GW，其中長沙、常德公司共計2.52GW火電已注入公司。參考 承諾“中國華電将在非上市常規能源發電資産滿足資産注入條件後三年内，完成向 本公司的注資工作”，且注入條件之一為“中國華電的該等資産的淨資産收益率不低于華電國際同類資産的平均水平”。若以本次摸排計算，集團體内非上市火電及 水電在運裝機容量達54.88GW，未來有望在滿足條件的情況下陸續注入，改善公司 财務狀況、增強持續盈利能力。

（三）新型電力系統預期下，火電調峰調度屬性将被挖掘

經濟補償與電價制度不完善，掣肘我國火電靈活性改造發展。伴随我國新型電力系 統加速建設，風光裝機占比不斷提高，電網調峰需求逐年增大。早在2016年6月我 國就啟動了火電機組靈活性改造試點工作，涉及丹東電廠等22個項目（共計46台機 組，約18.18GW）。根據《國家電網服務新能源發展報告》，“十三五”期間國家 電網經營區内累計完成火電機組改造1.62億千瓦，僅完成4億千瓦火電機組深度調峰 改造目标的40%。經濟補償與電價市場機制的缺位是改造推行不暢的原因之一。

現貨交易 輔助服務市場建設提速，長期火電改造成本機制有望理順。2017年，國 家發改委、國家能源局聯合發布了《關于開展電力現貨市場建設試點工作的通知》， 選擇南方地區（以廣東起步）等8個地區作為第一批試點市場；2021年5月，擴大試 點範圍至上海等6省市。輔助服務經濟收益缺位，抑制火電靈活性改造發展。目前國 内火電靈活性改造的核心經濟驅動力在于調峰輔助服務費用的影響，各地調峰服務 标準差異明顯，導緻改造積極性也各異。新版兩個細則印發，火電改造成本機制有 望理順，給予運營商合理利潤水平。

2021年11月國家發改委、能源局印發的《全國煤電機組改造升級實施方案》中，明 确存量煤電機組靈活性改造應改盡改，“十四五”期間完成2億千瓦，實現煤電靈活 機組靈活制造規模1.5億千瓦，煤電機組累計改\制造規模3.5億千瓦。而後地方政策 陸續公布，内蒙古、新疆、貴州、黑龍江、山東等地均提出明确改造目标，其中山 東省提出2022年“完成節能降碳改造、靈活性改造、供熱改造各200萬千瓦以上”。 結合公司600MW以下煤電機組裝機占煤電總裝機的40.4%，且多集中于山東等地， 預計伴随輔助服務經濟收益的歸位，公司可通過靈活性改造、參與調峰凸顯火電長 期價值。

伴随我國電力現貨市場（市場化交易電量占比已超45%）及輔助服務市場逐步完善， 火電機組調峰調頻盈利彈性增大。假設改造後機組年均調峰180次，單次時長6小時， 300\600MW機組啟停調峰補貼分别為80\110萬元/次、成本分别為60\90元/次，煤價 保持800元/噸、機組運行負荷率在35%時，測算得出300MW火電機組的IRR為4.37%， 高于600MW火電機組的IRR3.32%。我們認為，未來公司優質大型火電機組應充分 發揮其低煤耗、高效率發電優勢，保持自我造血能力；中小型火電機組可以積極開 展靈活性改造，通過輔助服務市場開拓盈利增長點。（報告來源：未來智庫）

（一）雙碳目标驅動下，十四五風光運營商迎發展新機

最新碳達峰方案提出加快建設新型電力系統，大力發展新能源。2021年10月26日， 國務院發布《2030年前碳達峰行動方案》，提出2030年我國風光裝機需達12億千瓦， 12億千瓦則是2030年風光裝機的下限。根據中電聯公布數據，2021年我國風電和太 陽能發電裝機容量為3.28億千瓦和3.07億千瓦，合計6.35億千瓦。則未來9年内我國 光伏風電至少有5.65億千瓦增量空間，2021-2030年風光裝機複合增速可達7.3%。 以此複合增速計算，到十四五末，保守預測下我國風光裝機最低可達8.43億千瓦。

總體來看，若在樂觀情況下（風光累計裝機上限=前一年累計值 CPIA樂觀情況下預 計當年新增裝機值 風電年新增50GW），2025年末我國風光裝機即達1210GW；若 在中觀情況下（風光累計裝機上限=前一年累計值 CPIA保守情況下預計當年新增裝 機值 風電年新增50GW），2025年末我國風光裝機達1135GW；若按照2030年12 億千瓦（1200GW）的最低底線目标，則2021~2023年風光裝機CAGR為7.3%，對 應2025年末我國風光裝機達843GW。行業能源結構調整下，十四五風光運營商發展 空間廣闊。

