（報告出品方/作者：興業證券 宋婧茹）

敏華控股有限公司(以下簡稱“敏華控股”)1992年成立，先後在新加坡和中國香港上市。

敏華控股是全球實力雄厚的功能沙發、床墊等家具供應商，擁有現代化的制造和物流體系，并在中國廣東、江蘇、天津、重慶、北歐波蘭、立陶宛、愛沙尼亞、烏克蘭以及亞洲越南建立十二大生産制造基地，成為集研發、制造、銷售和服務于一體的大型跨國智能家居企業。

截至2021年3月31日，公司在中國共有4122間芝華仕頭等艙品牌沙發及芝華仕五星床墊專賣店及北歐宜居專賣店。

截至2021年3月31日，公司總資産174億港元，淨資産114億港元。

1.1、公司發展曆程

1992年，敏華梳化廠成立于深圳橫崗。

2005年，敏華控股在新加坡證券交易所上市。2010年，公司在中國香港上市。2017年，敏華市值突破三百億港元，位居全球家居上市公司市值前列，并率先入選滬港通和恒生指數成分股，成為集研發、制造、銷售和服務于一體的大型跨國智能家居企業。

經過二十餘年的發展，公司現已在全球設立了22個地區分部，200餘家分支機構，橫跨歐美、亞澳等核心經濟區域，營銷網絡橫跨亞、美、歐、澳等核心經濟區域，産品已暢銷近100個國家和地區。

公司先後被評為“Forbes Asia Best Under A Billion”、“香港商業奧斯卡傑出中國公司”、“廣東省民營企業100強”、“中國民營企業制造業500強”、“最佳投資者回報港股通公司”等，旗下品牌芝華仕和頭等艙品牌相繼入選“美國尖峰設計亞太獎”、“中國500最具價值品牌”“亞洲品牌500強”等，已成為中國家居行業領導品牌。

公司主營業務為沙發及配套産品銷售。

公司亦在積極拓展床墊、智能家居部件等業務。公司旗下現有芝華仕、頭等艙、尼科萊蒂NICOLETTIHOME 3大品牌 8 大系列産品，為用戶提供健康、舒适、超值、時尚的家居用品。 公司業務範圍廣泛，覆蓋中國、北美、歐洲等市場。

公司利用通過遍布四大洲的貨運物流網絡，将上萬套産品順利出口到世界各地，将服務快捷地送達千家萬戶。

公司收入穩健增長：2021财年，公司收入164億港元，同比增35.3%。其中，中國、北美、歐洲以及其他地區占比分别為62.2%、27.9%、9.9%。

沙發及配套業務是公司收入的主要來源。

公司是中國功能沙發絕對龍頭，在美國市場排名亦穩步提升：

公司多年來在中國市場保持領先地位，市占率從2015年的29.5%提升至2019年的50.1%，已然是中國功能沙發的絕對龍頭。

在美國市場公司排名亦自2011年的第 10 位穩步提升至2020年的第 2 位，在美國功能沙發競争格局逐步分散的環境下市占率多年來維持在10%左右的水平。

公司亦多年來保持在美國家具市場前十大供貨商的地位。

1.2、公司股權架構

敏華控股先後在新加坡、中國香港上市。

敏華投資持有公司65.03%的股份，上海東方證券資産管理有限公司持有5.97%的股份，黃敏利、許慧卿為公司實際控制人，持有公司0.12%的股份。

公司董事及高管成員具有多年家居行業經驗：

黃敏利先生，公司主席、總裁兼執行董事，主要負責本公司整體日常管理及制定本公司的發展策略。黃先生于1992年創立集團，并自2004起擔任公司主席、總裁兼執行董事。黃先生在家具行業有逾 21 年經驗。自2005年起，黃先生擔任全國工商聯家具裝飾業商會副會長、中國家具協會常務理事及中國家具協會沙發專業委員會執行主席，黃先生于2012年獲選為中國家具品牌聯盟創會主席。

