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文/萬博新經濟研究院院長滕泰

近期歐元貶值成為熱議話題。周二（北京時間7月12），歐元對美元盤中最低觸及0.9999，創2002年以來新低，歐元兌美元跌破平價。

關于歐元的短期彙率走勢，主要是受到歐元區經常項目和資本項目的收支情況，以及預期因素所造成的金融資産配置影響。但是從長期來看，歐元的彙率走勢，主要取決于歐元區國家的經濟增長情況，會不會陷入衰退？其次就是歐元區的物價走勢，包括消費者的物價指數、生産者物價指數跟美國和其他地區的物價對比關系，以及跟美元和歐元區的各自的利率變化和二者利差。

綜合來看，歐央行啟動加息，可以給總需求降降溫，但是對供給沖擊帶來的通脹因素無效，因而對整體通脹抑制有限，單靠小幅度的加息來扭轉歐元的貶值趨勢，恐怕也比較難。

三個影響因素：經濟增長率、物價和利率

我們重點談一談未來影響歐元彙率三個因素：經濟增長率、物價和利率。

從經濟增長來看，歐元區國家的經濟增長陷入衰退應該是個大概率事件，這也是造成前面所說的那個短期預期惡化，導緻金融機構抛售歐元來換取其他貨币的一個主要原因。

在歐洲國家的經濟結構相對穩定的情況下，本來經濟增速就比較低，一旦面臨着像俄烏戰争這樣的供給沖擊，疊加新冠疫情對供給的影響和對消費的抑制，其經濟陷入衰退的風險就開始逐步加大。

這一輪供給沖擊，除了疫情的影響，主要是俄烏戰争的影響，其對歐洲的影響，比全球任何地區的影響都要大，德國的生産者價格指數（PPI）居然超過了30%，這是二戰以來的新高，這毫無疑問跟俄烏戰争帶來的原油、天然氣，以及其他原材料的價格上漲有着密不可分的關系。

原材料的供給沖擊，不僅僅是影響價格，也影響生産，因為成本提高，廠商就會減少，産量減少，消費者會減少需求，所以總體來看，俄烏戰争帶來的這個上遊能源和原材料的供給沖擊，既是造成歐洲通脹率比較高的原因，同時也是造成其經濟衰退的重要原因。

第二個重要因素就是物價。目前來看，歐元區5月份的CPI價格上漲的幅度，跟美國差不多，都在8%以上，但是其PPI的上漲幅度卻遠遠大于美國，德國的PPI達到30%以上。

考慮到美國的經濟增速，尤其2021年比較高，因此，雖然也有通脹的風險，但人們普遍預計美國的經濟增長速度會顯著高于歐洲，同時它的物價回落的速度也會領先于歐洲。

第三，利率是影響彙率的重要因素，從資本項下來看，高利率就吸引資本流入，而歐洲相對低的利率下，對息差交易的方向指向是不一樣的。從這一輪通脹起來以後，美聯儲和歐央行采取的政策和判斷來看，以美聯儲為代表，其央行去年都做出了錯誤的判斷。美聯儲去年做出了“通脹是短期的”錯誤判斷，在2021年下半年的時候沒有及時采取應對通脹的措施，但是在2022年3月份以來，已經連續三次加息，一開始是加25個點，後來加50個點，最近一次加75個點，7月份可能又要一次這個大幅的加息，大概率也是50個點或者是75個點。所以這麼大幅度的、高頻率加息，毫無疑問擴大了美元和歐元之間的利息差，吸引了美元的回流，人們更多配置美元而抛售歐元，這也是造成美元強、歐元弱的重要原因之一。

總體來看，展望未來，人們認為美國的經濟增長率會顯著高于歐洲，美國的利率已經先于歐元區的利率上漲，息差正在逐步擴大，同時大家認為美國的物價回落速度也會領先于歐洲，所以綜合幾個方面原因的作用，造成了歐元的持續下跌和美元指數的上漲。

歐央行啟動加息對整體通脹和歐元貶值作用有限

關于歐央行啟動加息對整體通脹抑制有限的判斷，我覺得有一定的道理。為了控制通脹，歐央行大概率也會适當加息，但要在經濟增長、就業和物價這三個目标之間謹慎平衡，相對于美聯儲，歐央行的加息空間要小很多。

此外，從通脹的複雜原因來看，單純靠加息是遠遠不夠的。

這一輪全球通脹，不論是美國的通脹還是歐洲的通脹，還是其他國家，其實都是受到了大概六個方面因素的影響。

第一個，長期累積的貨币超發的滞後影響。為什麼說長期累積的貨币超發？對美國而言，大量的量化寬松應該是從2008年次貸危機的時候就開始了，疫情暴發後（2020年），又有無底線的量化寬松。相對于2008年，美聯儲的資産負債表擴張了差不多八倍，所以它是一個長期累積的貨币超發，而不是短期的，不光是疫情以後的量化寬松。