（二）集團新能源業務整合，公司持股 31%福新發展

福新發展，華電集團清潔能源業務的唯一最終整合平台。福新發展前身為華電（福 清）風電有限公司，系由華電新能源于2009年8月出資設立的風電項目公司。2015 年10月，華電新能源将福新發展全部股權轉讓至原華電福新能源股份有限公司（華 電新能源母公司，華電福新前身）。福新發展通過非公開協議轉讓和無償劃轉兩種 方式，取得華電福新及華電集團下屬部分全資及控股子公司股權，成為華電集團發 展清潔能源業務的唯一最終整合平台。

華電國際出資212億元參股福新發展37%股份。2021年5月24日，公司與福新發展及 華電福新共同簽訂《華電福新能源發展有限公司之增資擴股協議》，拟出資212.37 億元，其中出資公司作價不高于136.09億元、現金出資不低于76.28億元（最終現金 出資對價為76.87億元），認購福新發展的新增注冊資本58.97億元，取得其37.19% 的股權（剩餘62.81%股權由華電福新持有）；同時公司将其間接持有的新能源公司 股權及資産，拟作價20.82億元（最終對價為22.09億元）出售給福新發展。

福新發展引入中國人壽等13家戰略投資者并變更為股份制公司，華電國際持股比例 稀釋至31.03%。2021年12月7日，福新發展增資引戰項目正式簽約，成功引入中國 人壽、中國國新、國家綠色發展基金、南方電網等13家戰投（共獲取16.57%股權）， 募集資金達到150億元，超募30億元。2022年3月8日公司名稱由華電福新能源發展 有限公司變更為華電新能源集團股份有限公司，已完成工商變更登記。

截至2021H1華電國際出售間接持有的新能源公司股權、新能源資産共計7.12GW， 其中在運風光裝機4.51GW，在建風光裝機2.61GW。華電福新無償劃轉、華電集團 協議轉讓、華電國際作價出資等多種方式資産注入福新發展後，截至2021H1，福新 發展控股裝機達21.31GW公共聯系人 ，其中風電17.58GW，光伏3.73GW。

2021年10月28日，華電國際将第二批新能源資産、新能源股權及新能源前期項目（在 運2.55GW、在建0.325GW），拟以總對價約52.89億元的價格出售給福新發展（最 終交易對價56.08億元）。2021年12月17日，華電國際将黃石光伏公司、韶關南雄 公司等共計168MW在建光伏項目，以總對價約3.35億元出售給福新發展。截至2021 年末華電國際完成體内所有新能源資産的轉移（僅剩石家莊熱電及河北水電公司共 計3.5MW光伏裝機）。

（三）福新發展高成長可期，公司坐享投資收益

福新發展處于高速成長期，2021年淨利率達35%。福新發展2019~2021年實現營收 分别為108.72、119.22及211.59億元，實現淨利潤分别為22.84、31.12及74.29億元， 營收及業績體量均處于綠電運營商行業前列。此外，福新發展盈利能力一騎絕塵， 2019~2021年淨利率分别為21.01%、26.10%及35.11%；2019~2021H1加權ROE 分别為17.3%、13.2%及14.7%，盈利能力遠超同業。

十四五新能源裝機力争達到1億千瓦，華電國際權益裝機達到30GW。根據福新發展 官網，“十四五”時期福新發展将着力實現“五個1”發展目标：新能源裝機規模力 争達到1億千瓦；利潤總額确保突破100億元；淨資産收益率力争達到10%；碳減排 超過1億噸；上市公司市值突破1000億元。根據規劃目标，假設福新發展2022年陸 風、光伏分别新增4、3GW，測算得出2022年福新發展淨利潤約95.14億元，華電國 際參股31.03%可得投資收益29.52億元。

核心假設：

考慮各機組年内并網時間不同問題，設置累計在運裝機規模、有效在運裝機規模兩 個口徑，其中

累計在運裝機規模：為年末累計并網裝機容量，時點數據；

有效在運裝機規模：為考慮時間加權的年末并網裝機容量，曆史值為根據公司披露 的各項目發電量及利用小時數計算所得，預測新增值假設均為年初并網。

（一）發電業務：火力發電

截至2021年底，公司可控火電裝機50.95GW，結合公司2021年在建火電項目裝機容 量4.49GW，假設2022~2024年火電新增裝機容量為0.8GW、2.5GW、2.5GW，2024 年累計在運裝機達56.75GW。

（二）發電業務：水力發電

截至2021年底，公司可控水電裝機2.40GW，結合公司2021年在建水電項目裝機容 量56MW，假設2022~2024年水電新增裝機容量為56MW、0MW、0MW，2024年累 計在運裝機達2.46GW。

預計公司2022~2024年EPS分别為0.27、0.36和0.45元/股，按最新收盤價對應PE分 别為12.52、9.39、7.51倍。預計火電利潤有望快速回升，31%持股的福新發展快速 高增長。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站