許慧卿女士，執行董事兼副總裁（一般行政及零售銷售）。許女士亦為公司多間附屬公司的董事，負責公司在香港的一般行政及零售業務。許女士在家具行業有逾 23 年經驗。

Alan Marnie先生，執行董事，負責開拓英國、歐洲、非洲、亞洲及大洋洲的家具市場。Marnie 先生在家具行業生産、零售及市場營銷擁有超過 32 年經驗。加入本集團之前，2008年至2010期間，Marnie先生為Homestyle Operations Limited英國Steinhoff零售家具分部為董事總經理。另外，Marnie先生曾在Reid Furniture Limited工作19年，曾擔任其董事總經理和首席執行官職務。

戴全發先生，執行董事，現為公司多家附屬公司董事，集團制造中心總經理，負責集團家具制造。戴先生在家具行業擁有超過 22 年經驗。

黃影影女士，公司主席、總裁兼執行董事。自2018年起，黃女士擔任集團國際市場中心總經理，負責本集團出口業務。黃女士為本集團首席品牌官及大中華區副總經理。黃女士同時是本公司多間附屬公司的董事，負責中國的零售銷售、市場推廣計劃及電子商務及一直協助處理本集團在香港的一般行政及零售業務。

楊慧焱女士，執行董事，2003至2008年，楊女士曾擔任安永華明會計師事務所的助理經理。楊女士也曾在廣州汽車集團股份有限公司擔任副總會計師一職逾十年。

2.1、國内市場空間巨大

中國沙發産量 2/3 用于出口，1/3 用于内銷：我國沙發産量近年來穩步增長，2018年達到3.7 億套，約有三分之二用于出口銷售。2018年，國内的沙發銷售量為1200萬套。

從銷售市場來看，2018年沙發行業銷售收入為1444億元，同比增長7.0%，其中出口市場銷售額達到898億元，同比增長8.6%。

國内功能沙發市場快速成長：

中國市場沙發規模不斷增長，2018年，按銷售額計算，沙發市場規模為546億元。其中，功能沙發規模為76億元，占比13.9%，同比增加15.3%，傳統沙發市場規模為470億元，占比 86.1%。功能沙發市場增速總體大于傳統沙發市場規模增速。

敏華芝華仕功能沙發中國市占率領先：

在中國功能沙發領域，公司具有絕對領先的地位，2019年，公司在中國市場占有率為50.1%，位列功能沙發生産商市占率第一位，遠超其他功能沙發生産商，功能沙發市占率約為顧家家居的 5 倍。敏華旗下功能沙發品牌芝華仕也在中國市場占有絕對優勢。

敏華帶動功能沙發滲透率穩步提升：

中國功能沙發滲透率2020年達到5.5%，預計在2023年達到8.3%，我國每年新房及二手房成交套數大約共1800萬套，加上重新裝修需求我們預計大約每年1000萬套，對沙發的需求每年約為2800萬套。回顧過去十餘年，敏華出售功能沙發套數自十餘萬套逐步提升至2021年的165萬套，帶動功能沙發滲透率穩步提升。

宅家辦公激發換房、裝修需求：

基于第三方平台疫情期間對于居家感受的調查，對于客廳功能單一、餐廳空間不夠、廚房功能不足、主卧儲物不足、沒有獨立書房登上問卷調查結果前五名，疫情居家辦公産生的種種不便，提升了居民換房及裝修需求。

客廳家具購買預算 2-8 萬元占主流，芝華仕消費者年齡段25-45歲為主：

根據調查，消費者每天會花費大量時間在客廳和卧室，因此軟體家具（沙發與床墊）的使用體驗對于消費者生活品質的提高有非常大的作用。每天使用客廳 2 小時以上的人接近 8 成，9 成以上的人願意花超過 2 萬的預算在客廳的家具購買上。