為什麼說是滞後影響呢？因為其之前這些超發的貨币，大部分都被資産市場吸收。具體來說是被他們的房地産市場和股票市場吸收了，結果之前大量超發的貨币并沒有沖擊到實體經濟和物價，而如今他們的房地産市場和股票市場已經出現了巨大的泡沫，再也不能吸納過剩的貨币，所以，這個滞後影響才會沖擊到物價上，這是造成歐洲、美國通脹的第一個因素，是長期累積超發貨币的滞後影響，歐元區和前面分析的美國的情況差不多。

根據我們十幾年來一直用的“單位産能”“貨币供應量”指标來衡量的話，要回到正常水平，大緻要到2024年的上半年。也因此，短期内歐央行即便加息，也很難把通脹很快壓下去。

但是加息是有用的，加息可以減少消費、減少投資，進而減少總需求。從總需求增速放緩的角度來講，對物價的控制是有用的，但是，長期超發的貨币短期很難吸收。

第二個重要的沖擊是跟加息無關的，來自供給沖擊的影響，比如俄烏戰争，或者是長期的雙碳排放目标的執行。其中即便俄烏戰争的影響有可能在未來幾個月之内緩和甚至結束，但碳減排的這種影響能源供給的長期因素還是不能消除，還會持續地沖擊物價和影響歐洲經濟增長。

第三個因素就是勞動力供給變化推動工資上漲。2020年新冠疫情暴發以來，各國勞動者的工作意願下降，疊加上長期以來生育率的下降，歐洲人口老齡化等等，使工資的上漲成為一個持續因素，這對物價的推動，應該也是非常重要的影響因素之一。

第四個因素就是全球貿易保護主義的影響，擡高了供應鍊的成本。

第五個因素就是糧食價格，糧食的供給影響了食品的價格。烏克蘭是歐洲的糧倉，所以俄烏戰争也對歐洲的食品價格上漲起到了推波助瀾的作用。

最後就是這些年由于可以借助互聯網技術無邊界、無地域、低成本擴張，很多領域和行業出現壟斷和頭部化趨勢，也是造成物價上漲的重要因素之一。

綜合來看的話，歐央行的加息對于控制通脹有一定的作用，可以給總需求降溫，但對能源原材料供給沖擊，勞動力和工資成本的影響，糧食供給沖擊和食品價格的影響，以及貿易保護主義對供應鍊成本的影響，還有壟斷對供給成本的影響等因素都沒有用，所以，加息對于整體通脹的抑制作用有限，單靠小幅度的加息來扭轉歐元的貶值趨勢，恐怕也比較難。

歐元要扭轉貶值趨勢，核心還是要提升歐洲的經濟活力，進而提升經濟增長率。同時要從供給側降低通脹，從購買力平價上抑制歐元的貶值，同時該加息的話，也要在不傷害經濟的前提下進行，這樣歐元的彙率才會逐步趨穩。

滞脹危機下的經濟通脹與衰退

談到滞脹，明年歐元區陷入類似于滞脹的經濟形态的風險很大。如果通脹沒有按照期望下降，同時經濟增速又開始快速下滑，這就變成了通脹與衰退的疊加。我今年年初出的一本書叫《全球通脹與衰退》，為什麼不叫滞脹，而叫全球通脹與衰退？這裡邊有幾層含義，首先，物價的上漲和經濟衰退不是同時發生的，是先有“通脹”，後有“衰退”。通脹對目前的歐洲和美國而言，已經是一個現實的“灰犀牛風險”，而衰退是緊跟着通脹後面的“黑天鵝風險”，就是它可能發生，也可能不發生。

所以大概率來看，每一輪特别嚴重的通脹後面，都跟着政府為了控制通脹的大幅度加息和緊縮，從而造成金融市場的暴跌，造成企業和居民的資産負債表的縮表，進而有經濟衰退的可能，而這個情況，在2023年有可能在歐洲變成現實。

當前歐元的貶值以及歐洲經濟的潛在危機，跟美國的通脹與衰退風險類似，都會嚴重影響全球經濟。其影響全球經濟的傳導路徑最快的可能是金融，通過造成彙率的變化和短期資本流動，資金向美國、歐洲回流，有可能影響到新興市場經濟。中長期看，還會造成歐美需求的大幅萎縮，就會影響到新興市場經濟的出口。

至于中國怎麼應對，我覺得首先最重要的一點就是堅持從自身出發，根據自己的情況來決定自己的政策。從當前的經濟情況來看，消費者物價指數在3%以下，主要挑戰是經濟下行。一句話就是“誰生病誰吃藥，生什麼病吃什麼藥。”美國和歐洲都是“通貨膨脹病”，所以他們要加息戰通脹，而中國現在CPI是正常的，但經濟确有下行壓力，所以我們要降息以穩增長。

從外貿和外交政策來看，歐元的貶值和歐洲的經濟衰退很有可能産生社會問題，對中國來說，也可能應該是與歐洲發展貿易和外交關系的重要機遇。

從曆史上來看，中歐經貿關系都非常密切，歐洲在曆史上也一直是全球和平的穩定力量，所以對中國而言，不管歐洲面臨着通脹也好，經濟衰退風險也好，我們都應堅定不移地發展同歐洲的更加密切的經貿往來和友好合作關系。

編輯 陳莉 校對 付春愔

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