從1921年首家“五芳齋”粽子店誕生，到2020年粽子年收入超過16億元，靠着高端化、全國化、數字化等轉型策略的百年老字号五芳齋如今要向“粽子第一股”發起沖擊了。

端午節前夕，浙江五芳齋實業股份有限公司（簡稱“五芳齋實業”）首次對外披露招股書。數據顯示，2018年-2020年，五芳齋實業粽子收入從15.02億元增加到16.44億元，電商渠道成為公司直營收入最大貢獻來源。不過，近兩年其粽子銷量未有實質增長，主要靠提價維持營收，且粽子系列收入占比逐年提升，多元化發展恐陷入瓶頸。

而随着招股書披露，五芳齋實業謀劃上市背後的兩份對賭協議也浮出水面。如果五芳齋實業未能在2022年底前實現A股上市，則面臨對賭方要求其回購所持公司股份的風險。

對于上述問題，五芳齋實業6月9日回應新京報記者稱，公司将以“糯米”為主線，圍繞中華節令場景重點打造高價值産品線，提升創新能力和盈利水平。是否延續提價策略，則會根據市場情況進行合理調整。

百年老字号謀上市

本次IPO，五芳齋實業拟公開發行不超過25185750股，募集資金将主要用于五芳齋三期智能食品車間建設項目、五芳齋數字産業智慧園建設項目、五芳齋研發中心及信息化升級建設項目、五芳齋成都生産基地升級改造項目等。

公開資料顯示，“五芳齋”創始于1921年，由浙江蘭溪籍商人張錦泉在當時嘉興的張家弄口開設首家“榮記五芳齋”粽子店。1992年，嘉興五芳齋粽子公司成立，“五芳齋”被評為中華老字号。1998年，嘉興市五芳齋粽子公司整體改組，同時吸納嘉興百貨、嘉興肉類中心、嘉興釀造、嘉興農科院及部分自然人共同作為發起人，成立浙江五芳齋實業股份有限公司。

2008年，成都五芳齋食品産業園竣工生産，成為西南地區規模最大的粽子生産基地，五芳齋實業邁出了全國市場布局的第一步。2010年，五芳齋上海總部設立，全國戰略版圖進一步完善。2011年，五芳齋提出“三個轉型”戰略，即産品從中低端向中高端轉型，區域品牌向全國品牌轉型，普通企業向上市企業轉型。2014年，五芳齋實業通過資本運作入主武漢五芳齋食品貿易有限公司，布局華中市場。

如今的五芳齋實業已形成以粽子為主導，集月餅、湯圓、糕點、蛋制品、其他米制品等食品為一體的産品群。2018年-2020年，五芳齋實業營收分别為24.23億元、25.07億元、24.21億元；淨利潤為9544.86萬元、1.64億元、1.42億元。截至2020年底，五芳齋實業有成都、武漢兩大生産基地，并通過直營、合作經營、加盟、經銷等方式建立了474 家門店。

不過從增速來看，五芳齋實業2019年、2020年營收分别增長3.47%、-3.44%，淨利潤分别增長68.21、-12.9%，呈下降趨勢。對于業績下降，五芳齋實業在招股書中主要歸因于疫情背景下，公司2020年一季度門店業務和粽子生産受到較大程度的影響。如未來疫情持續加劇，将可能對公司生産經營和盈利水平産生不利影響。

粽子市場“天花闆”

粽子市場有多大潛力？能否支撐五芳齋業績持續增長？無疑是資本市場最關心的問題。

據統計，2015年我國粽子市場規模為49.16億元，到2019年增長至73.37億元，年複合增長率達10.53%。未來随着傳統文化回歸，疊加粽子的方便食品屬性，預計到2024年我國粽子市場規模将增長至102.91億元，2020年-2024年的年複合增長率預計為7%。從上市公司三全食品和桃李面包披露的數據來看，2012年以來，粽子行業平均毛利率水平在40%上下波動。

粽子市場的增長潛力也正在吸引更多玩家入局。天眼查數據顯示，我國共有近5000家企業名稱和經營範圍含“粽子”。近年來，我國粽子相關企業數量穩定增長，2020年新增1000餘家粽子相關企業。截至2021年5月25日，年内新增300家粽子相關企業。在招股書中，三全食品、思念食品、北京稻香村、桃李面包、元祖股份等均被五芳齋實業列為主要競争對手。

從競争格局來看，據全國連鎖店超市信息網數據，2019年端午節期間，商超渠道粽子銷售前三名品牌分别是五芳齋、三全和思念，銷售金額在商超渠道的占比分别為30.2%、21.4%和16.5%，前三名品牌銷售金額占比合計超過65%，市場集中度較高。北京稻香村、真真老老等品牌在商超渠道市場占有率均不超過3%。

五芳齋之所以拔得粽子行業頭籌，其電商發展策略功不可沒。據公開報道和官方披露的數據，五芳齋早在2009年就組建了電商團隊，當年即完成了800萬元的網絡銷售額。2014年，五芳齋電商銷售突破億元。借助數字化轉型等手段，2018年五芳齋粽類産品銷量達4.07億隻。2020年，五芳齋實業電商渠道銷售金額為6.71億元，成為公司直營業務最大收入來源。電商渠道在直營收入的占比也從2018年的20.12%增長到2020年的28.89%。

五芳齋實業在招股書中表示，電商已成為粽子銷售的重要渠道之一。近年其大玩跨界聯名，與拉面說、鐘薛高、小罐茶等均有合作。此外，還進入直播帶貨、新零售等渠道，在b站等平台發布的鹹鴨蛋、星球大戰等風格的粽子廣告也引發了廣泛讨論。