敏華不斷推出新品，創造沙發年輕感。

随着消費者群體年齡的降低，敏華推出更多針對年輕群體的單椅功能沙發。相比于傳統一般的功能沙發，新推出的單椅沙發銷售單價更低，占空間小，組合性強。顔色也從傳統的黑、棕、灰和白色擴張至粉、藍、綠等顔色。單椅新品的推出更好地滿足了年輕客戶對于價格、空間和搭配的需求。

為迎合國内消費需求，敏華控股推出更符合中國消費者習慣的産品。

在2013年前，公司産品主要以牛皮面料為主，單價在 1 萬元以上，遠高于普通休閑沙發的 價格，難以在國内作為消費品大面積推廣。為适應國内消費者需求，敏華推出優質人造紡皮沙發，大幅度降低成本與定價。推出後立即受到中國消費者歡迎，在專賣店中快速拓展。

2.2、線下門店繼續擴張

線下門店繼續擴張，加快市場滲透率：2021财年，公司新增門店1248間，總數目達到4122 間。新增門店數量大幅上升，開店速度加快。

2021财年，公司中國市場來自門店渠道的收入 69 億港元，同比增長71.7%，占營收比例為 75.9%。

2021年新增店鋪重點集中在省會周邊的地級市，抓住三到五線城市的市場空白期，搶先拓展市場。同時，芝華仕品牌将與蘇甯零售雲門店店鋪合作，借助模式和渠道優勢将實現深度下沉，共建縣鎮高端家居産品供應鍊體系。

白馬商會搭建起公司與經銷商的橋梁：

白馬商會管理層為全國各地優秀經銷商，對經營管理，政策執行起到了良好的帶頭作用，使得公司市場份額快速提升；通過商會的交流活動，實現經銷商之間的互聯互通與經驗分享。

新增店鋪的規模同時在增大：

2020年，門店數量同比增加20%，對應門店面積增加30%。新增店鋪将以500至1000平米展廳為主，以保證在獲客量多的位置提升同店增長。

随着新任CEO馮國華先生的加入，公司正在加快信息化布局：

公司的信息化包括對外可以錄入客戶信息，記錄全國成交量等，一家門店一年可收錄上千萬條客戶信息；對内搭建結算系統和訂單系統，通過數據分析指導生産與新店拓展，有效減少員工成本與原材料耗材，統籌經銷商與客戶資源，提升運營效率。

公司在中國市場内，積極開拓線上市場。

2021财年，公司電商渠道銷售收入達22億，較上一年15億大幅增長41.0%。公司電商渠道銷售收入占總收入的比重為24.1%。

2011年至今，公司在天貓、京東、唯品會等平台上已有11家官方直營店鋪。

2021年開始，公司将擴大線上銷售平台，并逐步轉移重心至京東及拼多多等其他線上平台以對抗電商平台的流量瓶頸期。

公司旗下芝華仕名牌亦通過直播短視頻、社交媒體等方式拓展市場，擴大影響力。

公司合作薇娅、李佳琦等直播，累計觀看人數1.4億。

芝華仕在各大社交媒體曝光量突破6億，網絡讨論量逾500萬。

2021年公司将加大直播力度，引進公司直播渠道内鍊接直購方式。公司積極在新媒體平台傳播，贊助綜藝及家裝節目。

2019年，芝華仕頭等艙沙發贊助北京衛視向往的星居，并舉辦芝華仕“時髦癱”春夏大秀，吸引年輕消費群體。

目前，芝華仕在天貓以及京東上店鋪的關注量以及銷量與全友、顧家等還存在一定的差距，這主要是由于公司銷售産品主要為功能沙發，而其他幾家家具商銷售商品種類更加全面。

2.3、橫向拓寬品類，定位舒适智能

公司依托于國内外領先的沙發制造與銷售商地位，積極發展其他相關業務，提供床具，其他家具産品等。目前，公司芝華仕品牌旗下有 5 星床墊系列以及智能床系列。

公司旗下 NICOLETTIHOME 尼科萊蒂以及名華軒品牌亦會提供相關的床具産品。

2021财年，公司床具産品收入22億元，同比增長72.6%，占總收入的比重為13.3%。

2020财年公司來自商業客戶的其他家具産品收入達到約62,598千港元，較上年同期的約54,790千港元，上升約14.3%，占總收入的0.5%。

公司目前推出了衆多創新功能的新型智能家居産品，不斷加強功能智能家居核心配件的開發能力，以進一步提高自産配件的比例，2021财年，公司智能家居部件方面的收入為15億港元。

