過去一年裡，周黑鴨（01458）和五谷磨房（01837）兩家食品賽道企業，講出了截然相反的資本故事。前者因為開放加盟，在18個月内開出1000家加盟店，直接改變了二級市場投資者的預期，股價頻頻刷新曆史新高。

然而，周黑鴨這種以變更商業模式頂層設計來改變盈利模式的做法，仍不被五谷磨房所采納，堅守直營“底線”的五谷磨房股價持續刷新曆史新低已成家常便飯。

70%毛利率難盈利

不可否認，一家公司的業務模式，需根據自身經營特點來選擇。譬如五谷磨房部分産品要經過精選材料、篩選、清洗、低溫烘焙、自然冷卻、包裝、選配、現磨等八道工序。以此看來，為保證産品質量，自營模式可作為優先選項。

問題在于，2020年的盈利狀況已經為五谷磨房敲響警鐘，公司或許已經到了考慮變革商業模式的地步。

據五谷磨房2020年财報，公司實現營收14.39億元（人民币，下同）同比下滑19.37%，淨利潤為虧損1445.2萬元，同比下滑111.44%。值得注意的是，五谷磨房出現業績虧損并非産品盈利能力差，相反公司2020年的銷售毛利率維持在70%的高水平。

産品坐擁高溢價卻陷入虧損泥潭，高毛利究竟是不是五谷磨房的“護城河”存疑。據五谷磨房财報，将公司利潤攤薄的主要原因之一是高額的銷售及分銷開支。2020年，公司銷售及分銷開支金額達到9.67億元，同比減少11.46%，占營收比重為68.63%。

細分來看，五谷磨房的銷售及分銷開支主要包括傭金開支、銷售人員的勞務費用、薪金及僱員福利開支、促銷開支、運輸費用及其他。銷售及分銷開支同比下降，主要歸因于傭金開支因年内收入減少而有所減少，此外還由于直營專櫃及銷售人員人數下降，導緻銷售人員的勞務費用減少。上述部分銷售費用下降因公司加強廣告及推廣工作，緻使廣告開支增加抵銷。

智通财經APP注意到，五谷磨房在營銷端偏好聘用流量明星代言策略。2020年和2021年，公司相繼聘請迪麗熱巴和關曉彤為其品牌代言人。五谷磨房通過流量明星代言構建了一個閉環，即以明星代言維護品牌高端形象，從而使産品獲得更高的溢價，繼而利用銷售産品産生的高額回報來支付包括廣告代言在内的營銷費用。

站在盈利能力的角度，過高的銷售及分銷開支占比，已經對五谷磨房的業績造成負面影響。要打破這種局面，勢必需要擴大銷售規模，以提升營銷費用對銷售的杠杆效應。

在智通财經APP看來，加盟這種“用他人的資金來發展自己事業”的商業模式，能夠快速擴大公司銷售網絡，觸達更廣泛的消費者。時至今日，加盟模式已經發展出特許加盟、自願加盟、供貨加盟和合作加盟等多種形式。其中，特許加盟模式下，品牌方與加盟商合出資源開店，雙方各自擁有店鋪部份所有權，品牌方涉入控制關鍵設備或資源的所有權，可以發揮高控管效果，保障産品在銷售終端品質。

研究企業商業模式，原本一級市場投資者更加熱衷。根據周黑鴨開放加盟後的股價表現可以窺見，将一級市場的投資思路運用到二級市場中，“高維打低維”的效果顯著。同樣有着深厚“湖北基因”的五谷磨房，如果能利用好加盟模式，投資者對公司的投資價值将多一分期待。

線下擴張趨緩，線上成主攻方向

當然，縱使五谷磨房不采用加盟模式，公司依然會采取措施擴大銷售規模。據五谷磨房财報，公司采取的銷售渠道發展策略可以歸納為“收縮線下，擴張線上”。2019年，公司直營專櫃數量為3399個，當年淨減少506個。截至2020年末，公司專櫃數量進一步減少至3171個。

随着專櫃數量減少，五谷磨房2020年線下銷售收入同比下降29.7%至9.57億元，線下渠道銷售占比下滑9.9個百分點至66.5%。

五谷磨房表示，2020年，面對疫情帶來的經營環境變化，渠道策略上公司重點積極線下專櫃業務複蘇，并大力發展在線業務。

智通财經APP注意到，五谷磨房線上銷售在2019年已經取得突破，年内銷售額達到4.22億元，同比增長24.2%，線上銷售收入占總收入比重較2018年的18.7%提升至23.6%。其中，2019年電商平台實現銷售額3.22億元，同比增長34.7%，占總銷售收入比重由13.2%提升至18%。

2020年，公司線上渠道銷售收入進一步擴大至4.81億元，同比增長14%，線上收入占營收比重提升9.9個百分點至33.5%，其中電商平台實現收入占營收比重提升18.8個百分點至28.8%。

線上銷售占比持續提升，一方面得益于公司的渠道開拓，另一方面公司将新産品在線上重點投放起到積極效果。據悉，公司分别于2020年3月和6月推出Y10新品和“吃個彩虹”高端水果麥片。其中，Y10益生元高蛋白沖調谷物粉，該産品多次入選“天貓百萬單品”等個榜單，成為淘寶系平台全網天然谷物粉品類第一名。

“吃個彩虹”主要瞄準高端冷沖麥片市場。截至2020年，公司冷沖麥片産品已經推出6款産品，在半年時間内實現銷量160萬袋，雙11期間成為“天貓沖飲麥片品類”第五名。

Y10和“吃個彩虹”的成功，體現五谷磨房圍繞營養谷物食品和高端水果麥片市場兩大市場重點布局取得成效。未來除了持續關注公司上述兩大産品品類的銷售進展，還需留意其新增配套産能的落地情況。

據了解，五谷磨房于2018年3月開始于中國廣州市南沙區建設新制造基地。新生産基地的建築面積為6萬平方米。新制造基地完工并完全投産後，預計公司的最大産能将增加至每年4萬噸。

如若五谷磨房在銷售端持續突破，公司新産能落地将為業績增長提供充裕動能。為了讓新産能有用武之地，五谷磨房的當務之急，是讓公司業績重上增長軌道，讓市場進一步确認，天然健康食品賽道的成長邏輯無虞。