不過，粽子市場并非沒有“天花闆”，五芳齋作為行業魁首極有可能最早觸及瓶頸。五芳齋集團董事長厲建平曾在2018年接受媒體采訪時坦承，五芳齋早在2008年就請全球頂級戰略管理咨詢公司做過市場調研，當時的結論是全國粽子市場規模僅有30億，而五芳齋已經占到了25%的份額，“粽子圈子也就這麼大，差不多到‘天花闆’了。所以我們很明确，要突破‘天花闆’就一定要走出來，不能隻做粽子。”

按照厲建平的規劃，2017年粽子在五芳齋銷售額的占比為59%，“估計在3年内會降到50%以下”，而五芳齋的轉型方向是“打造中國米制品行業的領導品牌”、“打造中式快餐連鎖的著名品牌”。不過招股書顯示，近年來五芳齋實業對粽子的依賴程度不降反升。

2018年-2020年，五芳齋實業的粽子營收占比從66.28%提升至70.77%。2019年，五芳齋實業粽子銷量與2018年持平，主要靠銷售單價上漲維持粽子産品收入增長。2020年由于受疫情影響，五芳齋實業粽子銷量同比減少11.19%，但單價提升了15.04%，以此保住了粽子系列全年收入的微增長。

與粽子相比，五芳齋實業其他産品種類表現平平。其中，餐食系列，蛋制品、糕點等産品營收規模近3年呈下降趨勢。作為除粽子外的另一增長品類，五芳齋實業月餅系列營收從2018年的1.55億元增加至2020年的1.85億元。不過招股書顯示，由于市場和産品策略調整，新市場培育和推廣導緻五芳齋實業2019年月餅銷量下降7.68%，提價策略也未能挽救相關收入的下滑。2020年，五芳齋實業在月餅銷量增長基礎上繼續提升售價，進而實現相關收入增長。

對于如何擺脫對粽子産品的依賴，五芳齋實業6月9日回應新京報記者稱，未來三年，公司将以“糯米”為主線，圍繞節令場景重點打造高價值産品線。此外，公司将從組織、供應鍊、研發、信息、财務五方面構建戰略支撐保障體系，提高研發能力和食品制造精益自動化水平。同時形成“五芳齋=中華節令美食”的品牌心智認知，實現品牌年輕化及品牌持續增值的目标。至于未來是否延續提價策略，五芳齋實業稱，價格波動受多方因素影響，公司将根據市場情況合理調整定價策略。

“粽子市場沒有30億那麼大。”一位速凍食品企業相關負責人告訴新京報記者，粽子是季節性食品，僅在部分南方地區有早餐吃粽子的習慣，且很難實現工業化生産，因此許多食品企業都将粽子作為季節性食品，不會作為重點品類。從競争環境來看，目前餐飲、速凍、烘焙、茶飲等企業都會進入粽子市場，進而分流客戶。“我覺得粽子市場沒有太大的想象空間，未來無論提價還是搶占其他品牌份額，對于五芳齋來說都不容易。”

面對競争，五芳齋實業表示，将從幾個方面提升競争力，如優化技術研發平台，提升資源整合能力、完善現有信息化系統、整合線上線下銷售渠道，有效管控全渠道銷售體系、整合内部及媒體資源、實現各類産品精準營銷等。

對賭協議浮出水面

早在2011年确立“三個轉型”戰略時，五芳齋實業就提出了“普通企業向上市企業轉型”的目标。2019年 4月，浙江證監局官網公布了五芳齋實業的上市輔導備案文件。2019年9月，廣發證券終止對五芳齋實業的上市輔導，後輔導機構先後變更為中國國際金融服務有限公司、浙江證券股份有限公司。直到2021年6月，五芳齋實業招股書才得以與公衆見面。

截至招股書簽署日，五芳齋集團合計持有五芳齋實業50.06%的股份，為控股股東。五芳齋實業董事長厲建平、五芳齋實業董事兼總審計師厲昊嘉，父子二人合計持有五芳齋集團40%的股份，為五芳齋實業實際控制人。

值得注意的是，五芳齋集團曾在2021年2月與五芳齋實業股東之一甯波複聚股權投資合夥企業（簡稱“甯波複聚”）簽署股份轉讓協議補充協議，約定若五芳齋實業在2022年12月31日前未能實現A股上市，則甯波複聚有權向五芳齋集團提出回購請求。

同在2021年2月，五芳齋集團還與五芳齋實業另一股東甯波永戊投資管理合夥企業（簡稱“甯波永戊”）簽署補充協議，約定若五芳齋實業在2021年12月31日前未向中國證監會或交易所提交IPO申請，則甯波永戊有權向五芳齋集團提出回購請求。

招股資料顯示，2013 年1月，五芳齋集團以26元/股的價格向甯波複聚轉讓其持有57萬股發行人股份。甯波永戊則是在2019年4月通過股權轉讓，以每股23.8元的價格獲得五芳齋實業285 萬股。截至招股書披露日，甯波複聚、甯波永戊分别持有五芳齋實業1.1316%、3.772%的股份。

五芳齋實業在招股書中提醒，如果發行人撤回發行上市申請材料、發行上市申請被駁回或者發行上市失敗，則存在甯波複聚、甯波永戊要求五芳齋集團回購其持有的發行人全部股份的風險。

香頌資本執行董事沈萌認為，如果五芳齋實業現在申請IPO，沒有财務不達标或法律訴訟等問題，預計明年上市不存在對賭風險。“股東的對賭約束更多是為确保五芳齋積極走向資本市場，不能漫無邊際地等。”

新京報記者 郭鐵 攝影 郭鐵

編輯 祝鳳岚 校對 王心