公司當前有極少部分的收入來自于房地産銷售、酒店及家居商場，21财年為2億港元，占總收入的1.4%。

中國床墊行業頭部占比較為集中，CR4占比為28%，慕思股份、喜臨門、敏華控股及顧家家居分别占比8.2%、7.2%、6.7%及5.7%；2020财年慕思股份、喜臨門、敏華控股及顧家家居收入分别達到24億、29億、18億及23億元人民币。

公司旗下床墊産品涵蓋高中低檔各個價格段，低端産品價格保持在1000-4000元之間，高端産品如電動智能床墊價格超過 1 萬元，慕思股份主要布局中高端價格段，喜臨門主要布局中端價格段，顧家家居則主要布局中低端。

鐵架電機自主生産，成本端絕對優勢：

與其他功能家具品牌相比，公司在成本端具有絕對優勢。敏華控股自主生産鐵架與電機，可大幅度降低成本使毛利率達到30%以上。

2012年以後，公司開始自産電機，成本降為200元人民币。

近幾年實現規模化價格，電機成本降低至80元人民币，大幅度低于市場平均價；公司自主生産的功能鐵架成本為100元左右，對比外采鐵架的成本為200～300元；自産海綿的成本低于市場價8%～10%，故而公司沙發産品在定價上具有一定的優 勢。

2021财年，公司已售商品總成本為105億港元，同比增長36.0%。

其中，員工成本為17億港元，同比增長46.4%，生産開支5億港元，同比降低31.1%，原材料成本84億港元，同比增加34.3%。

公司的原材料主要為真皮、鋼材、木制品、布、包裝紙與化學品。其中大部分真皮從意大利及中國采購；化學品則主要從美國、澳洲及中國香港的化學品公司采購；木夾闆從阿根廷進口。

公司從多方面降低原材料波動所帶來的影響：

一、采用多家原材料供應商：

2021财年的前五大供應商處的采購額占采購總額的17.24%，最大供應商處采購額占采購總額的8.67%。這一方法對穩定和降低真皮、印花布和木夾闆的采購價格十分有效，但是化學品的價格受到上遊石油價格影響而波動，化學品的成本風險主要來自系統性風險，無法被分散供應商的方法消除；

二、公司從2011年開始布局鐵架的生産，分别在吳江、泰州、越南建立了四家工廠。

在曆經九年的布局後，公司鐵架工廠已實現規模效應，鐵架成本在2020年出現大幅下降（-25.4%）。

三、公司通過提價方式，給原材料上漲留有更多空間。

由于敏華本身低于競争對手的價格，給提價留有餘地。

公司于2021年3月1日提價5%，一方面為了迎合市場趨勢，另一方面也為未來的原材料波動做好準備。

2021年，原材料成本占營收比重略微下降至51.2%，生産開支占營收比重上升7.5個百分點至10.4%，員工産本上漲0.3個百分點至9.6%。

鋼材、化學品、包裝紙品的單位成本有所上漲，上漲幅度分别為3.6%、24.3%及5.9%，而真皮、木闆夾、印花布等原材料單位成本有所下降。

主要原材料成本壓力逐步消減：

截止2021年9月末，公司除鋼鐵外的主要原材料大宗價格指數逐步下降，自4月以來，坯布、木材價格已相對穩定，TDI、聚醚價格有所回落。

4.1、海外産能快速擴張

迅速上馬越南工廠，靈活應對壓力：為應對美中貿易摩擦，敏華迅速在越南收購工廠。

越南供貨比重由去年同期3.4%提升至今年34.4%；越南工廠産能已經能實現過往北美出貨量的約90%。

越南工廠的迅速上馬一方面大幅降低了中國出口的制裁壓力，另一方面公司工廠在越南疫情期間仍表現出相對同行更穩健的生産能力，在海外軟體家具需求迅速恢複期把握住了關鍵機會。

公司生産的沙發暢銷歐美亞歐等地區，中國與北美是公司沙發銷售的主要目的地。

2020财年，中美貿易摩擦使公司北美訂單受挫，公司積極擴張越南産能，但北美地區沙發及配套業務銷售額仍然下降16.1%。

同年，公司在中國市場推廣多種沙發，來自中國市場收入的穩健增長，同比增2.6%。

2021财年，公司沙發及配套收入中來自中國及美國的收入金額分别為69億港元、41億港元，占比58.4%、34.8%。

零部件生産逐漸本地化（海綿發泡、電機生産、鐵架組裝）降低了運輸成本，提升了效率。産能爬坡迅速，逐步達到規模化生産。公司同時在多個地區開設工廠，以應對運輸及成本變化。

4.2、出口回溫

美國地産銷售景氣度仍将持續：疫情對人們生活和消費習慣的改變、在曆史低位并持續下行的住房抵押貸款利率都促進了美國地産銷售的增長。

美國2021年7月新屋銷售達到年化70.8萬戶，環比增加1%，高于市場一緻預期，7月新屋價格同比上漲18.4%，且有四分之三的新房尚未完工，展望全年我們仍對美國住房市場景氣度保持信心。

疫情對耐用消費品銷售起到強力助推作用：

房屋銷售的回暖對家具類産業鍊制造業産成品需求形成提振，随着美國财政刺激政策的推進，美國國内消費出現回暖，其中耐用品消費核心CPI增長在過去數月持續領跑。随着疫情複蘇帶來消費回暖，将帶動企業訂單上行，提振企業盈利。

收入增速放緩，業務多元化。

公司2021年營業收入164.34億港元，同比增長35.3%，增速較前兩年迅速增長，其中沙發及配套産品貢獻了114億的收入。

公司的營收結構中，沙發及配套産品、床具業務的占比分别為69.2%、13.3%，收入來源呈現多元化發展的趨勢。

毛利潤持續上升，毛利率小幅回落：

公司2021财年毛利潤59億港元，同比增加34.2%，綜合毛利率為36.1%，較上年下降0.3個百分點，公司沙發及配套産品、Home集團業務、其他産品以及其他業務毛利率分别為37.4%、31.5%，34.7%以及49.4%，除沙發及配套産品外較上一年度均有所提升。

淨利潤小幅上漲，權益回報率高：

2021年淨利潤為19億港元，同比增長17.5%；2021年公司ROA及ROE分别為12.6%，22.1%，ROE較上年大幅上漲。

現金及等價物充足，經營現金流大幅提升：

2021年公司現金及等價物達到24億港元，經營性淨現金流16億港元。

我們預計公司未來三年毛利率分别為35.8%、35.9%、36.1%，淨利率分别為11.8%、11.9%、12.0%。

敏華控股是全球功能沙發、床墊等家具的龍頭供應商，在中國功能沙發市占率為50.1%保持絕對領先地位，通過擴張床墊、智能家居品類、經銷商體系建設，利用優秀的成本控制能力與海外産能建設，持續保持其在行業内的龍頭地位。

我們預計公司2022-2024年的營業收入将分别達到209.2、251.2及298.7億港元，同比增長27.3%、20.1%及18.9%。淨利潤分别達到24.8、29.9及35.8億港元，同比增長22.3%、20.8%及19.6%。

1）市場競争加劇：激烈競争或導緻公司市場份額提升不達預期；

2）新冠疫情及其他可能影響宏觀環境因素：各地疫情爆發及其他可能性宏觀因素或影響公司收入；

3）新産品市場接受度不及預期：公司收入增速或将放緩；

4）彙率變動：收入或将不達預期；

5）貿易政策變化：關稅變化或将影響出口。

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